08年煤炭供需情况分析研究报告煤炭研究报告煤炭.pdf

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1、4 月份以来煤价重新上涨，从需求层而看，电煤新增需求加剧供需紧张；煤化工项目集 中投产，煤炭额外需求增加；国际煤价上涨，终端用户进口替代需求助推国内价格。2008 年是国务院确左的三年解决小煤矿问题目标的最后一年，主要产煤省煤矿资源整 合进入关键阶段，资源整合力度加强进度加快。在”关小”的过程中 建大”存在时滞，供应难 以满足需求增长奥运临近，安全生产作为首要突岀任务来抓。尽管为保证夏季用电高峰，缓 解煤炭供应紧张要求小煤矿复产和大中型煤矿增产。考虑到近年来时有发生的安全事故以乡 镇煤矿为主，在肖前安全形势较为敏感和紧张的特殊时期，我们认为地方政府将在安全生产 和产量增长方而更加侧重安全，避免

2、因超产、超泄额引发事故对产量增长或多或少会产生一 定影响。4 月份经营数据显示，因成本大幅增长毛利环比首次岀现下降，但利润率环比仍处于上 升态势。我们认为在 CPI 髙企，生产要素价格将愈来愈髙，国内经济增长成本上升的情况 下，费用控制对企业至关重要。维持行业强于大市”评级，理由：国内煤炭供求偏紧，价格上涨趋势不变；国际原油及 煤炭价格的髙企支撑煤炭行业景气高位:煤炭行业整合进度力度加快加大，行业集中度提高,大型煤炭企业竞争力加强；煤炭资源整合推进，资产收购将为公司带来新的增长驱动。1.动力煤价格再创新髙 动力煤价格经过 2 月中旬至 3 月底短暂的回调后重新上涨。应对雪灾的电煤抢运见效 以及

3、煤炭消费淡季的到来，电煤供应紧张状况得到改善，秦皇岛港煤价从 2 月中旬阶段性 高点到 3月底煤价相对低点，平仓价回调在 22-40 元不等，回落幅度 4%-7.14%0 4 月份以 来煤价重新上涨，截止到 5 月 17 H,秦皇岛各煤种涨幅在9%-16%，吨煤上涨 48-100 元 不等：从年初至 5 月17 日，秦皇岛港各煤种平仓价累汁涨幅 24%-37%,其中大同优混平 仓价 740 元/吨，大同普混452.5 元/吨，煤价再创新高。2.需求缺口逐步扩大 煤炭销售增超过产量增长以及下游火电产虽增长继续超过原煤产量增长，需求旺盛势头 一直在延续。3 月份原煤产 M 17003 万吨，增速

4、9.4%,销量 17050 万吨，增速 10.74%。从下游主要耗煤行业电力、冶金、建材和化工产量增长看，4 月份火电发电量同比增长 12.8%、生铁 9.1%、水泥增长 10.8%、合成氨增长 2.9%,下游电力和水泥增长超过原煤 9.9%的增长。4 月份电力的增长是水电生产增长速度加快，火电生产增长速度减缓，即火电装机 容量占比下降 0.31 个百分点，发电量下降 0.4 个百分点的情况下完成。下游行业产量增长 电煤新增需求加剧供需紧张。中电联预测 08 年电力新增装机 9000 万千瓦左右，剔除 计划安排关停小火电机组 1300 万千瓦，新增装机 7700 万千瓦，按年发电设备利用 53

5、16 小时初步计算，2008 年新增电煤需求 2 亿吨，而 2008 年新增煤炭有效产能大约在 2 亿吨。不考虑 07 年煤炭动力煤供求缺口，08 年新增煤炭有效产能也只能大体满足 08 年新增电力 装机的需求，如果再考虑北他行业煤耗的总体需求，缺口将更大。煤化工项目集中投产，煤炭额外需求将增加。山西煤炭化学研究所研发的煤制油气化炉 将于 7 月左右投产；榆林 50 万吨中温煤焦油轻质化项目试产成功：内蒙古伊泰集团公司 4 8 万吨/年煤基合成油项目 8 月份试生产；神华煤制油 100 万吨今年将正式投产。从煤制油 试产成功的消息中我们判断今年将是煤制油项目开始陆续投产的时期，以 1 吨油耗用

