中高端防晒龙头打造“城市户外”全品类品牌-20220423-中泰证券.pdf

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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 市场价格：市场价格：分析师：王雨丝分析师：王雨丝 执业证书编号：执业证书编号：S0740517060001S0740517060001 Email： 联系人：吴思涵联系人：吴思涵 Email： 基本状况基本状况 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 报告摘要报告摘要 国内中高端防晒服饰领先者，国内中高端防晒服饰领先者，围绕“城市户外”打造全品类品牌。围绕“城市户外”打造全品类品牌。公司瞄准城市户外细分市场，从防晒伞起家扩宽至防晒品类，近年鞋服类等非防晒产品亦增势强劲，2021 年服装/伞具/帽子/配饰/鞋履营收占

2、比分别为 30%/21%/19%/25%/6%。经营上，生产以轻资产外包为主，渠道方面以线上为主，2021 年线上自营/电商平台/零售/分销商收入占比分别为 68.3%/12.6%/2.7%/16.4%，同时线下 66 家零售门店覆盖 23个城市。经过多年积淀，公司正处于快速成长期，2021 年收入/调整后净利润分别为 24.10/1.36 亿元，分别同增 203%/244%。国内国内防晒服饰防晒服饰市场市场增长有望提速增长有望提速，线上龙头，线上龙头先发优势明显先发优势明显。在国内消费者防晒意识提升、防晒服功能性和时尚感的提升下，防晒服饰需求增长有望提速。据灼识咨询预测，2021 年国内防晒

3、服饰市场规模约为 611 亿，预计至 2026 年有望达到 958 亿元（2016-21/2021-26 年 CAGR 分别为 5.9%/9.15%），其中线上（CAGR=13%）增速高于线下（CAGR=7%）。从格局来看，防晒服饰行业整体集中度较低，线上龙头优势更明显，top1 蕉下线上市占率达 12.9%，top5 其余 4 家市占率合计为 7.3%。我们认为，防晒产品因相对标准化而适合线上销售，且头部品牌具备先发优势，在产品和品牌力的提升下，有望强者愈强。公司公司看点看点：大单品战略大单品战略+数字化营销，横向延伸打造城市户外全品类品牌数字化营销，横向延伸打造城市户外全品类品牌 深耕防晒

4、，定位城市户外，大单品策略打造全品类品牌。深耕防晒，定位城市户外，大单品策略打造全品类品牌。蕉下作为国内首个专注防晒的中高端品牌，在流量红利期快速占领消费者心智。其通过 DTC 模式寻找用户痛点，助力产品迭代。同时通过大单品战略，实现从防晒到非防晒领域细分品类中知名度的提升。至 2021 年，品牌围绕“城市户外”共打造了约 22 款年销售额超 3000 万的大单品，其中不乏非防晒品类（2021 年收入 4.96 亿元，收入占比从 2019 年的 0.7%增至 2021 年的 20.6%）。深谙新零售玩法深谙新零售玩法，拉新拉新&复购率双提升复购率双提升。公司以电商品牌起家，内容营销为主，覆盖天

5、猫，抖音、小红书等新兴渠道，与明星、超 600 多位 KOL 及热门 IP 合作，并借助 DTC 模式更精准的覆盖目标客户群，通过直播、短视频等方式实现全域种草，提高品牌知名度（如 2019-2021 年天猫旗舰店付费用户数分别为 100/300/750 万人，复购率分别为 18.2%/32.9%/46.5%）。同时，在渠道方面实现线上线下全覆盖，深度触达客户，实现全域拔草。风险提示风险提示：疫情反复风险及宏观经济不景气导致户外运动市场需求下滑；品牌增长低于预期，品类及渠道扩张进展低于预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；公司目前仅在港交所提交 IPO 材料，存在因特

6、殊事件导致最终未能上市的风险。中高端防晒龙头，打造“城市户外”全品类品牌中高端防晒龙头，打造“城市户外”全品类品牌 蕉下控股（H01783）/纺织服装 证券研究报告/新股研究报告 2022 年 04 月 23 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-新股研究报告新股研究报告 内容目录内容目录 公司概况：国内中高端防晒服饰领先者，围绕公司概况：国内中高端防晒服饰领先者，围绕“城市户外城市户外”打造全品类品牌打造全品类品牌.-4-专业防晒起家，围绕“城市户外”打造全品类品牌.-4-营收、调整后净利润快速增长，毛利率持续提升至近 60%.-7-股权结构与募投项目.

