2022年医药行业CXO底层逻辑变化：用什么逻辑买CXO？-浙商证券.pdf

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1、2022年5月12日用什么逻辑买CXO？2022年医药CXO底层逻辑变化行业评级：看好姓名孙建郭双喜王帅毛雅婷邮箱电话17521256261198011169601354809449115038304564证书编号S1230520080006S1230521110002S1230120120025 S1230120080071添加标题95%摘要21、医药、医药CXO核心逻辑核心逻辑2、以以往逻辑影响收益往逻辑影响收益3、CXO底层逻辑底层逻辑4、从半导体投资启示从半导体投资启示5、投融资与、投融资与CXO业绩业绩vUkZlXlX9YpXoPqR7NcMaQsQmMoMtRlOqQsPeRnMt

2、QbRoPoRvPsPuMxNoOpN投资建议3推荐：药明康德：潜在增速最快的CXO龙头，业绩有望持续超预期；凯莱英：订单产能共振进入加速期的CDMO公司，业绩超预期可期；方达控股：潜在弹性最大的CRO平台型公司，布局有望超预期；泰格医药：国际化元年的临床CRO龙头，新阶段布局超预期；康龙化成：差异化布局的平台型CXO龙头，新业务布局加速推进；博腾股份：盈利能力持续提升的CDMO，CGT布局催化；药石科技：产品型基因的潜在CXO龙头，产能拓展有望超预期；美迪西：中国市场红利驱动的平台型CRO，业绩高增长持续超预期；昭衍新药：中国市场红利驱动的安评CRO，高增长持续性超预期；九洲药业：大客户策略

3、持续兑现的CMO公司，高增长持续；维亚生物：利基市场加速平台拓展的CRO，投资弹性有望超预期；普洛药业：一体化拓展加速的CMO公司，业绩增长存在超预期潜力。风险提示41、业务整合失败的风险；2、双边贸易摩擦的风险；3、战略布局节奏的风险；核心逻辑01Partone需求景气？产业转移？成本套利？5从一张误解的图开始6资料来源：Frost&Sullivan，凯莱英2021年年报，浙商证券研究所服务内容举例：CDMO7资料来源：凯莱英2021年年报，浙商证券研究所服务内容举例：CDMO8资料来源：凯莱英2021年年报，浙商证券研究所添加标题95%国内医药CXO板块投资图谱0199中国市场红利（强中国

4、市场红利（强）全球产业分工（弱全球产业分工（弱）泰格医药泰格医药昭昭衍新药衍新药美迪西美迪西药明康德药明康德康龙化康龙化成成凯莱英凯莱英药明药明生物生物博博腾股份腾股份九洲药九洲药业业维亚维亚生物生物药石药石科技科技成都先导成都先导10分析与验证：分析与验证：对需求端的过度担忧对需求端的过度担忧vs对供给端的过于忽对供给端的过于忽略；略；过去6年，我们看到的是医药CXO供给端议价能力的提升（国内、国外均呈现这个趋势）。我们一直强调：供给端能力提升、产能加速，这个逻辑可验证性如何？从【应收账款周转率】窥测逻辑验证。4.64.84.95.05.05.25.70.01.02.03.04.05.06.

5、07.02015201620172018201920202021医药医药CXO的订单趋势需要担心吗？的订单趋势需要担心吗？医药外包服务应收账款周转率（次）资料来源：Wind，浙商证券研究所需求：新药开发支出11中国显示更高的需求景气全球呈现相对稳健的增长这是我们分析需求端的基础。这是我们分析需求端的基础。资料来源：Frost&Sullivan，浙商证券研究所图：图：医药研发支出对比复合增速复合增速美国美国中国中国世界其他地区世界其他地区全球全球2016-2020年7.4%20.1%3.9%6.9%2020-2025年预测7.8%15.0%5.0%7.6%添加标题供给端：医药CXO行业周期性？0

6、112资本开支的周期性：资本开支的周期性：新周期：药明生物、凯莱英、药明康德、康龙化成、药石科技简称简称2015201620172018201920202021药明生物5.874.605.6012.5514.4219.8213.54药石科技2.294.343.652.677.712.878.87凯莱英2.323.774.045.193.996.147.66阳光诺和7.122.592.441.824.88药明康德2.402.402.853.482.632.674.69博腾股份7.572.381.361.351.492.994.62美迪西3.253.233.153.302.704.57维亚生物1.