6、 4 吨 煤粗略估计，对原煤新增需求 800 万吨左右，相当于 3 月份整个化工行业的消耗总量。尽 管对原煤的消耗不是在短期内立刻完成，但对新增需求，煤价上涨应该是最好的反应。3.国际价格助推作用 终端用户进口替代需求助推国内价格上涨。目前澳大利亚纽卡斯尔动力煤价格 148 美 元/吨，印尼动力煤价格 102.45 美元/吨，比同等热值的国内价格分别高 38.3%和 4%,加上 国际海运费大幅上涨，从澳大利亚进口的煤炭远髙于国内价格，以秦皇岛港的 FOB 价格 6 98 元/吨及秦皇岛到广州的运价 147 元/吨粗略讣算，秦皇岛到广州的到岸价格 845 元/吨，低于澳大利亚FOB 价格 190

7、 元/吨，更不必说再加上运费 35 美元。印尼的煤价相对较低，如果进口到达广东口岸价的运费接近 18 美元，进口不再具有任何吸引力。4 月份进口量 34 0 万吨，比上月减少 80万吨，与国内外市场价格差距过大，进口成本超过国内成本不无关 系。国际价格髙涨导致进口替代压力增大，转向国内需求将进一步推动国内价格上涨。4.资源整合和安全整顿，产能释放难以满足需求增长 2008 年是国务院确左的三年解决小煤矿问题目标的最后一年，主要产煤省煤矿资源整 合进入关键阶段，资源整合力度加强进度加快。以煤炭资源大省山西为例，煤炭资源整合 政策正在全省展开，与之配套的山西省进一步推进煤炭资源整合、企业重组，提髙

8、煤炭产 业集中度的指导意见即将岀台，中心内容是坚持一个矿区由一个主体开发和一个主体可以 开发多个矿区，通过采取国有大矿加并重组地方小矿、煤矿专业管理公司托管小煤矿、推进 煤企进行股份制改造，以及关闭一批布局不合理、不符合产业政策、不具备安全生产条件、破坏资源、污染环境和造成严重水土流失的煤矿等。此前，通过整顿关闭和初步资源整合，山西省淘汰落后生产能力1 亿多吨，山四省内 的五大煤炭企业集团和中煤能源已兼并重组小煤矿 100 多个，正在协商兼并重组的近 200 个。在“关小”的过程中“建大”存在时滞，尽管没有数据显示每年因兼并重组和小煤矿复产对 产能变化的影响，但神华集团为确保奥运煤炭供应，在安

9、全生产的前提下增产超产从列外一 个侧面说明当前煤炭供应的相对不足。安全生产行动在一泄程度上抑制产能释放。奥运临近，安全生产作为首要突岀任务来抓。4月下旬至 7 月底国家安全生产监督管理总局实施安全生产百日督査专项行动，督查重点为 存在安全隐患的各级地方矿。与此同时，又出台国家煤矿安全监察局关于进一步加强煤矿 安全生产工作的紧急通知以及关于开展 2008 年全国安全生产月活动的通知。另外 为保证夏季用电髙峰，缓解煤炭供应紧张要求小煤矿复产和大中型煤矿增产。考虑到近年来 时有发生的安全事故以乡镇煤矿为主，在当前安全形势较为敏感和紧张的特殊时期，地方政 府将在安全生产和产量增长权衡，不论出于政策需要

10、还是行政管理，避免因超产、超圧额引 发事故对产量增长或多或少会产生一左影响。工程部集体人数其党员数中团员数其中女工数性别男民族政治群众出生年月日籍汉面目安徽职务工种文化程度大学本科年在各级领导的关心支持下在项口部的各成员的积极配合下我项口部精诚团结勤苦务实奋勇争先实现了安全生产其中在航站楼的修建过程中于周禺施工环境较差道路是制约工程进度及质量的主要问题我项部人员不但做好本职工作在恶劣的工作环境下以无私的工作态度和忘我的敬业精神在自己平凡的岗位上默默无闻无声无息地献着同时还充分为了工作牺牲掉了自己所有的业余时间使工程进度得到了保证在过去的一年中我项部成员紧密团结认真丄作顺利的完成了年的施工任务年