7、-8-行业概况：国内防晒服饰市场增长有望提速，线上龙头先发优势明显行业概况：国内防晒服饰市场增长有望提速，线上龙头先发优势明显.-9-物理防晒需求高增，防晒服饰市场有望达千亿规模.-9-整体格局分散，线上龙头先发优势明显.-10-公司看点：大公司看点：大单品战略单品战略+数字化营销，横向延伸打造城市户外全品类品牌数字化营销，横向延伸打造城市户外全品类品牌.-11-深耕防晒，定位城市户外，大单品战略打造全品类品牌.-11-线上起家，深谙新零售玩法，拉新&复购率双提升.-13-风险提示风险提示.-17-pOoNnOqOnOoQzRrMpNmNzQ6MaO9PnPrRnPoMeRnNnReRsQmR

8、6MoPrPNZsQqRuOmOnP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-新股研究报告新股研究报告 图表图表 1 1：蕉下部分精选单品展示：蕉下部分精选单品展示 .-4 4-图表图表 2 2：公司发展历史沿革：公司发展历史沿革 .-4 4-图表图表 3 3：20192019-20202121 年公司分产品营收（亿元）年公司分产品营收（亿元）.-5 5-图表图表 4 4：20192019-20212021 年公司分产品收入占比年公司分产品收入占比 .-5 5-图表图表 5 5：20192019-20212021 年公司分产品毛利率情况年公司分产品毛利率情况 .

9、-5 5-图表图表 6 6：20192019-20212021 年公司分渠道营收（亿元）年公司分渠道营收（亿元）.-6 6-图表图表 7 7：20192019-20212021 年公司分渠道收入占比年公司分渠道收入占比 .-6 6-图表图表 8 8：20192019-20212021 年公司零售门店数量（家）年公司零售门店数量（家）.-6 6-图表图表 9 9：20192019-20212021 年公司零售门店店效（万元年公司零售门店店效（万元/月）月）.-6 6-图表图表 1010：20192019-20212021 公司存货周转天数公司存货周转天数 .-6 6-图表图表 1111：2019

10、2019-20212021 公司年营收（亿元）及增速公司年营收（亿元）及增速 .-7 7-图表图表 1212：20192019-20212021 年调整后净利润（亿元）及增速年调整后净利润（亿元）及增速 .-7 7-图表图表 1313：20192019-20212021 年公司利润率年公司利润率 .-7 7-图表图表 1414：20192019-20212021 年公司期间费用率年公司期间费用率 .-7 7-图表图表 1515：蕉下控股股权结构图（截止至提交招股书）：蕉下控股股权结构图（截止至提交招股书）.-8 8-图表图表 1616：公司募集资金具体用途：公司募集资金具体用途 .-8 8-图

11、表图表 1717：中国防晒服饰行业的市场规模（亿元）：中国防晒服饰行业的市场规模（亿元）.-10 10-图表图表 1818：20212021 年中国防晒服饰竞争格局年中国防晒服饰竞争格局 .-10 10-图表图表 1919：20212021 年中国防晒服饰（线上）竞争格局年中国防晒服饰（线上）竞争格局 .-10 10-图表图表 2020：防晒服品牌基本情况梳理：防晒服品牌基本情况梳理 .-11 11-图表图表 2121：蕉下核心自有技术及运用产品蕉下核心自有技术及运用产品 .-12 12-图表图表 2222：蕉下扩充品类产品展示，扩宽使用场景：蕉下扩充品类产品展示，扩宽使用场景 .-13 13

12、-图表图表 2323：蕉下明星同款众多，：蕉下明星同款众多，20212021 年签约赵露思为品牌代言人年签约赵露思为品牌代言人 .-14 14-图表图表 2424：蕉下部分：蕉下部分 IPIP 联名款联名款 .-14 14-图表图表 2525：淘宝直播间物理防晒用品热销品牌：淘宝直播间物理防晒用品热销品牌 TOP10TOP10 .-15 15-图表图表 2626：蕉下门店选址线级偏好及占比情况：蕉下门店选址线级偏好及占比情况 .-16 16-图表图表 2727：蕉下门店选址项目定位：蕉下门店选址项目定位 .-16 16-图表图表 2828：蕉下零售门店展示：蕉下零售门店展示 .-16 16-请

13、务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-新股研究报告新股研究报告 公司公司概况：国内中高端防晒服饰领先者，围绕“城市户外”打造概况：国内中高端防晒服饰领先者，围绕“城市户外”打造全品类品牌全品类品牌 专业防晒起家，围绕专业防晒起家，围绕“城市户外城市户外”打造全品类品牌打造全品类品牌 经过多年深耕，蕉下目前在中高端防晒伞、防晒服领域占据领导地位，2021 年防晒服饰线上销售额市占率达 12.9%，超第二大品牌 5 倍。在此基础上，公司围绕城市户外这一定位拓展非防晒产品，致力于打造全品类品牌，该品类收入占比从 2019 年的 0.7%增长至 2021 年的 20.6

