2023年宏观经济与资产展望：利率压制缓解经济改善可期-华西证券-2022.10.31.pdf

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1、20232023年宏观经济与资产展望年宏观经济与资产展望宏观团队宏观团队首席分析师：孙付首席分析师：孙付SAC NO:S1120520050004SAC NO:S112052005000420222022年年1010月月3131日日利率压制缓解，经济改善可期利率压制缓解，经济改善可期请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告证券研究报告核心观点核心观点1 20232023年宏观经济两大特征：美债利率见顶回落年宏观经济两大特征：美债利率见顶回落、中国经济增速回升中国经济增速回升。主要资产主要资产（股债汇股债汇）定价压力缓解定价压力缓解。中国经济增速有望回升至中国经济增速有望回升至5 5.7

2、 7%，内需较为显著改善内需较为显著改善。单季单季GDPGDP增速分别为：增速分别为：4 4.0 0%、8 8.3 3%、5 5.5 5%、5 5.0 0%。消费：消费：防疫优化、政策刺激，消费修复、回升。基建：基建：实物工作量明显提升。制造业制造业：政策支持，保持扩张。房地产：房地产：筑底、企稳。通胀平淡：通胀平淡：CPI渐次回落，PPI低位徘徊。货币流动性货币流动性:1）货币政策保持相对宽松：Q2之前，市场利率仍会低于政策利率；Q2之后，市场利率逐步向政策利率靠拢；2）预计全年社融增速约9.5%，与GDP的匹配关系看，仍较充裕。大类资产展望：大类资产展望：美债美债：长短端先后见顶回落中债中

3、债：二季度后长端利率向3%靠拢美元美元：相对高位盘整（100-110）人民币汇率人民币汇率：贬值压力缓解金属商品金属商品：延续弱势原油原油：高位震荡（80-100美元/桶）风险提示：疫情较明显反复、宏观经济出现超预期波动。pOsPsPsMzRsPzQmNqOmPtPbRcM8OoMqQoMtRkPqRmNkPpPnM7NqRtOuOqMnNuOmMqR2目录目录contents1 1 海外经济分析与展望海外经济分析与展望2 2 中国经济分析与展望中国经济分析与展望2.1 2.1 国内疫情及防控政策国内疫情及防控政策2.2 2.2 经济继续修复回升经济继续修复回升2.3 2.3 通胀压力相对较小

4、通胀压力相对较小2.4 2.4 货币政策保持宽松货币政策保持宽松3 3 大类资产展望大类资产展望4 4 风险提示风险提示31 1海外经济分析与展望海外经济分析与展望海外经济增长三大特征海外经济增长三大特征欧美通胀形势欧美通胀形势加息政策与欧债风险加息政策与欧债风险海外经济核心观点海外经济核心观点海外经济增长三大特征：海外经济增长三大特征：1 1）两大因素导致欧美经济放缓：高通胀打击消费者信心、影响工业生产；强加息带来利率上扬，对经）两大因素导致欧美经济放缓：高通胀打击消费者信心、影响工业生产；强加息带来利率上扬，对经济产生抑制效应。济产生抑制效应。2 2）相比欧洲经济，美国经济韧劲较强。）相比

5、欧洲经济，美国经济韧劲较强。3 3）美国经济结构特征：服务消费、产能投资持续改善；政策退出、利率中枢上移，商品消费、住宅销）美国经济结构特征：服务消费、产能投资持续改善；政策退出、利率中枢上移，商品消费、住宅销售和投资回落。售和投资回落。20222022年年1010月以后，美国通胀回落将会加快：月以后，美国通胀回落将会加快：1 1）持续加息对经济的抑制效应逐步显现；）持续加息对经济的抑制效应逐步显现；2 2）强势美元下大部分商品价格持续回落；）强势美元下大部分商品价格持续回落；3 3）基数效应。）基数效应。美联储加息政策：美联储加息政策：加息可能延续至加息可能延续至20232023年一季度，终

6、点目标大概为：年一季度，终点目标大概为：4.75%4.75%-5%5%。警惕欧债危机重燃风险警惕欧债危机重燃风险。4今年是疫后向常态恢复：服务消费、产今年是疫后向常态恢复：服务消费、产能投资持续改善；但伴随政策退出、利能投资持续改善；但伴随政策退出、利率中枢上移，商品消费和住宅投资有所率中枢上移，商品消费和住宅投资有所回落。回落。俄乌冲突后，欧洲相当部分能源进口转俄乌冲突后，欧洲相当部分能源进口转向美国，对美国油气行业形成利好。向美国，对美国油气行业形成利好。5海外经济分析：美国经济增长结构海外经济分析：美国经济增长结构资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所指标各分项贡献率（%）2022