11、我们将如既往地努力工作一步一个脚印一步一个台阶将工作做得更好圆满完成领导赋予的任务从后期市场看，随着电煤消费旺季来临，电厂煤炭需求将继续增加，动力煤价格上涨将 持续。事实上目前煤价已经出现新一轮上涨。在严格安全监管、迎峰度夏、奥运期间确保电 煤供应背景下，国有重点煤矿将承担百分之百兑现重点电力用H 和京、津、唐地区以及其他 直供北京电力用户的合同，局部地区供求偏紧的状况将进一步加剧。5行业景气持续提升，成本大幅增长不容忽视 无论原中央财政煤炭企业还是山西五大集团，多数企业4 月份因成本大幅增长毛利环 比首次出现下降，但利润率环比仍处于上升态势。阳泉集团是个例外，吨煤成本下降毛利率 环比提升，但

12、利润率环比却出现下降。我们认为在CPI 高企，生产要素价格将愈来愈高，国内经济增长成本上升的情况下，高成本增长对企业将是严峻考验，费用控制对企业至关重 要。原中央财政煤炭企业经营状况 原中央财政煤炭企业经营状况。1-4 月份原中央财政煤炭企业商品煤累计平均售价 392.82元/吨，增长 23.66%；4 月份当月,商品煤炭综合销售价为 422.85 元/吨，同比涨幅 29.11%.上涨幅度较大。1-4月份原中央财政煤炭企业原选煤单位成本 260.44 元/吨，同比增长 27.04%,英中，4 月份当月原中央财政煤炭企业原选煤单位成本为 280.58 元/吨，同比增长 37.52%：环比 增加

13、38.71元/吨，增加幅度为 16%。售价涨幅不及成本上升，毛利率33.7%,利润率 10.8%,毛利率环比降3.19 个百分点，利润率环比提升 0.1 个百分点，煤炭行业景气度向好。山西 5 大煤矿集团经营状况 大同集团月份商品煤累计平均售价 338.31 元/吨,增长 25.7%；4 月份当月，商品 煤炭综合销售价为 344.69 元/吨，同比涨幅 27.1%：原煤制造成本 188.91 元/吨，同比增长 46.1%,其中，4 月份当月原煤制造成本为 179.86 元/吨，同比幅度为 24.5%：环比增加 1 7.97 元/吨，增长 11.1%；毛利率 44.1%,利润率 1.11%,毛利

14、率环比降 6.35 个百分点，利润率环比提升 0.03个百分点。西山煤电集团 1-4月份商品煤累计平均售价 531.65 元/吨，增长 24.6%：4 月份当月，商品煤炭综合销售价为 564.88 元/吨，同比涨幅 33.5%；原煤制造成本 255.3 元/吨，同比 增长66%,其中，4 月份当月原煤制造成本为 203.88 元/吨，同比幅度为 22.3%；环比增加 17.97 元/吨,增长 10.5%；毛利率 51.98%,利润率 10.86%,毛利率环比降 8.7 个百分点,利润率环比提升4.05 个百分点。阳泉集团 1-4月份商品煤累计平均售价 490.1 元/吨，增长 53%；4 月份

15、当月，商品煤 炭综合销售价为 361 元/吨，同比涨幅 12.6%：原煤制造成本 240.64 元/吨，同比增长 10%,其中，4 月份当月原煤制造成本为 164.92 元/吨，同比下降 25.1%：环比减少 92.34 元/吨,降幅 35.9%:毛利率 50.9%,利润率 4.6%,毛利率环比增 28.8 个百分点，利润率环比下 降 0.1 个百分点。潞安集团 1-4月份商品煤累计平均售价 384 元/吨，增长 16.1%：4 月份当月，商品煤 炭综合销售价为 384 元/吨,同比涨幅 1.8%；原煤制造成本 201.16 元/吨，同比增长 66%,其中，4工程部集体人数其党员数中团员数其中

16、女工数性别男民族政治群众出生年月日籍汉面目安徽职务工种文化程度大学本科年在各级领导的关心支持下在项口部的各成员的积极配合下我项口部精诚团结勤苦务实奋勇争先实现了安全生产其中在航站楼的修建过程中于周禺施工环境较差道路是制约工程进度及质量的主要问题我项部人员不但做好本职工作在恶劣的工作环境下以无私的工作态度和忘我的敬业精神在自己平凡的岗位上默默无闻无声无息地献着同时还充分为了工作牺牲掉了自己所有的业余时间使工程进度得到了保证在过去的一年中我项部成员紧密团结认真丄作顺利的完成了年的施工任务年我们将如既往地努力工作一步一个脚印一步一个台阶将工作做得更好圆满完成领导赋予的任务月份当月原煤制造成本为 17