14、%。图表图表 1 1：蕉下部分精选单品展示：蕉下部分精选单品展示 胶囊系列伞 299 元 2017 年 1 月上市 果趣系列伞 349 元 2019 年 1 月上市 贝壳防晒帽 269 元 2021 年 1 月上市 长颂防晒服 429 元 2022 年 3 月上市 暖霁羽绒服 699 元 2020 年 10 月上市 丘郊轻型马丁靴 399 元 2021 年 8 月上市 来源：招股说明书，中泰证券研究所。蕉下品牌的发展大致可以分为三个阶段：蕉下品牌的发展大致可以分为三个阶段：1）2013-2016 年，公司在杭州成立，推出首款爆品“双层小黑伞”，定位年轻女性户外市场，奠定防晒伞标杆地位，主打线上

15、渠道。2）2017-2020 年，继续深耕防晒服饰市场，拓宽品类至至袖套、帽子、防晒服、口罩等类目，同时加大品牌宣传力度，拓展至多内容电商平台。3）2021 年起：发力非防晒市场，打造城市户外品牌。例如 2021 年推出了轻量、百搭的女士马丁靴；另外，21 年起公司续推出保暖系列，蕉下随即成为天猫 2021 年保暖配饰品类零售额第一的品牌。图表图表 2 2：公司公司发展历史沿革发展历史沿革 来源：招股说明书，中泰证券研究所。从产品结构来看：蕉下以防晒伞起家，近年从产品结构来看：蕉下以防晒伞起家，近年鞋服鞋服类增势强劲类增势强劲。2021 年服装/伞具/帽子/配饰/鞋履营收分别为 7.11/5.

16、01/4.50/6.12/1.33 亿，同 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-新股研究报告新股研究报告 比增幅分别为 412%/36%/271%/310%/800%，占比分别为 30%/21%/19%/25%/6%，毛利率分别为 52%/60%/61%/67%/58%。图表图表 3 3：2 2019019-20212021 年年公司公司分产品营收分产品营收（亿元亿元）图表图表 4 4：20192019-20212021 年年公司公司分产品收入占比分产品收入占比 来源：招股说明书，中泰证券研究所。注：其他配饰主要包括墨镜、口罩、披肩、袖套及手套，其他产品主要

17、包括鞋履。来源：招股说明书，中泰证券研究所。注：其他配饰主要包括墨镜、口罩、披肩、袖套及手套，其他产品主要包括鞋履。图表图表 5 5：20192019-20212021 年年公司公司分产品毛利率情况分产品毛利率情况 来源：招股说明书，中泰证券研究所。注：其他配饰主要包括墨镜、口罩、披肩、袖套及手套，其他产品主要包括鞋履。从渠道结构来看：线上自营为主，分销为辅。从渠道结构来看：线上自营为主，分销为辅。公司电商起家，线上自营为主要渠道，2021 年收入占比为 68.3%。同时，随品牌力提升，为给客户更好的体验，公司也借机拓展线上电商平台（如天猫超市/京东超市）以及线下自营零售渠道（2021 年线下

18、零售已覆盖 23 个城市达 66 家门店，其中 35 家直营店，31 家合作门店，与国内多个知名的连锁商超、便利店、百货商店建立合作；2021 年店效达 8.31 万元/月），2021 年二者收占比分别为 12.6%/2.7%。此外，公司分销商收入占比为 16.4%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-新股研究报告新股研究报告 图表图表 6 6：2 2019019-20212021 年年公司公司分分渠道渠道营收营收（亿元亿元）图表图表 7 7：2 2019019-20212021 年年公司公司分渠道分渠道收入占比收入占比 来源：招股说明书，中泰证券研究所。来

19、源：招股说明书，中泰证券研究所。图表图表 8 8：2 20 01919-20212021 年年公司公司零售零售门店数量门店数量（家家）图表图表 9 9：20201919-20212021 年年公司公司零售门店店效（万元零售门店店效（万元/月）月）来源：招股说明书，中泰证券研究所。来源：招股说明书，中泰证券研究所。从生产从生产模式模式来看：来看：采用采用 O OEMEM 模式，模式，截止截止 2 2021021 年年共有共有 1 16666 家家供应商供应商。公司与主要合约制造商保持长期业务关系，负责制定产品的生产程序和质量标准。公司起步阶段所在的杭州，伞具供应商产能充足且工艺精湛、生产周期较短

20、，且电商氛围浓重，在人才、资源、快递费用等方面均优于其他地区。同时，精选大单品策略有助于促进公司与制造商深入合作，提高生产工艺、生产效率和降低采购成本，提高存货周转率及物流效率。2019-2021 年公司平均存货周转天数分别为 110/80/62 天，周转持续加快。图表图表 1010：2 2019019-20212021 公司存货周转天数公司存货周转天数 来源：招股说明书，中泰证券研究所。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-新股研究报告新股研究报告 营收、调整后净利润快速增长，毛利率营收、调整后净利润快速增长，毛利率持续提升至持续提升至近近 60%60%近两