7、/62022/32021/122021/92021/62021/32020/122020/92020/62020/32019/122019/9实际实际GDP(GDP(年化环比：年化环比：%）-0.6-1.6 7.0 2.7 7.0 6.3 3.9 35.3-29.9-4.6 1.8 3.6 国内需求国内需求-1.74 1.49 7.12 3.74 7.60 7.34 5.59 38.06-31.15-4.56 0.48 3.33 个人消费个人消费1.4 0.9 2.1 2.0 7.8 7.0 2.5 26.3-23.1-4.3 1.6 2.3 耐用消费品-0.2 0.6 0.4-2.2 0.9

8、 3.2 0.1 6.2 0.1-0.8 0.5 0.7 非耐用消费品-0.4-0.7 0.1 0.3 1.7 2.1 0.0 4.6-2.2 0.8 0.0 0.5 服务2.0 0.9 1.6 3.9 5.2 1.7 2.5 15.5-21.0-4.2 1.0 1.1 国内私人投资国内私人投资-2.830.985.141.780.3-0.823.0712.69-9.65-0.88-1.480.48非住宅投资0.010.980.170.11.291.181.462.91-4.12-1.16-0.240.55住宅投资-0.93-0.15-0.05-0.29-0.240.521.32.21-1.1

9、80.6300.16库存变动-1.910.155.011.96-0.75-2.520.37.57-4.35-0.35-1.24-0.24政府支出政府支出-0.29-0.40-0.16-0.02-0.54 1.18-0.01-0.97 1.57 0.57 0.41 0.58 净出口净出口1.16-3.13-0.16-1.08-0.60-1.03-1.68-2.74 1.29-0.05 1.31 0.28 出口出口1.51-0.53 2.37-0.13 0.51 0.03 2.20 4.98-8.66-1.82 0.13 0.02 进口进口-0.35-2.60-2.53-0.95-1.11-1.0

10、6-3.88-7.72 9.95 1.77 1.18 0.26 20222022年二季度，欧元区年二季度，欧元区GDPGDP同比回落至同比回落至4.3%4.3%、英国降至、英国降至4.4%4.4%。下半年将显著降温、回落。下半年将显著降温、回落。6海外经济分析：欧洲经济下行风险较大海外经济分析：欧洲经济下行风险较大资料来源：WIND资讯，华西证券研究所20222022年年9 9月美国月美国CPICPI为为8.2%8.2%（高点在（高点在6 6月）月）,核心核心CPICPI为为6.6%6.6%（新高）；（新高）；9 9月月PPIPPI为为11.5%11.5%，较前期有所回落。，较前期有所回落。7

11、海外经济分析：美国通胀形势海外经济分析：美国通胀形势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所8海外经济分析：美国通胀与工资互相助推海外经济分析：美国通胀与工资互相助推 通胀逻辑通胀逻辑：财政刺激（赤字扩大及赤字货币化），：财政刺激（赤字扩大及赤字货币化），推升货币增速（推升货币增速（M2M2）回升，带来通胀上行；疫情）回升，带来通胀上行；疫情带来的供应链冲击导致供给短缺；俄乌战争带来带来的供应链冲击导致供给短缺；俄乌战争带来大宗商品价格上涨。大宗商品价格上涨。从经验数据看，美国货币增速领先通胀（核心从经验数据看，美国货币增速领先通胀（核心PCEPCE）5 5-9 9个月；本轮美国货币增速上行自个

12、月；本轮美国货币增速上行自20202020年年3 3月开月开始，通胀上行自始，通胀上行自20212021年年3 3月开始，间隔月开始，间隔1212个月个月。货币增速在货币增速在20212021年年2 2月见顶回落，通胀高点在月见顶回落，通胀高点在20222022年年3 3月月。通胀见顶后会有所回落，但节奏将较为缓通胀见顶后会有所回落，但节奏将较为缓慢（慢（3 3-9 9月），原因月），原因：1 1）美国已出现“通胀）美国已出现“通胀-工资”互相助推现工资”互相助推现象；象；2 2）俄乌战争对原油供给的持续影响；）俄乌战争对原油供给的持续影响；3 3）后疫情时代，旅游航空等服务需求回升，）后疫情