17、3.75 7C/吨，同比幅度为 22.3%：环比增加88.31 元/吨,增长 103.3%：毛利率 47.6%,利润率 7.6%,毛利率环比降 4.9 个百分点,利润率环 比提升 0.02 个百分点。晋城集团 1-4月份商品煤累汁平均售价 416.82 元/吨，增长 11.4%：4 月份当月，商品 煤炭综合销售价为 437.13 7E/吨，同比涨幅 18%：原煤制造成本 223.02 元/吨，同比下降 5.4%,其中,4 月份当月原煤制造成本为 280.62 元/吨,同比降幅 5.3%：环比增加 88.73 元/吨，增长46%：毛利率 46.5%,利润率 9.8%,毛利率环比降 4.03 个百

18、分点，利润率环比 提升 3.42 个百分点。6.维持行业强于大市”评级 当前煤炭行业仍处于良性运行，煤炭行业景气持续提升，行业投资价值继续看好。首先,相当长时期国内煤炭供求偏紧，价格上涨趋势不变：国际原汕及煤炭价格的高企支撑煤炭行 业景气髙位：煤炭行业整合进度力度加快加大，行业集中度提髙，大型煤炭企业竞争力加强:随着煤炭资源整合推进，资产收购将为公司带来新的增长驱动。继续推荐炼焦煤公司及动力 煤龙头公司。我国煤炭行业集中度低，整合势在必行。煤炭是我国经济发展之能源基础，其在一次能源重 的占比已经接近 70%。然而煤炭行业的集中度却一直不髙，前二十家特大型煤炭企业产量 占比不足 40%。行业集中

19、度过低导致小煤窑低效开采，国家对资源的控制力度不足，因此 以大企业为整合平台，提高行业集中度可谓势在必行。政策不断压迫小煤窑的生存空间，整合初具可能。针对行业现状，国家出台一系列行 业政策规范小煤窑生产，通过直接关闭不安全小煤窑、提髙煤炭开采成本、抬升行业准入门 槛等办法，小煤窑的生存环境不断恶化。政策确泄十三大煤炭基地，整合有了方向。国家提出的整合目标是：十一五末，形成 68 个亿吨级和 8-10 个 5000 万吨级的大型煤炭企业集团，其煤炭产量占全国的 50%以 上。而各大煤炭集团将遵循”一个矿区一个主体，一个主体可以开发多个矿区的原则，通过 兼并收购做大做强，而重点上市公司所属集团恰在

20、其列。借力资本市场是各大集团实现整合、做大的必经之路。具体路径是：第一步，通过首发 融资，满足上市公司新建矿井或扩建需要：第二步，通过再融资，上市公司完成集团剩余资 产收购，获得外延式增长；第三步，集团利用再融资获取的资金开疆拓土，为上市公司再 培冇可注入的成熟资产。最终上市公司成为集团煤炭资产运营的唯一平台，也是助力所属集 团实现外延式扩张的主要引擎。测算发现，山西省属煤炭企业资产注入增厚显著。基于相关假设我们发现：西山煤电和 潞安环能可以通过公开增发方式将集团公司产能全部收购，其增厚程度分别为 241%和 15 1%.增厚效应显著：国阳新能和大同煤业受制于股本限制，仅能完成对集团部分资产的

21、收 购，其增厚分别是 167%和 149%,同样具有吸引力：平煤天安和兖州煤业所属集团之煤炭 资产相对匮乏，因此英关注要点不在资产注入，而在于集团或公司是否具备寻找省外资源及 向下游产业链扩张的实力。风险来自两点：报告中的资产注入及业绩测算方案，是在关键假设下的实证分析结果，与工程部集体人数其党员数中团员数其中女工数性别男民族政治群众出生年月日籍汉面目安徽职务工种文化程度大学本科年在各级领导的关心支持下在项口部的各成员的积极配合下我项口部精诚团结勤苦务实奋勇争先实现了安全生产其中在航站楼的修建过程中于周禺施工环境较差道路是制约工程进度及质量的主要问题我项部人员不但做好本职工作在恶劣的工作环境下