21、年近两年营收、调整后净利润增长强劲营收、调整后净利润增长强劲。营业收入从 2019 年的 3.85 亿元增长到 2021 年的 24.07 亿元，CAGR 高达 150.1%。2019-2021 年公司调整后净利润分别为 0.20/0.39/1.36 亿元，2020/21 年调整后净利润分别同增 100.3%/244.3%，保持高增长。2021 年调整前净利润亏损主要系公司大量可转换可赎回优先股公允价值变动调整，2021 年对应调整金额为 55.95 亿元。图表图表 1111：2 20 01919-20212021 公司公司年年营收营收（亿元）（亿元）及增速及增速 图表图表 1212：2 20

22、 01919-20212021 年年调整后净利润调整后净利润（亿元）（亿元）及增速及增速 来源：招股说明书，中泰证券研究所。来源：招股说明书，中泰证券研究所。产品力产品力&品牌力提升品牌力提升，带动带动毛利率毛利率持续提升至持续提升至近近 60%60%。20192021 年，公司毛利率分别为 50%/57%/59%，逐年提升主要因：1）高毛利产品销量增加；2）品牌力提升从而带动消费者认知度提升；3）供应链管理能力提升降低成本。费用方面，管理/研发/财务费用率稳中有降，而销售费用率提升明显，20192021 年分别为 32.4%/40.7%/45.8%，主要因期内加大广告投放力度以放大品牌声量，

23、以及电商业务规模扩大带来的平台服务费增加所致。图表图表 1313：20192019-20212021 年年公司公司利润率利润率 图表图表 1414：20192019-20212021 年年公司公司期间费用率期间费用率 来源：招股说明书，中泰证券研究所。来源：招股说明书，中泰证券研究所。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-新股研究报告新股研究报告 股权结构与募投项目股权结构与募投项目 股权结构：创始人及相关人员持股股权结构：创始人及相关人员持股 66.18%66.18%。截至提交招股书，创始人及其家属有权行使公司 66.18%的股权，员工持股激励平台 Doum

24、an Group Limited、Jianzi Group Limited 控制公司 4.95%股份的表决权。图表图表 1515：蕉下控股蕉下控股股权结构图（截止至提交招股书）股权结构图（截止至提交招股书）来源：招股说明书，中泰证券研究所。募集资金用途：募集资金用途：公司计划将本次募集资金用于 1）加强产品开发及增强研发能力；2）提高品牌知名度（广告投放、营销合作等）；3）加强全渠道销售及分销网络（拓展国内线上、线下及海外销售渠道）；4）改善供应链管理；5）为运营数字化提供资金；6）用于战略联盟、收购及投资等。图表图表 1616：公司募集资金具体用途：公司募集资金具体用途 募集资金募集资金 具

25、体资金用途具体资金用途 加强产业开发加强产业开发 及增强研发能力及增强研发能力 扩大产品开发团队：扩大产品开发团队：招聘在相关领域具有专业知识及经验等技术专家、设计师、开发团队以及产品经理 技术研发：技术研发：用于研究及检测设备等采购、制造工艺及技术升级以及产品原型开发；用于与创新材料、样式及技术相关的专有技术的开发 提高品牌知名度提高品牌知名度 广告投放：广告投放：开展新品发布、品牌主题时尚秀等活动;投资推广公司及产品的视频或微电影；聘请名人成为公司品牌及产品代言人；赞助影响力大的户外活动；媒体广告投放 营销合作营销合作:在内容营销活动中与知名关键意见领袖合作;与热门 IP 跨界合作 招聘经

26、验丰富的营销人员招聘经验丰富的营销人员 加强全渠道销售加强全渠道销售 拓展国内线上销售渠道拓展国内线上销售渠道:完善现有电商平台的运营团队;拓宽新兴内容也商平台上的销售渠道;扩充负责开发分销网络的销售团队；发展客户运营团队 拓展国内线下销售渠道拓展国内线下销售渠道:在二线城市及其他具有消费潜力的城市的大型商业中心和购物广场开设新零售门及分销网络店及合作零售门店 开发海外销售渠道在海外招聘人员及推广品牌开发海外销售渠道在海外招聘人员及推广品牌 改善供应链管理改善供应链管理 强化物流及仓储管理：强化物流及仓储管理：增加仓库数量，扩大仓库的地理覆盖范围并提升物流及订单履行效率；招聘供应链及仓库管理人