13、时代，旅游航空等服务需求回升，带动油价及服务价格上行。带动油价及服务价格上行。20222022年年1010月以后，美国通胀回落将会加快：月以后，美国通胀回落将会加快：1 1）持续加息对经济的抑制效应逐步显现；）持续加息对经济的抑制效应逐步显现；2 2）强势美元下大部分商品价格持续回落；）强势美元下大部分商品价格持续回落；3 3）基数效应。）基数效应。9海外经济分析：美国通胀形势展望海外经济分析：美国通胀形势展望 截止到截止到20222022年年9 9月，通胀处于历史月，通胀处于历史高位：高位：欧元区：一般欧元区：一般CPICPI达到达到9.9%9.9%；核心；核心CPICPI达到达到4.8%4

14、.8%。10海外经济分析：欧洲飞扬的通胀海外经济分析：欧洲飞扬的通胀资料来源：WIND资讯，华西证券研究所截止到截止到20222022年年8 8月，通胀显著回升：月，通胀显著回升：日本：一般日本：一般CPICPI达到达到3%3%附近；核心附近；核心CPICPI达到达到0.7%0.7%附近。附近。11海外经济分析：日本通胀海外经济分析：日本通胀资料来源：WIND资讯，华西证券研究所通胀最为显著的欧洲和美国，消费者信心遭受重挫，通胀最为显著的欧洲和美国，消费者信心遭受重挫，特别欧元区。特别欧元区。12海外经济分析：高通胀对消费者信心打击明显海外经济分析：高通胀对消费者信心打击明显资料来源：WIND

15、资讯，华西证券研究所13海外经济分析：美国消费放缓、欧元区消费收缩海外经济分析：美国消费放缓、欧元区消费收缩资料来源：WIND资讯，华西证券研究所20222022年以来，欧美日制造业景气度降温。年以来，欧美日制造业景气度降温。7 7月以来欧元区制造业月以来欧元区制造业PMIPMI降至荣枯线之下，并持降至荣枯线之下，并持续变差。续变差。14海外经济分析：制造业景气回落海外经济分析：制造业景气回落资料来源：WIND资讯，华西证券研究所疫情期间：宽松财政对居民收入形成支持，叠加疫情期间：宽松财政对居民收入形成支持，叠加持续货币宽松使得房贷利率处于低位，美国房地持续货币宽松使得房贷利率处于低位，美国房

16、地产市场保持高景气度。产市场保持高景气度。伴随财政刺激退潮，房贷利率中枢显著上移，房伴随财政刺激退潮，房贷利率中枢显著上移，房地产市场较为明显降温。地产市场较为明显降温。15海外经济分析：美国房地产市场海外经济分析：美国房地产市场资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房价持续上涨的原因：美国房价持续上涨的原因：1 1）疫情后财政支持下，居民购房需求较好，并带来库存水）疫情后财政支持下，居民购房需求较好，并带来库存水平下降；平下降；2)20222)2022年大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑材料及人工成年大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑材料及人工成本上行，并传导至房

17、价中。本上行，并传导至房价中。16海外经济分析：房地产市场海外经济分析：房地产市场资料来源：WIND资讯，华西证券研究所17海外经济分析：房地产市场海外经济分析：房地产市场资料来源：WIND资讯，华西证券研究所截止截止20222022年年9 9月：美国信贷保持扩张态月：美国信贷保持扩张态势；欧元区企业信贷需求边际有所走弱。势；欧元区企业信贷需求边际有所走弱。18海外经济分析：信用条件尚可海外经济分析：信用条件尚可资料来源：WIND资讯，华西证券研究所19 美国失业率已下降至美国失业率已下降至3.5%3.5%，本轮改善节奏较快。本轮改善节奏较快。美国就业已显著改善，美国就业已显著改善，9 9月失

18、业率降至月失业率降至3.5%3.5%；就业规模已超过疫情前（就业规模已超过疫情前（2020,22020,2）。劳动参与率较疫情前仍偏低劳动参与率较疫情前仍偏低，原因：，原因：1 1）长期因素：人口老龄化；）长期因素：人口老龄化；2 2）疫情致经济结构变化，就业职位相应）疫情致经济结构变化，就业职位相应改变。改变。劳动力成本高企劳动力成本高企：1 1）前期财政补贴抬升了收入中枢及预期；）前期财政补贴抬升了收入中枢及预期；2 2）高通胀带来工资相应上涨；）高通胀带来工资相应上涨；2 2）较低劳动参）较低劳动参与率下，劳动供需偏紧张。与率下，劳动供需偏紧张。海外经济分析：美国就业修复较好海外经济分析