22、以无私的工作态度和忘我的敬业精神在自己平凡的岗位上默默无闻无声无息地献着同时还充分为了工作牺牲掉了自己所有的业余时间使工程进度得到了保证在过去的一年中我项部成员紧密团结认真丄作顺利的完成了年的施工任务年我们将如既往地努力工作一步一个脚印一步一个台阶将工作做得更好圆满完成领导赋予的任务实际方案可能相差较大。同时，集团公司存在的矿权、股权障碍可能牵制注入实施的实际 进度，以上测算为投资者提供思路，仅供参考。投资案件 主要结论 我们分别从行业现状、政策导向、企业发展三个角度说明了煤炭整合及资产注入具备必 要性、可行性及迫切性。同时借助潞安环能收购集团屯留矿的案例，我们对重点上市公司资 产注入方案进行

23、了模拟测算，结论表明：山西重点煤炭企业收购集团资产将带来显著增厚，具备投资吸引力。关键假设点 第一，集团公司必须保留对上市公司的相对控股权，苴持股比例不得低于 45%（国资 委指导比例）：第二，集团体外成熟煤炭资产均可成为收购标的，不存在采矿权及非煤资产 混杂等方而的障碍；第三，公司收购资产之资金仅有两个来源：原则上先以自有资金收购:自有资金不足部分全部通过公开增发募集资金；第四，收购支付资金主要针对采矿权和重估 净资产。采矿权每吨假设为 8 元/吨，重估净资产假设为每吨成熟产能重置成本为600 元：第五，收购资产为纯煤炭资产，其盈利能力、吨煤价格与上市公司同类煤种具备可比性。有别于大众的认识

24、 通过以上假设和推理我们发现：山西重点煤炭企业的资产注入都具有较大吸引力。结合 公司自有资金及融资限定条件我们发现：西山煤电和潞安环能可以通过公开增发方式将集团公司产能全部收购，其增厚程度分别 为241%和 151%,增厚效应显著：国阳新能和大同煤业受制于股本限制，仅能完成对集团 部分资产的收购，英增厚分別是 167%和 149%；平煤天安和兖州煤业所属集团之煤炭资产 相对匮乏，因此其关注要点不在资产注入，而在于集团或公司是否具备寻找省外资源及向下 游产业链扩张的实力。股价表现的催化剂 省属煤炭企业再融资收购行为年内展开。核心假设风险 风险来自两点：报告中的资产注入及业绩测算方案是在关键假设下

25、的实证分析结果，与 实际方案可能相差较大。同时，集团公司存在的矿权、股权障碍可能牵制注入实施的实际进 度，以上测算为投资者提供思路，仅供参考。1.我国煤炭行业过于分散整合势在必行 工程部集体人数其党员数中团员数其中女工数性别男民族政治群众出生年月日籍汉面目安徽职务工种文化程度大学本科年在各级领导的关心支持下在项口部的各成员的积极配合下我项口部精诚团结勤苦务实奋勇争先实现了安全生产其中在航站楼的修建过程中于周禺施工环境较差道路是制约工程进度及质量的主要问题我项部人员不但做好本职工作在恶劣的工作环境下以无私的工作态度和忘我的敬业精神在自己平凡的岗位上默默无闻无声无息地献着同时还充分为了工作牺牲掉了

26、自己所有的业余时间使工程进度得到了保证在过去的一年中我项部成员紧密团结认真丄作顺利的完成了年的施工任务年我们将如既往地努力工作一步一个脚印一步一个台阶将工作做得更好圆满完成领导赋予的任务对于煤炭行业整合的话题似乎一直充满”理想与现实的悖论。逻辑推理的思路常常是：煤炭是我国经济发展之能源基础，其在一次能源重的占比已经 接近 70%。然而煤炭行业的集中度却一直不髙，前二十家特大型煤炭企业产星占比不足4 0%。行业集中度过低使得：小煤窑开采效率低，资源浪费严重：国家对资源的控制力度不 足，脆弱的供需平衡对突发事件几无抵抗力（2008 年雪灾以来的电煤库存不断告急就是明 证）。因此，以大企业为整合平台

27、，提高行业集中度可谓势在必行。与理想相悖的历史现状是：多数省属重点企业负担较重，盈利能力低于行业平均水平。与此同时，许多乡镇小煤窑却蓬勃发展，依靠较低的安全投入及人工成本，小煤窑具备了 突出的成本优势，成为名副其实的暴力企业。在此环境下不难想象：如果没有外力干预，乡镇小煤窑的生命力将继续强于国有重点 企业，整合无从谈起。2政策不断 压迫小煤窑整合初具可能 针对行业现状，国家出台一系列行业政策规范小煤窑生产，并逐步达到限制其生存发展 的政策效果。我们可以把政策的实施分为三个层次：第一个层次是直接关闭不符合安全生产条件的乡镇小煤窑。自 2005 年至今，国家统讣 关闭整顿非法小煤窑近 1 万处，小