27、员，负责采购、规划、质量控制及第三方物流服务管理 为运营数字化为运营数字化 提供资金提供资金 进一步增强数字化系统的开发、管理能力进一步增强数字化系统的开发、管理能力：采购、开发及升级与业务营运、营销及公司管理有关的专有软件、应用及数字化系统；招聘信息技术人才 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-新股研究报告新股研究报告 战略联盟、收购战略联盟、收购 及投资及投资 进军新市场，扩大公司盈利空间：进军新市场，扩大公司盈利空间：公司计划在户外鞋服及相关市场导求战略联盟、收购及投资机会以促进业务增长 来源：招股说明书，中泰证券研究所。行业行业概况：国内防晒服饰市场

28、增长有望提速，线上龙头先发优势概况：国内防晒服饰市场增长有望提速，线上龙头先发优势明显明显 物物理理防晒需求高增，防晒防晒需求高增，防晒服饰市场服饰市场有望有望达千亿规模达千亿规模 中国防晒服中国防晒服饰饰市场市场规模规模达达 6 61111 亿元亿元，未来增长有望提速。未来增长有望提速。中国的防晒服饰市场主要包括具有防晒功能的衣服、伞具、帽子、墨镜、口罩、披肩、袖套及手套等产品。防晒服饰的市场规模由 2016 年的 459 亿元增至 2021年的 611 亿元，CAGR=5.9%，至 2026 年市场规模有望达到 958 亿元，2021-2026 年 CAGR=9.4%，增长提速。（来源：灼

29、识咨询）。未来增长动力主要来自：1 1）人们对皮肤保护的意识提高，以美白和抗衰为目的的精细化防晒需求人们对皮肤保护的意识提高，以美白和抗衰为目的的精细化防晒需求带动物理防晒（硬防晒）赛道的高速增长。带动物理防晒（硬防晒）赛道的高速增长。化学防晒（软防晒）的原理是借助特定活性成分折射或吸收并分解紫外线，具有涂抹方便、活动自如等优点，但也有需要频繁补涂、妆耗费时间等缺点。单纯依靠软防晒不能起到 100%的防护效果，软硬防晒搭配是消费者需求的重要趋势转变。2）功能性和时尚感的改进，防晒服饰使用场景更多元。功能性和时尚感的改进，防晒服饰使用场景更多元。防晒品类的核心人群以新锐白领、精致妈妈、资深中产为

30、主，对防晒服饰的款式、风格具有更多样化的需求。近年防晒服在功能性改进基础上添加时尚元素，更好地融入日常穿搭中，小红书上搜索防晒服相关穿搭的笔记近万条。疫情背景下防晒消费场景进一步改变，城市通勤型防晒更受到消费者青睐，显著增长超 1.5 倍。（来源：CBNData）产品相对标准化产品相对标准化，线上线上市场规模市场规模增速快于增速快于线下。线下。2022-2026 防晒服饰市场线上 CAGR 达 13%，快于线下（2.5%）及整体增速水平（5.9%）。2021年防晒衣类目淘宝天猫销售额达 13.6 亿，同比 54.5%。（来源：魔镜市场情报）我们认为线上增速快或因：1）功能性强、标准化程度高：国

31、内外皆以 UPF 值作为纺织品防紫外线功能评判标准1，便于消费者进行直观比较。功能性服饰具有半标品性质，sku 相对少、上新和库存压力小，更适合在线上进行销售。2）新零售模式助力打造大单品：新媒体传播速度快、覆盖面广，DTC 模式为主的电商品牌能更及时触达消费者，匹配市场需求变化。1 UPF 值是紫外线对未防护的皮肤的平均辐射量的比值，UPF 值越大，表明防紫外线性能越强。中国纺织品防紫外线性能的评定标准中规定：UPF40 且 UVA 透射率5%才能称之为“防紫外线产品”。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-新股研究报告新股研究报告 图表图表 1717：中

32、国防晒服饰行业的市场规模：中国防晒服饰行业的市场规模（亿元）（亿元）来源：灼识咨询，中泰证券研究所。整体整体格局分散，格局分散，线上龙头先发优势明显线上龙头先发优势明显 防晒服饰防晒服饰行业行业整体整体集中度低，集中度低，20212021 年年 toptop5 5 品牌整体销售额市占率为品牌整体销售额市占率为14.614.6%，其中 top1 的蕉下品牌 2021 年总零售额 31 亿元，市占率 5%。线上龙头优势更明显，线上龙头优势更明显，淘系防晒衣淘系防晒衣 C CR5R5 市占率市占率近近 4 45 5%。2021 年 top1 的蕉下线上零售额达到 30 亿元，占到线上防晒服饰总零售额