19、：美国就业修复较好美联储后续加息概率20海外经济分析：美国加息缩表抗通胀海外经济分析：美国加息缩表抗通胀 加息状况与未来展望：加息状况与未来展望：美联储9月加息75BP（基准利率达到：3%-3.25%），这是美联储2022年以来的第五次加息，也是连续第三次75pb，创自1981年以来最密集加息幅度。今年或仍有今年或仍有125bp125bp加息空间加息空间：9月美国通胀继续超出市场预期，数据公布后，市场对于联储的加息预期再度上行，CME联储观察显示，11月加息75bp的概率升至95%，12月加息50bp的概率升至51.8%。加息过程可能延续至加息过程可能延续至20232023年一季度，终点目标大

20、概为：年一季度，终点目标大概为：4.75%4.75%-5%5%；明年年末可能存在政策逆转（降息）；明年年末可能存在政策逆转（降息）。21海外经济分析：美联储资产负债表规模变化海外经济分析：美联储资产负债表规模变化 缩表缩表按原计划提速按原计划提速。委员会决定继续按5 月份发布的缩减美联储资产负债表规模计划实施缩表，9月缩减规模950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。而此前6-8月每月的缩减规模为475亿美元（300亿美元国债，175亿美元MBS）。22海外经济分析：欧债危机是否会重演海外经济分析：欧债危机是否会重演 欧元区经济面临的“四重压力”欧元区经济面临的“四重压力”1

21、）通胀高企，短期仍未有明显见顶信号；2）供需两弱，经济下行风险加大；3）引擎“熄火”，德、法经济前景不容乐观；4）能源“危机”，俄乌冲突长期化的买单方。欧债危机后，边缘国政府杠杆率并未明显去化。欧债危机后，边缘国政府杠杆率并未明显去化。希腊、意大利政府杠杆率继续抬升，较欧债危机时抬升近20个百分点。疫情扰动以及过高的福利政策是边缘国家政府杠杆率难以去化的根本原因 意大利意大利，当下欧元区的薄弱一环当下欧元区的薄弱一环。1）政局动荡政局动荡，政治碎片化严重政治碎片化严重。受政治体制影响，意大利政府更迭频繁发生，让原本动能就不足的意大利经济进一步蒙上阴影。2 2）经济增长缓慢经济增长缓慢，但社会福

22、利不减但社会福利不减。欧债危机后，意大利社会福利占GDP的比重逐年抬升，2021年占比接近31%，高于其他南欧边缘国家。3 3）债务到期规模庞债务到期规模庞大大，2023年将是压力最大的一年年将是压力最大的一年，届时到期规模将高达届时到期规模将高达4392亿美元亿美元，德德-意利差升至意利差升至78%分位区间分位区间。当下欧元区面临的问题堪比当年欧债危机之时，甚至更为棘手，上述提到的因素都会成为悬于欧盟头顶的“堰塞湖”，一旦有类似当年评级机构下调主权评级等外部因素的推波助澜，欧盟或将重新陷入债务危机泥一旦有类似当年评级机构下调主权评级等外部因素的推波助澜，欧盟或将重新陷入债务危机泥淖淖。具体研

23、究内容参见我们具体研究内容参见我们7 7月月3131日研报“欧债危机是否会重演？”日研报“欧债危机是否会重演？”23海外经济分析：收益率上行将给政府融资带来压力海外经济分析：收益率上行将给政府融资带来压力资料来源：WIND资讯，华西证券研究所242 2中国经济分析与展望中国经济分析与展望2.1 2.1 国内疫情及防控政策国内疫情及防控政策2.2 2.2 经济继续修复回升经济继续修复回升2.3 2.3 通胀压力相对较小通胀压力相对较小2.4 2.4 货币政策保持宽松货币政策保持宽松中国经济核心观点中国经济核心观点25 国内增长：伴随稳增长政策效果持续显现国内增长：伴随稳增长政策效果持续显现、疫情

24、影响逐步减弱疫情影响逐步减弱，20232023年中国经济增速将继续修年中国经济增速将继续修复复、回升回升。预计全年预计全年GDPGDP增速约增速约5 5.7 7%，单季增速分别为：单季增速分别为：4 4.0 0%、8 8.3 3%、5 5.5 5%和和5 5.0 0%。消费：消费：疫情防控优化，中央和地方消费刺激政策频出，消费将逐步回升。基建：基建：项目较为充足、资金保障支持、督促落实有力，基建实物工作量将较明显提升。预计基建投资增速在10%附近。房地产：房地产：处于“筑底”阶段，推出全方位稳定政策，保交楼、促销售，有望企稳。通胀压力整体可控：通胀压力整体可控：CPI一季度或短暂破3，随后震荡