28、煤窑单井产量由政策实施前的 3 万吨/年提髙到 7 万吨/年。第二个层次是不断提髙煤炭企业开采成本，从人工、制造、资源使用及环境保护等多方 而增加煤炭企业生产投入。尤其 2007 年山四开征”可持续发展基金”，征收办法明确规定：在同一煤种适用征收标准下，90 万吨以上征收系数为 1,45-90 万吨矿井征收系数为 1.5,45 万吨以下征收系数为 2.也就是说，规模越小，征收标准越高。第三个层次是提髙煤矿开采准入门槛，规左新开矿井单井规模不得低于 30 万吨，改扩 建矿井规模不得低于 120 万吨。同时，探矿权和采矿权必须有偿使用。两项政策作用下，没有 2 亿元以上资金基本不可能进入煤炭开采领

29、域。3政策确龙十三大煤炭基地整合有了方向 在限制小煤窑生存空间的同时，国家对国有重点煤炭企业的发展壮大也提出了明确的要 求：2007 年，发改委、财政部、国土资源部、国资委和国家安全生产总局等五部门联合下 发关于促进煤炭企业组织结构调整的指导意见，明确提出，以大型煤炭企业为基础，推进煤电、煤化、煤路等多元化发展，目标是到十一五末，形成 68 个亿吨级和 810 个 5000 万吨级的大型煤炭企业集团，煤炭产量占全国的 50%以上。大型煤炭集团的建设方针将遵循”一个矿区一个主体，一个主体可以开发多个矿区的原 则，国家鼓励优质大型煤炭企业成为兼并收购的主体。-值得强调的是，上市公司所属集团 正在这

30、些收购主体之列。工程部集体人数其党员数中团员数其中女工数性别男民族政治群众出生年月日籍汉面目安徽职务工种文化程度大学本科年在各级领导的关心支持下在项口部的各成员的积极配合下我项口部精诚团结勤苦务实奋勇争先实现了安全生产其中在航站楼的修建过程中于周禺施工环境较差道路是制约工程进度及质量的主要问题我项部人员不但做好本职工作在恶劣的工作环境下以无私的工作态度和忘我的敬业精神在自己平凡的岗位上默默无闻无声无息地献着同时还充分为了工作牺牲掉了自己所有的业余时间使工程进度得到了保证在过去的一年中我项部成员紧密团结认真丄作顺利的完成了年的施工任务年我们将如既往地努力工作一步一个脚印一步一个台阶将工作做得更好

31、圆满完成领导赋予的任务4.资本市场助力整合有了资金 通过以上论述我们认为煤炭行业整合有现实必要性，也已经有了较好的政策环境，那么 现实唯一或缺的是整合所需的大量资金-借力资本市场无疑是最便捷的途径。那么投资者可能担心：为什么企业有动力融资去做兼并收购呢？我们的看法是：对于上 市公司，增长是资本市场的要求：对于集团，增长是政绩考核的需要。两相集合的共同实现 路径则是：第一步，通过首发融资，满足上市公司新建矿井或扩建需要；第二步，通过再融 资收购集团剩余资产，进一步增厚上市公司业绩；第三步，集团利用再融资获取的资金开 蹈拓上，为上市公司再培育可注入的成熟资产。最终上市公司成为集团煤炭资产运营的唯

32、一平台，是助力集团公司实现外延发展的主要引擎。由此可见，各大煤炭集团的发展壮大皆离不开金融资产与实体经济的相互促进、相互渗 透。4.1 首发募集资金助推企业实现内生增长 重点煤炭企业首次融资主要用于收购集团已有矿井或改扩建。我们发现，公司上市后三 年产量增长明显，内生发展良好。但三年过后，公司若无外延式扩张，产能增长开始减速，并最终平稳甚至开始减少。因此企业大多会在融资三四年后产生外延式扩张的资金需求。我们看到的例子是：兖州 煤业再融资（H 股融资）发展甲醇业务：中国神华再融资（回归 A 股）发展电力业务，并 募集 330亿元用于战略性资产收购：中煤能源再融资（回归 A 股）培育内蒙、黑龙江煤