7、943.444.911.828.843.70康龙化成2.917.034.002.032.013.003.62昭衍新药1.791.901.054.612.841.792.34方达控股1.821.511.071.211.851.222.12九洲药业2.740.950.981.311.661.251.99普洛药业1.581.100.490.250.0912.191.94泰格医药2.721.681.781.280.981.051.83睿智医药0.900.480.211.411.982.681.72资料来源：Wind，浙商证券研究所表表：CXO企业资本支出/折旧摊销医药CXO行业周期性？13盈利能力的周

8、期性盈利能力的周期性毛利率20112012201320142015201620172018201920202021备注成都先导66.6%82.6%81.5%79.3%47.0%昭衍新药47.0%50.0%53.1%51.4%50.0%55.0%51.0%51.4%51.2%48.5%高于一般CXO泰格医药46.3%47.2%44.8%47.2%44.0%37.9%42.4%42.7%46.1%47.1%43.1%相对稳定，2016年以来持续提升，但2021年过手费增加导致下降凯莱英46.1%46.0%44.4%43.2%47.5%50.9%51.2%46.0%45.0%46.3%44.3%稳定

9、药石科技69.7%66.5%60.9%66.0%61.8%57.2%51.1%45.4%47.8%规模业务占比提升，毛利率下降药明生物37.1%32.4%39.3%40.8%40.2%41.6%45.1%46.9%2018年以来持续提升维亚生物56.1%58.1%50.2%48.2%43.7%30.9%持续下降博济医药47.5%48.0%46.0%49.1%49.3%47.9%26.5%45.0%41.7%43.2%42.6%波动博腾股份33.3%34.5%38.7%36.4%32.1%39.0%35.8%32.5%37.3%41.5%41.1%2018年以来持续提升美迪西29.1%36.1%

10、36.1%34.3%36.7%35.9%41.0%45.3%2017年以来持续提升睿智医药33.6%38.9%41.2%47.4%48.4%49.7%44.7%42.4%38.0%38.1%31.5%下降、波动药明康德38.4%36.7%36.6%36.7%34.4%40.6%41.7%39.3%38.9%37.8%36.1%美国临床、ATU业务影响毛利率下降康龙化成24.9%27.3%30.5%33.8%32.6%35.4%37.3%35.9%2018年以来持续提升，2021年受汇兑和新业务影响九洲药业30.4%29.5%30.2%27.7%32.2%24.9%30.2%32.5%34.1%

11、36.8%32.9%2016年以来持续提升，2021年受汇兑影响方达控股41.5%39.7%44.2%40.8%37.1%33.0%36.2%BE负影响下降，2021年受益业务恢复和成本控制普洛药业19.1%22.9%22.6%25.7%27.1%27.2%30.2%31.4%32.0%27.6%26.3%制剂业务下降影响，下降平均值36.8%39.0%42.4%40.3%40.3%42.4%43.6%43.9%43.5%43.4%39.8%资料来源：Wind，浙商证券研究所表表：CXO企业毛利率以往逻辑02Partone14以往认知02151、医药CXO景气=需求景气=订单从一线溢出到二线；

12、2、昭衍新药/美迪西进入壁垒低，竞争对手扩产能，可持续增长有问题；3、大市值公司弹性小，小市值公司弹性大；4、CDMO核心就是产业转移逻辑；5、关注CDMO的产能利用率，利用率提升净利率提升，以此往复；6、CXO核心逻辑都是工程师红利；点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题中国市场红利逻辑下过于关注供给端0216复合增速复合增速发现发现临床前临床前临床临床总计总计2016-2020年27.6%19.0%20.7%21.3%2020-2025年预测15.8%1

13、4.6%14.9%15.0%图图：按研发阶段划分的中国医药研发支出明细（亿元）图图：按照化药和生物药划分的全球医药市场明细（亿美元）全球产业分工错误估计了需求全球产业分工错误估计了需求端端需求端：大分子、小分子需求端：大分子、小分子全球前全球前100大重磅药物中，按销售额，化学药占大重磅药物中，按销售额，化学药占58种，生种，生物制品占物制品占42种，销售额占比种，销售额占比49.3%、50.7%。资料来源：FDA，Frost&Sullivan，浙商证券研究所图图：2015-2021年FDA批准BLA和NME创新药数量底层逻辑03Partone17底层逻辑03181、中国需求红利、中国需求红利

14、的评估：的评估：供需格局。昭衍新药、美迪西的毛利率、经营性现金流数据反映了什么？2、全球产业分工弱、全球产业分工弱关注：关注：供给端。海外客户供应链体系进入、技术平台、合规性产能，财务变量关注合同负债、存货、其他非流动资产、净利率、单升产值全球产业分工，以CDMO举例，提价逻辑0319 CDMO：生产服务、工艺开发、优化、技术增值服务：生产服务、工艺开发、优化、技术增值服务 关键：关键：国内国内CDMO处在什么阶段，影响量的商业模式，影处在什么阶段，影响量的商业模式，影响价的技术能力。响价的技术能力。低端低端CMO高端高端CMOCDMO服务内容服务内容低附加值服务，包括低附加值服务，包括非非G