25、回落，全年中枢2.0%；PPI低位震荡，8月之后才会逐步转正，全年中枢-0.5%。货币流动性货币流动性:1）货币政策保持相对宽松：2023年Q2之前，市场利率仍会低于政策利率；Q2之后，市场利率逐步向政策利率靠拢；2）预计全年社融增速约9.5%，与GDP的匹配关系看，仍较充裕。延续延续“积极的财政政策积极的财政政策”，着力扩大内需和促进经济结构优化着力扩大内需和促进经济结构优化。预计财政赤字率约3%，新增地方政府专项债规模约4万亿元。262.12.1 国内疫情及防控政策国内疫情及防控政策当前国内疫情状况当前国内疫情状况疫情防控政策变化趋势疫情防控政策变化趋势国内疫情形势国内疫情形势1010月以

26、来，国内疫情多点散发，新增本土病例有所反复。月以来，国内疫情多点散发，新增本土病例有所反复。27 注：图为新增确诊病例数，包含本土新增、境外新增根据10月28日国家卫健委数据，全国新增本土病例全国新增本土病例324324例，新增无症状感染者例，新增无症状感染者11531153例例。其中，广东当日新增感染者数量为广东当日新增感染者数量为7777例，高于例，高于5050例例；福建、江苏、陕西、四川和北京等地当日新增本土感染者数量高于10例。此外，上海、贵州、浙江、河南等多地出现本土感染者，当日感染者数量均为个位数。05,00010,00015,00020,00025,00030,0002022-0

27、1-012022-01-152022-01-292022-02-122022-02-262022-03-122022-03-262022-04-092022-04-232022-05-072022-05-212022-06-042022-06-182022-07-022022-07-162022-07-302022-08-132022-08-272022-09-102022-09-242022-10-082022-10-22全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增全国:本土无症状感染者:新冠肺炎:当日新增疫情防控政策变化趋势疫情防控政策变化趋势目前我国疫情防控主要依据新型冠状病毒肺炎防控方案（第

28、九版）新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版），利用“三公联动”的疫情信息划分了封控区、管控区、防范区封控区、管控区、防范区，并对三区采取不同的管控措施，体现了精准的要求。具体而言：1 1、优化调整风险人员的隔离管理期限和方式；、优化调整风险人员的隔离管理期限和方式；2 2、统一封管控区和中高风险区划定、统一封管控区和中高风险区划定标准；标准；3 3、完善疫情监测要求；、完善疫情监测要求；4 4、优化区域核酸检测策略。、优化区域核酸检测策略。近期，2022年10月25日，国家发改委等六部门印发的关于以制造业为重点促进外资扩增量稳存量提质量的若干政策措施提出，在做好新冠肺炎疫情防控前提下，便利在做好新

29、冠肺炎疫情防控前提下，便利跨国公司、外商投资企业高管、技术人员及其家属出入境。跨国公司、外商投资企业高管、技术人员及其家属出入境。各地方要用好用足中外人员各地方要用好用足中外人员往来“快捷通道”往来“快捷通道”。（上海、江苏等地已优化入境人员防控政策）。（上海、江苏等地已优化入境人员防控政策）当前，我国已经积累了应对奥密克戎等变异株的防控经验，预计后续防疫政策选择将更加快速、精准、灵活，尽量避免对经济形成强干扰。28292.22.2经济有望继续改善经济有望继续改善疫情断续反复，消费受到扰动疫情断续反复，消费受到扰动基建投资延续高增长，仍是稳增长发力重点基建投资延续高增长，仍是稳增长发力重点房地

30、产市场处于“筑底”阶段房地产市场处于“筑底”阶段出口伴随海外经济放缓边际走弱出口伴随海外经济放缓边际走弱 2022年Q3我国GDP同比增长3.9%，明显好于二季度。展望未来，虽然本土疫情反复和海外经济体增长放缓仍会对国内经济产生持续影响，但政策对基建、消费和房地产等方面支持力度加大、效果逐步显现，经济将延续修复改善态势。预计四季度经济增速将升至预计四季度经济增速将升至4 4.3 3%附近附近。伴随稳增长政策效果持续显现、疫情影响逐步减弱，2023年中国经济增速将继续修复、回升。预计明年一季度至四季度预计明年一季度至四季度GDPGDP增速分别为增速分别为4 4.0 0%、8 8.3 3%、5 5