33、炭 生产基地，并试水煤化工业务：开滦股份增发用于扩建焦化业务。4.2 神华回归 A 股 330 亿资金用于战略性资产收购 分析再融资，我们首先从中央直属企业来看-2007 年 10 月，煤炭航母中国神华回归 A 股，这是企业在实现黄金增长再次诉求于市场。此次募集资金接近 660 亿，其中 330 亿用 于战略性资产收购。已明确收购的资产包括集团正在运作的神宁、神宝、神新三大煤炭分公 司，以及北京国华电力公司和煤制油项目，其余则用于海外资产收购。我们曾在 2008 年 3 月 18 日公司报告中详细分析过该部分煤炭资产的盈利及增长情况,在此不再赘述。结论是：若按照煤炭行业平均吨煤净利水平50 元

34、测算，这部分资产将带来 25 亿元利润，折合增厚每股收益 0.13 元左右。而煤制汕一期规模为 108 万吨，短期增厚并 不明显；若 2010-2011 年五条生产线全部投产，产油量将达到 500 万吨，业绩贡献可观（若 按照汕价 100 美元/桶、净利润率 30%测算，贡献每股收益约为 0.40 元/股）。仅从已明确的增厚幅度来讲，中国神华收购资产的吸引力并不诱人但集团成熟一个 注入一个的发展思路具备行业借鉴意义：而收购实现后，集团如何运用丰沛的资金创造下 一个优质资产则同样值得期待。4.3 以大同为试点山西省属煤炭再融资之幕即将拉开 工程部集体人数其党员数中团员数其中女工数性别男民族政治群

35、众出生年月日籍汉面目安徽职务工种文化程度大学本科年在各级领导的关心支持下在项口部的各成员的积极配合下我项口部精诚团结勤苦务实奋勇争先实现了安全生产其中在航站楼的修建过程中于周禺施工环境较差道路是制约工程进度及质量的主要问题我项部人员不但做好本职工作在恶劣的工作环境下以无私的工作态度和忘我的敬业精神在自己平凡的岗位上默默无闻无声无息地献着同时还充分为了工作牺牲掉了自己所有的业余时间使工程进度得到了保证在过去的一年中我项部成员紧密团结认真丄作顺利的完成了年的施工任务年我们将如既往地努力工作一步一个脚印一步一个台阶将工作做得更好圆满完成领导赋予的任务在两大央企陆续完成 A 股回归后，省属地方煤炭企业

36、再融资之幕或许也将启动。随着 采矿权转资本金政策逐步落实，同煤集团及阳煤集团已陆续解决旗下部分矿井的采矿权归属 问题。获得采矿权的矿井将成为第一批资产注入标的。对于同煤集团而言，增发获得的资金将用于大同南郊地区的小煤窑整合，具体整合办法 已在大同市地方煤矿与同煤集团煤炭资源整合企业重组实施意见中明确。对于阳煤集团 而言，增发获得资金可能用于临汾地区小煤窑收购和煤化工项目，集团也迫切需要利用外延 式发展扭转产量逐年下滑的颓态。英次，山四潞安整合宁武地方煤矿:焦煤集团整合省内焦煤资源的发展思路也已经明确。我们强调，在煤炭行业整合过程中，山西省煤炭企业将最值得关注，其原因是：上市公 司以外，集团拥有

37、丰沛的可注入煤炭资产：集团之外，矿区内有众多待整合矿井，促使集团 有更迫切的资金需求。而这两个条件，对山西省外企业而言，可能具备前者：但后者并不具 备，有无融资动力则主要取决于集团是否有在省外获取资源的能力，或者集团是否有向下延 伸产业链的需求。5.省属煤炭企业资产注入增厚显著 以上我们分别从行业现状、政策导向、企业发展三个角度说明了煤炭整合及资产注入的 必要性、可行性及迫切性，这些定性研究让我们确信：对各大煤炭企业资产注入的左量化分 析不是数学游戏，而是对投资具备指导意义的。对于神华的资产注入测算已在上文提及，以 下文字将对其他重点煤炭上市公司的资产注入做数量化分析：5.1 测算思路将参考潞