33、的 12.9%，与 top2 品牌有较大差距。或因防晒产品因相对标准化而适合线上销售，且头部品牌具备先发优势，在产品、营销等方面持续投入，有望强者愈强。淘宝天猫平台防晒衣 CR5 市占率从 2020 年的 34.3%提升至 2021 年的 44.9%。（来源：魔镜市场情报）图表图表 1818：2 2021021 年中国防晒服饰竞争格局年中国防晒服饰竞争格局 图表图表 1919：20212021 年中国防晒服饰年中国防晒服饰（线上）（线上）竞争格局竞争格局 品牌品牌 总销售额（亿元）总销售额（亿元）占市场份额占市场份额 蕉下 31 5.00%品牌 E 22 3.50%品牌 F 15 2.50%品

34、牌 G 11 1.90%品牌 H 10 1.70%品牌品牌 总销售额（亿元）总销售额（亿元）占市场份额占市场份额 蕉下 30 12.90%品牌 I 6 2.50%品牌 F 5 2.00%品牌 J 4 1.50%品牌 E 3 1.30%来源：招股说明书，中泰证券研究所。来源：招股说明书，中泰证券研究所。从参与者看，主要分为从参与者看，主要分为三类三类：1 1、专业防晒品牌：、专业防晒品牌：如蕉下、ohsunny、VVC等，在保证功能性的同时关注女性审美需求；2 2、户外运动品牌、户外运动品牌的防晒防的防晒防雨服饰雨服饰：如探路者的防紫外线皮肤衣、哥伦比亚的零感防晒皮肤衣、迪卡侬的无缝晾干系列防晒

35、衣等，功能性更强、款式设计相对简约；3 3、快、快时尚品牌的防晒系列时尚品牌的防晒系列：如优衣库的防晒衣系列，更强调舒适性与时尚感。优衣库已推出包括防晒衣、防晒帽、防晒口罩等在内的诸多防晒产品。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-新股研究报告新股研究报告 今年在款式、功能上进一步改进：新增时尚款防晒衣，防晒系数提升到至 UPF50+，运用革新科技将具有防晒功能的原料二氧化钛加入纱线加工步骤中。公司看点公司看点：大单品战略大单品战略+数字化营销，横向延伸打造城市户外全品数字化营销，横向延伸打造城市户外全品类品牌类品牌 深耕防晒，定位城市户外，大单品深耕防晒，

36、定位城市户外，大单品战略战略打造全品类品牌打造全品类品牌 国内首个专注防晒的中高端品牌，国内首个专注防晒的中高端品牌，快速快速占领消费者心智占领消费者心智 专注“专业防晒”细分领域，借线上流量红利快速抢占市场。专注“专业防晒”细分领域，借线上流量红利快速抢占市场。过去国内伞类品牌多以晴雨伞为主，而蕉下聚焦“专业防晒”，进行差异化竞争。同时叠加当时电商流量处于高增长阶段，通过电商平台和社交平台打造爆款，使得品牌专业防晒形象深入人心。乘消费升级之势乘消费升级之势，中高端中高端定位避开红海定位避开红海竞争竞争：定位上，蕉下把握消费升级趋势，在外观和科技方面提升产品附加值，将品牌定位于围绕年轻女性防晒

37、需求的中高端品牌，避开竞争较为激烈的中低端市场（根据数化万象工作室数据，目前防晒衣竞争度最高的价格段为 20-50 元，50-100元这两个区间）。以伞为例，蕉下产品多在 199-279 元之间，而传统品牌天堂伞多在 50-169 元之间。图表图表 2020：防晒：防晒服饰服饰品牌品牌基本基本情况梳理情况梳理 品牌品牌 成立时间成立时间 品牌定位品牌定位 主价格带主价格带 自有技术自有技术 20212021 年年天猫天猫 618618 情况情况 门店数量门店数量 天堂 1984 年 专业伞具品牌 防晒伞：39-169 元 在黑胶和防水布的中间多加了一层纯色碰击布，有效反射紫外线，达到 10 度

38、降温效果。-海螺 1972 年 晴雨伞知名品牌 防晒伞：20-130 元 有效阻隔 99%紫外线，伞下体感降温 7-14 度-蕉下 2013 年 城市户外品牌 防晒伞：199-279 元 防晒衣：179-279 元 防晒帽：159-179 元 AirLoop 面料、原纱防晒技术、全向推拉蜂巢技术、L.R.C 涂层技术、静音蜂巢技术等 GMV1.44 亿 66 家 ohsunny 2011 年 硬防晒科技品牌 防晒伞：169 元 防晒衣：148-258 元 防晒帽：89-168 元 暮光(Twilight)面料:纱线本身就带有绝佳的抗紫外线属性 GMV0.55 亿 8 家 VVC 2011 年