31、.5 5%和和5 5.0 0%，全年增速同比约全年增速同比约5 5.7 7%。30经济将继续修复、回升经济将继续修复、回升 表表：2022023 3年年主要宏观经济指标预测（亿元主要宏观经济指标预测（亿元%）31 年份年份GDP物价水平物价水平工业增工业增加值加值（%）消费品零售增速消费品零售增速（%）固定资产投资增速（固定资产投资增速（%）进出口进出口流动性流动性CPI(%)PPI(%)消费名消费名义增速义增速（%）消费实消费实际增速际增速（%）整体整体（%）房地产房地产（%）基建基建（%）制造业制造业（%）出口出口（%）进口进口（%）贸易差额贸易差额(亿美元亿美元)新增信新增信贷规模贷规模

32、(亿元亿元)社融余社融余额增速额增速（%）新增社新增社融规模融规模(亿元亿元)2023年年E5.72.0-0.566.55.56-6.51083.54.58595.72000009.53310002022年年E3.52.14.24.842.56.5-8.51310.594.58576.721500010.83450002021年年8.10.98.09.612.510.74.94.40.213.529.9306759.219946210.33135002020年年2.22.5-1.82.8-3.9-5.22.973.4-2.23.6-0.6524019638213.33486342019年年6.

33、02.9-0.35.7865.49.93.33.10.5-2.74217.516817110.72567352018年年6.72.13.56.296.95.99.51.89.51016350916166310.32249002017年年6.91.66.36.610.297.27.0154.88164195.513530014.12615002016年年6.82.0-1.4610.49.68.16.915.74.2-7.7-5.5510012650017.82723002015年年7.01.4-5.26.110.710.610.01.017.38.1-3-145932.211720015.120

34、09002014年年7.42.0-1.98.312.010.915.710.520.313.560.53830.69780014.2165300经济主要指标预测经济主要指标预测注明：截至2022年9月，工业增加值：当月同比6.3%，累计同比3.9%；服务业生产指数：当月同比1.3%，累计同比0.1%；名义社零：当月同比2.5%，累计同比0.7%；实际社零：当月同比-0.7%，累计同比-2.1%；固定资产投资：累计增速5.9%，其中，制造业10.1%，房地产开发投资-8.0%，基建（含电力）11.2%；出口：当月同比5.7%，累计同比12.5%；进口：当月同比0.3%，累计同比4.1%。信用扩张

35、：累计新增信贷规模18.1万亿元，累计新增社融规模27.8万亿元，社融存量增速10.6%。32工业生产加快恢复工业生产加快恢复-20-10010203040502016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09工业增加值累计同比工业增加值累计同比%工业增加值工业增加值:采矿业累计同比采

36、矿业累计同比%工业增加值工业增加值:制造业累计同比制造业累计同比%工业增加值工业增加值:电力业电力业:累计同比累计同比%9月规模以上工业增加值同比实际增长6.3%，较前值继续上升2.1个百分点。1-9月规上工业增加值累计同比增长3.9%。随着稳增长政策持续加码、部分行业需求回暖，工业增加值加快回升。从数值来看已接近疫情前同期水平，预计后续工业增加值将继续回升预计后续工业增加值将继续回升。从产能角度来看，三季度，全国工业产能利用率为75.6%，较二季度回升0.5个百分点。在41个工业大类行业中，25个行业产能利用率环比回升，回升面达到61.0%。后续随后续随着需求端的逐步改善，产能利用率将继续回

37、升。着需求端的逐步改善，产能利用率将继续回升。6062646668707274767880工业产能利用率工业产能利用率:当季值当季值产能利用率产能利用率:制造业制造业:当季值当季值产能利用率产能利用率:电力、热力、燃气及水生产和供应业电力、热力、燃气及水生产和供应业:当季值当季值产能利用率产能利用率:采矿业采矿业:当季值当季值 9月社会消费品零售总额同比增长2.5%，回落2.9个百分点。1-9月份社会消费品零售总额同比上升0.7%。消费结构呈现分化消费结构呈现分化。基本生活消费稳定，例如：粮油食品类商品零售额增长8.5%，日用品类商品零售额增长5.6%；受到政策支持的汽车类维持高增长，增速为1