38、安环能收购屯留矿的案例 我们选择了 2008 年年初完成的潞安环能收购集团屯留矿为案例，并以此收购作价方式 指导对其他公司的测算：此次收购标的为屯留矿 300 万吨成熟产能，收购支付分别针对采矿权和重估净资产（详 细分析见下图），总体支付为190,278 万元。屯留矿 300 万吨产能中 150 万吨为动力煤，1 50 万吨为喷吹煤，08 年综合售价为 480 元/吨。假设该矿井盈利能力与公司原有矿井相仿,推测净利润率为 12%,那么 08 年该资产可实现净利润 17,280 万元。也就是说公司按照 11 倍动态 PE 完成该资产收购。公司获得该矿井后将继续投入二期、三期建设，最终产能将达 到

39、 800 万吨左右。第二，集团体外成熟煤炭资产均可称为收购标的，不存在采矿权及非煤资产混杂等方而 的障碍；第三，公司收购资产之资金仅有两个来源：原则上先以自有资金收购：自有资金不足部 分全部通过公开增发募集资金：第四，收购支付资金主要针对采矿权和重估净资产。采矿权每吨假设为8 元/吨，重估 净资产假设为每吨成熟产能重置成本为 600 元：第五，收购资产为纯煤炭资产，苴盈利能 力、吨煤价格与上市公司同类煤种具备可比性。工程部集体人数其党员数中团员数其中女工数性别男民族政治群众出生年月日籍汉面目安徽职务工种文化程度大学本科年在各级领导的关心支持下在项口部的各成员的积极配合下我项口部精诚团结勤苦务实

40、奋勇争先实现了安全生产其中在航站楼的修建过程中于周禺施工环境较差道路是制约工程进度及质量的主要问题我项部人员不但做好本职工作在恶劣的工作环境下以无私的工作态度和忘我的敬业精神在自己平凡的岗位上默默无闻无声无息地献着同时还充分为了工作牺牲掉了自己所有的业余时间使工程进度得到了保证在过去的一年中我项部成员紧密团结认真丄作顺利的完成了年的施工任务年我们将如既往地努力工作一步一个脚印一步一个台阶将工作做得更好圆满完成领导赋予的任务基于以上假设，我们的测算结果如下：5.3 股本结构限制融资规模资产注入增厚显著 通过以上假设和推理我们发现：山西重点煤炭企业的资产注入都具有较大吸引力。股权 结构决泄了可允许

41、的最大扩股数，成为融资规模的自然”天花板。结合公司自有资金及融 资限定条件我们发现：西山煤电和潞安环能可以通过公开增发方式将集团公司产能全部收购，其增厚程度分别 为241%和 151%,增厚效应显著；国阳新能和大同煤业受制于股本限制，仅能完成对集团 部分资产的收购，若完成全部收购必须通过债权融资或大股东直接立向注资。以可允许的 最大扩股数为限泄，我们测算了两家公司可收购的产能及增厚程度，增厚分別是 167%和 1 49%,增厚效应同样具有吸引力：平煤天安和兖州煤业所属集团之煤炭资产相对匮乏，因此 其关注要点不在资产注入，而在于集团或公司是否具备寻找省外资源及向下游产业链扩张的 实力。我们发现兖

42、州煤业手中已经拥有72 亿的丰沛现金流，一旦寻求到好的项目，公司完 全有能力依靠自有资金实现增长。须指出的是，报告中的资产注入及业绩测算方案是在关键假设下的实证分析结果，与实 际方案可能相差较大。同时，集团公司存在的矿权、股权障碍可能牵制注入实施的实际进度,以上测算为投资者提供思路，仅供参考。（来源：中研网）工程部集体人数其党员数中团员数其中女工数性别男民族政治群众出生年月日籍汉面目安徽职务工种文化程度大学本科年在各级领导的关心支持下在项口部的各成员的积极配合下我项口部精诚团结勤苦务实奋勇争先实现了安全生产其中在航站楼的修建过程中于周禺施工环境较差道路是制约工程进度及质量的主要问题我项部人员不但做好本职工作在恶劣的工作环境下以无私的工作态度和忘我的敬业精神在自己平凡的岗位上默默无闻无声无息地献着同时还充分为了工作牺牲掉了自己所有的业余时间使工程进度得到了保证在过去的一年中我项部成员紧密团结认真丄作顺利的完成了年的施工任务年我们将如既往地努力工作一步一个脚印一步一个台阶将工作做得更好圆满完成领导赋予的任务