39、科技护肤防晒品牌 防晒伞：148-178 元 防晒衣：158-218 元 防晒帽：88-208 元 蕾罗娜布料：阻隔 99%紫外线，萃取红/黄/蓝三色有益光，以达到防晒美肤抗衰老的目的 GMV0.35 亿 4 家 蕉内 2016 年 体感科技品牌 防晒衣：159-199 元 防晒帽：129 元 凉皮系列：保证防晒功能外，使用凉感纱线体感更加 GMV1.8 亿 7 家 来源：各品牌官网，各品牌旗舰店，魔镜市场情报，高德地图，中泰证券研究所。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-新股研究报告新股研究报告 立足技术创新，立足技术创新，DTCDTC 模式助力产品迭代

40、，持续打造大单品。模式助力产品迭代，持续打造大单品。公司以技术升级创新为基，凭借强大的研发能力（197 人研发团队，技术专家平均拥有 8 年经验、设计师团队年轻化）和跨行业技术视角，推出高性能产品。同时借助 DTC 模式，通过分析消费者购买模式、新品试销的反馈，发掘目标客群痛点，从而指导产品开发和营销策略，强化持续推出精选单品的能力。基于此，品牌先后打造了如双层防晒小黑伞、胶囊系列伞（2021 年销量超百万，销售额达 1.18 亿元）、Airloop 面料的冰薄系列披肩防晒服（2020-2021 年销售额达 2.76 亿元）、书望系列墨镜、畅型系列打底裤、街旅系列厚底帆布鞋等 22 款销售额超

41、 3000 万的大单品，为品牌在防晒及非防晒领域提升知名度。图表图表 2121：蕉下核心自有技术及运用产品：蕉下核心自有技术及运用产品 技术技术 优势和主要特点优势和主要特点 应用应用 精选单品精选单品 AirLoop面料 透过高热传导及特殊编织结构实现冰爽触感 布料在大幅伸缩情况下可保持良好的防晒性能，在面料拉伸至其原有尺寸的 150%时可保证 UPF50+防晒 服装、帽子 及其他配饰 原纱防晒技术 在亚麻纤维中添加防晒助剂，以产生长效防晒能力，洗涤 30 次仍能保持 UPF50+防晒 可应用于轻至 108 克的超轻稳定防晒针织面料的轻盈度 服装 L.R.C 涂层技术 对各类布料具有强化遮阳

42、能力、可抵挡 99%以上的紫外线，在超过 2,000 次的产品 寿命测试中证实其持久耐用 伞具 全向推拉蜂巢技术 无需按任何按钮即可打开或关闭雨伞，在超过2,500次的产品寿命测试中证实其长效耐久 静音蜂巢技术 全向推拉蜂巢技术的基础上进一步实现无噪音开关伞，降低 10 分贝以上的噪音 FlexCore 轻量鞋底技术 效仿橡胶底样，将低密度 EVA 材料应用于 帆布和马丁靴鞋底。EVA 材料密度超低，小于0.2g/cm3，带来轻盈富有弹性的穿著体验 鞋履 来源：招股说明书，中泰证券研究所。发力非防晒品类，打造城市户外全品类品牌发力非防晒品类，打造城市户外全品类品牌 在成为中高端防晒龙头的同时，

43、品牌围绕城市户外这一定位进行横向拓展，以打造全品类品牌。2021H2 产品组合拓展至包括打底衫、裤装、外套、围巾、帽子、鞋履、包袋等的非防晒产品，非防晒产品 2021 年收入增至 4.96 亿元，收入贡献率从 2019 年的 0.7%增至 2021 年的 20.6%。品牌在防晒和非防晒场景下均有较强的持续产品创新能力。目前蕉下 22 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-新股研究报告新股研究报告 款精选单品（销量 3000w 以上）中有 5 款于 2021 年推出，包括昼望系列墨镜、随身系列扁伞、街旅系列厚底帆布鞋、畅型系列打底裤及丘郊系列轻型马丁靴。201

44、9、2020 年，其前 30 款热销精选单品产生的收入分别占总收入的 99.8%和 88.6%，到 2021 年这一数字降低到 74.1%，说明蕉下在品类拓展和寻找新的增长曲线上呈现逐步显现。目前除防晒产品线外，品牌还拓展了户外鞋服产品线（为用户“拥抱户外获得悉心保护”，从最初防晒场景扩充到保暖/遮雨/雾霾等天气场景提供一整套解决方法，增加品牌复购率）、居家保暖产品线等（秋冬系列以舒适自由的风格作为延续，产品覆盖至四季，体现蕉下独特美学：2021年秋冬季，蕉下推出畅型鲨鱼裤、轻随魔术裤、摇粒绒打底衫、发热围巾、一体多功能围巾、保暖帆布鞋、丘郊马丁靴、保暖护眼角口罩、一次性立体口罩等产品）。图表