38、4.2%；餐饮收入有所回落，恢复基础仍需巩固。9月餐饮收入同比增速为-1.7%，较前值回落10.1个百分点。年初以来，受疫情反复、多点散发的影响，消费市场在波动中保持修复态势年初以来，受疫情反复、多点散发的影响，消费市场在波动中保持修复态势。结合高频数据来看，各地新冠疫情的影响仍在，未来应持续关注疫情对消费的影响。33疫情断续反复，消费仍受扰动疫情断续反复，消费仍受扰动 国家层面的消费刺激政策在持续加码：国家层面的消费刺激政策在持续加码：7月13日，国务院常务会议要求，多措并举扩消费，确定支持绿色智能家电消费的措施；7月28日，商务部等13部门发布关于促进绿色智能家电消费若干措施的通知，促进绿

39、色智能家电消费。7月29日，国务院常务会议指出，延续免征新能源汽车购置税政策。鼓励地方对绿色智能家电等予以适度补贴。积极发展数字消费。深入落实餐饮、零售等困难行业扶持政策，全面延续服务业增值税加计抵减，确保应享尽享，帮扶市场主体渡过难关、支撑消费；8月18日，国务院常务会议指出，决定延续实施新能源汽车免征车购税等政策，促进大宗消费。同时，部署推动降低企业融资成本和个人消费信贷成本的措施。9月19日，发改委例行发布会指出，正加快研究推动出台政策举措，积极打造消费新场景，促进消费加快复苏；9月29日，商务部例行发布会指出，商务部将“抓重点、拓场景、畅流通”，继续促进消费持续恢复。1010月月262

40、6日，四季度首次国常会聚焦消费，指出要针对有效需求不足的矛盾，推动促消费政日，四季度首次国常会聚焦消费，指出要针对有效需求不足的矛盾，推动促消费政策加快见效。促进消费恢复成为经济主拉动力。策加快见效。促进消费恢复成为经济主拉动力。34政策持续加码，刺激消费需求政策持续加码，刺激消费需求此外，地方政府提振消费的措施也在加速出台：此外，地方政府提振消费的措施也在加速出台：8月5日，云南省印发云南省促消费稳增长三年行动计划（20222024年），提出进一步优化提升消费环境，提振消费信心、释放消费潜力。8月10日，浙江启动新一轮促消费措施，推出家电以旧换新、推进绿色智能家电下乡等举措。8月20日，广西

41、政府办公厅印发关于进一步促进消费的若干措施，围绕鼓励汽车消费、升级家电家居消费、提振餐饮消费等13方面提出39条措施，综合施策释放消费潜力，促进广西消费持续恢复。9月13日，甘肃省省政府办公厅印发甘肃省进一步释放消费潜力促进消费增长的若干措施，从系统全面促进消费的角度，提出了7方面29项重点举措。9月29日，威海市促消费政策加码，市政府新闻发布会表示将继续发放家电、乘用车和商用车消费券。和第一轮不同，下一轮消费券将采取定额发放模式，首批定额消费券已投入500万元，用于家电和汽车消费券的发放。10月25日，上海市促消费政策加码，第三轮“爱购上海”电子消费券报名启动，第三轮上海电子消费券发放活动共

42、投入3亿元市级财政资金。35政策持续加码，刺激消费需求政策持续加码，刺激消费需求1-9月制造业投资同比增长10.1%，较前值小幅上升0.1个百分点，制造业投资增速由降转升。从历史数据看，制造业投资增速与企业利润情况较为相关，制造业企业盈利影响企业投资扩产意愿。今年上半年受到疫情干扰以及前期上游价格高企影响，制造业企业利润增速下滑明显，但自但自8 8月起，月起，PPIPPI延续回落，成本压力逐步缓解，制造业利润降幅收窄，投资增速由降转升。延续回落，成本压力逐步缓解，制造业利润降幅收窄，投资增速由降转升。36成本压力逐步缓解，制造业投资由降转升成本压力逐步缓解，制造业投资由降转升资料来源：WIND

43、资讯，华西证券研究所 -100-500501001502002502020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09固定资产投资完成额固定资产投资完成额:制造业制造业:累计同比累计同比制造业制造业:利润总额利润总额:累计同比累计同比-6-4-202468101214162020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072