15、MP化学药物的合同生产化学药物的合同生产目标是按照客户开发的工艺完成目标是按照客户开发的工艺完成cGMP生产，而不是独立的进行生产，而不是独立的进行工艺开发工艺开发高附加值服务，包括高附加值服务，包括工艺开发、验证工艺开发、验证及优化等及优化等。持续的研发投资以提高工。持续的研发投资以提高工艺效率，进一步降低生产成本及污染艺效率，进一步降低生产成本及污染盈利能力盈利能力技术创新技术创新开发失败风险开发失败风险客户粘性客户粘性表表：CMO-CDMO区分图：图：全球CDMO市场按照药物开发阶段划分（亿美元）资料来源：Frost&Sullivan，凯莱英港股招股书，浙商证券研究所 附加值提升的一个维

16、度。他山之石04Partone20半导体代工vsCXO0421 同样外包属性：投资者经常对比半导体代工和医药同样外包属性：投资者经常对比半导体代工和医药CXO：海外医药海外医药CXO的人均创收类似半导体代工人效：的人均创收类似半导体代工人效：半导体：半导体：100万万+；海外海外CXO：150万左右。万左右。图：半导体代工公司人均创收（万元图：半导体代工公司人均创收（万元/人人/年）年）图：海外图：海外CXO人均创收（万元人均创收（万元/人人/年）年）资料来源：Wind，浙商证券研究所国内医药CXO人效的提价空间？0422国内医药国内医药CXO：60万元左右，本土万元左右，本土CXO仍仍有较大

17、提升空间：有较大提升空间：提升动力来自于：对标海外提升动力来自于：对标海外CXO的更高附加值订单，更显著规模化效应，订单加速转移。的更高附加值订单，更显著规模化效应，订单加速转移。图：本土图：本土CXO人均创收（人均创收（万元万元/人人/年）年）资料来源：Wind，浙商证券研究所国内人均创利高于海外：10-15万vs8-10万元0423图：本土图：本土CXO人均创利人均创利：（万元：（万元/人人/年）年）图：海外图：海外CXO人均创利人均创利：（万元：（万元/人人/年）年）资料来源：Wind，浙商证券研究所投融资05Partone24投融资转化为研发投入占比低25 投融资短期波动投融资短期波动

18、正常正常，在，在研发投入中占比较低。研发投入中占比较低。2021年9月以来，市场普遍关心全球医疗健康尤其是生物医药行业投融资向下波动的风险，以及对CXO订单影响。我们在CXO：高频投融资数据背后密码！20220228中通过数据分析阐述了2020年创新药投融资（PE/VC）转化为研发投入仅占全球生物医药研发投入的13.81%（top14研发投入占比高达60%，其他top级别MNC占比10%，IPO/上市后再融资占比16%）。资料来源：Evaluate Pharma，Wind，动脉网，浙商证券研究所图图：2020年全球Biotech投融资年化研发投入占比仅14%59.86%58.07%57.32%

19、57.26%56.61%56.66%56.58%60.27%33.26%33.69%30.28%29.12%27.91%26.14%22.55%10.16%2.00%2.75%4.20%5.30%6.92%8.98%11.00%13.81%4.88%5.48%8.20%8.32%8.56%8.22%9.87%15.76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020全球Top14 MNC药企研发投入占比其他Top MNC药企研发投入占比全球创新药PE/VC募资年化研发投入占比全球创新药IPO/定增募资年化研发投

20、入占比05图图：月度投融资金额波动正常短期波动，不影响CXO订单高景气26 本土本土CXO 2022Q1订单订单&业绩并未受到投融资波动业绩并未受到投融资波动影响：影响：药明康德2022Q1药物发现业务收入增速高达46.6%，泰格医药2022年1-2月新签订单增速超过65%，康龙化成实验室服务收入增速达38.67%，昭衍新药2022Q1新签订单超10亿（YOY65%），不管是CXO龙头新签订单数据还是业务增速均保持高增长趋势。资料来源：Wind，浙商证券研究所图图：2021年全球top14 MNC研发投入合计达1290亿美元05 全球全球医疗医疗健康投融资健康投融资短期短期趋势，很难准确指引趋

21、势，很难准确指引CXO订单趋势。订单趋势。2021年全球top14 MNC研发投入创历史新高至1290亿美元（同比增长8.09%），2011-2021年连续11年top14 MNC均保持研发投入增长趋势，2021年全球研发投入占比从2020年60.27%提升至60.84%（研发投入总额按照EvaluatePharma报告中统计的2020和2021年分别为1980和2120亿美元计算）。本土创新药企业研发投入增速也保持高增长趋势，我们看好全球创新药研发投入保持增长势头以及CXO订单保持较高增长水平。图：本土创新药业研发投入逐年增加趋势望延续风险提示06Partone27风险提示281、业务整合失

22、败的风险；2、双边贸易摩擦的风险；3、战略布局节奏的风险；点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明29行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评

23、级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明30法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参

24、考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可

25、能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式31浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/