45、图表 2222：蕉下扩充品类产品展示：蕉下扩充品类产品展示，扩宽使用场景，扩宽使用场景 来源：蕉下官方公众号，中泰证券研究所。线上起家，深谙新零售玩法，拉新线上起家，深谙新零售玩法，拉新&复购率双提升复购率双提升 内容营销为主导，内容营销为主导，全域种草全域种草 品牌品牌携手明星和携手明星和 K KOLOL，以内容营销为主，以内容营销为主，覆盖天猫、抖音、小红书、微覆盖天猫、抖音、小红书、微博、微信等博、微信等核心客群聚集的核心客群聚集的新兴渠道新兴渠道，大幅提高品牌知名度，大幅提高品牌知名度。蕉下2019-2021 年的分销及销售开支分别为 1.25 亿元、3.23 亿元和 11.04亿元，

46、占总收入的 32.4%、40.7%和 45.9%。成立以来，蕉下与杨幂、迪丽热巴、唐嫣、江疏影、陈乔恩、佟丽娅等一众当红女明星合作，植入花儿与少年 向往的生活等热门综艺，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-新股研究报告新股研究报告 以提升品牌在年轻人中的知名度。同时，2021 年 8 月，蕉下宣布赵露思为品牌代言人，微博话题#和赵露思蕉个朋友#阅读次数累计超 1200 万次。此外，根据招股书披露，2021 年公司与超过 600 个 KOL 合作，合计为品牌带来 45 亿浏览量。公司在抖音、小红书等内容互动平台投放测评、软广和直播等，形成以消费者防晒需求为导

47、向的多平台营销矩阵，扩大消费者触达面。图表图表 2323：蕉下明星同款：蕉下明星同款众多众多，2 2021021 年签约赵露思为品牌代言人年签约赵露思为品牌代言人 来源：蕉下官方旗舰店，中泰证券研究所。借助借助 DTC DTC 模式进行模式进行精细化精细化内容营销内容营销，打造由直播、测评等组成的以消费打造由直播、测评等组成的以消费者为主导的者为主导的营销营销体系体系。根据飞瓜数据，蕉下在快手平台头中尾主播的投放比例分别为 3:5:2，通过多频次的深度合作，利用“短视频+直播”进行持续轰炸，将防晒和蕉下进行强关联。抖音平台主要通过自播业务触达消费者，主推商品为上新贝壳防晒帽，月销额超 2000

48、w 元，收效良好。小红书上蕉下共有 4 万余篇笔记，其中“蕉下防晒衣”拥有 7600 余篇笔记，远高于其他品牌。IPIP 联名联名款款紧密结合潮流，紧密结合潮流，以文化为卖点以文化为卖点提升品牌提升品牌温度温度与情怀。与情怀。蕉下在2017 年电影 三生三世十里桃花 热映时推出 依桃系列 小黑伞，2019年电影最好的我们热映推出联名款情侣防晒伞；2019 年与网易云阅读共同推出三款 IP 联名“故事伞”，试图将“守护爱情，也守护你”的伞下故事品牌理念传递给更多的女性用户；之后还与日本百年制伞原创品牌 estaa，推出日本传统手作染色艺术联名款；以江南烟雨风情为灵感推出江南系列；结合国际相应保护

49、野生动物行动，推出栖寻系列等 图表图表 2424：蕉下：蕉下部分部分 I IP P 联名款联名款 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-新股研究报告新股研究报告 来源：蕉下官方旗舰店，中泰证券研究所。线上线下线上线下渠道渠道全覆盖，全域拔草全覆盖，全域拔草 线上：线上：全平台触达消费者，全平台触达消费者，直播维持直播维持高高热度热度：蕉下于 2013 年入驻天猫、京东，2015 年入驻唯品会，2020 年亦积极布局抖快等高增长内容电商平台，并多次出现在李佳琦、薇娅、罗永浩等头部大 V 的直播间。2021 年6 月，蕉下与李佳琦合作达 10 场，上货产品共 6

50、3 种，包括贝壳防晒帽、披肩防晒衣、胶囊太阳伞等，总销量约 62 万，销售额近 6000 万元。（来源：新腕儿公众号，小葫芦助手整理）图表图表 2525：淘宝直播间物理防晒用品热销品牌：淘宝直播间物理防晒用品热销品牌 T TOP10OP10 防晒衣防晒衣 防晒帽防晒帽 防晒袖套防晒袖套 防晒口罩面纱防晒口罩面纱 TOP1 蕉下 蕉下 OhSunny 茉寻 TOP2 伯希和 vvc 蕉下 vvc TOP3 骆驼 ChSunny Siggi skxk TOP4 ChSunny Siggi 阿古多 UV100 TOP5 蕉内 卡蒙 MLB Supield TOP6 迪卡侬 Cacuss 茉寻 后益