44、021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09PPI:PPI:全部工业品全部工业品:当月同比当月同比PPI:PPI:全部工业品全部工业品:环比环比9月制造业PMI指数为50.1，重回扩张区间，生产经营活动预取持续位于临界值以上。同时，央行9月28日宣布，设立设备更新改造专项再贷款设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。10月26日，四季度首次国常会也指出，加快设备更新改造贷款投放，同等支持采购国内外设备，扩大制造业需求并引导预期。展望未来，制造业投资

45、增速将会继续改善，后续还应持续观察企业利润及订单修复情况展望未来，制造业投资增速将会继续改善，后续还应持续观察企业利润及订单修复情况对制造业投资的影响。对制造业投资的影响。37制造业投资将会继续改善制造业投资将会继续改善资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2022年1-9月基建投资（不含电力）同比增长8.6%，较前值小幅上升0.3个百分点；全口径基建投资同比增速为11.2%，小幅上升0.83个百分点。基建投资增速与前值总体持平，延基建投资增速与前值总体持平，延续此前的高速增长。续此前的高速增长。同时，建筑业PMI等指标来看，后续基建将延续回升态势。38基建投资延续高增长，仍是稳增长发力重点基

46、建投资延续高增长，仍是稳增长发力重点 -40-30-20-10010203040基础设施建设投资(不含电力):累计同比基础设施建设投资:累计同比40455055606570非制造业PMI:建筑业今年发改委加快项目前期储备与审批，推动基建项目尽快开工建设。今年发改委加快项目前期储备与审批，推动基建项目尽快开工建设。1-8月，发改委审批核准固定资产投资项目74个，总投资10830亿元，约是去年同期的2.6倍。新开工基建项目大幅增加新开工基建项目大幅增加。据国家统计局消息，1-8月份，基础设施新开工项目个数达到5.2万个，比去年同期增加1.2万个，基础设施投资新开工项目计划总投资同比增长了16.6%

47、，其中亿元及以上新开工项目计划总投资同比增长了18.8%。39-60-40-20020406080固定资产投资本年新开工项目计划总投资额:累计同比 020004000600080001000012000140001-3月 4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20182019202020212022发改委发改委项目审核显著提速项目审核显著提速基建投资项目储备丰富基建投资项目储备丰富此外，建筑央企新签订单高速增长。此外，建筑央企新签订单高速增长。上半年七大建筑央企（中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国化学、中国中冶）的新签基建合同金额约为4.6万亿元，同比增速22.4%

48、。从部分企业公布的9月数据来看，基建新签订单的累计同比增速或将继续维持在高位。从从项目项目看看，发改委项目审核显著提速，发改委项目审核显著提速，新开工基建项目大幅增加，建筑央企新签订单高速增新开工基建项目大幅增加，建筑央企新签订单高速增长，长，后续拟在建后续拟在建基建项目储备丰富基建项目储备丰富，为今年四季度以及明年基建增长提供了良好基础，为今年四季度以及明年基建增长提供了良好基础。40 0510152025300100002000030000400005000060000新签合同额:基建同比增速(右，%)-50050100150中国中冶:累计同比中国化学:累计同比中国电建:累计同比中国建筑:

49、基础设施:累计同比基建投资项目储备丰富基建投资项目储备丰富建筑央企新签合同金额（亿元）与同比增速（%）建筑央企新签订单累计同比（%）1-9月，固定资产投资到位资金当中，国家预算内资金同比增长37.4%，较上月提升1.2个百分点。1-9月，一般公共预算支出中与基建相关的四项（节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输）共支出约4.3万亿元，同比增速约2.8%，连续4个月下降。其中，交通运输支出同比增速达到6.5%，较上月下降4.7个百分点。国家预算内资金虽仍是基建投资的重要资金来源，但公共财政对于基建的支撑力度有所减弱，四季度国家预算内资金虽仍是基建投资的重要资金来源，但公共财政对于基建的支撑

50、力度有所减弱，四季度基建投资或将主要依靠专项债和政策性开发性金融工具的资金支持基建投资或将主要依靠专项债和政策性开发性金融工具的资金支持。41 预算内资金是基建投资的重要资金来源预算内资金是基建投资的重要资金来源-60-40-20020406080国家预算内资金国内贷款自筹资金利用外资其他资金固定资产投资资金来源:累计同比（%）-40-20020406080交通运输城乡社区事务农林水事务节能环保一般公共预算基建相关分项:累计同比（%）8月24日国常会新增使用的5000多亿元专项债结存限额在10月份集中发行，当月新增专项债发行规模达到约4300亿元。根据财政部之前透露，此次5000多亿元专项债结