商业贸易行业：如涵控股专业的电商网红孵化器深耕商品供应链积极拓展第三方网红服务业务-20190529-方正证券.pdf

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1、研究源于数据1研究创造价值 Table_Summary 如涵控股：专业的电商网红孵化器，深耕商品如涵控股：专业的电商网红孵化器，深耕商品供应链，积极拓展第三方网红服务业务供应链，积极拓展第三方网红服务业务 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业专题报告 行业研究 商业贸易行业商业贸易行业 2019.05.29 TABLE_ANALYSISINFO 商贸零售首席分析师商贸零售首席分析师 倪华 执业证书编号：S1220517070003 TEL:E-mail： 联系人：联系人：于畅 TEL：E-mail： 重要数据：重要数据：上市公司总家数上市公司总家数 100 总股本总股本(

2、亿亿股股)1119.66 销售收入销售收入(亿元亿元)4064.95 利润总额利润总额(亿元亿元)183.56 行业平均行业平均 PEPE 428.25 平均股价平均股价(元元)9.37 行业相对指数表现：行业相对指数表现：数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 阿里巴巴 FY2019 业绩点评：低线城市渗透率提升,年活用户增 19%，收入维持 51%高增速2019.05.16 【方正零售】4 月社零增长 7.2%，必选消费继续维持 Q1 高增长2019.05.16 与阿里强强联手，家居新零售扬帆远航2019.05.15 【方正零售】2018 年

3、年报&2019 年一季报总结2019.05.05 18 年会员和广告业务为增长亮点、媒体零售业务亏损拉低整体增速，19Q1 芒果 TV 保持 高 增 长、期 末 会 员 数 达 1331 万 2019.04.30 如涵是国内领先的电商网红孵化器，前身为创始人冯敏创办的淘宝店，2014 年合作张大奕后转型为网红孵化公司。公司专业团队帮助网红建立人设、吸引粉丝，组织商品供应链，为网红对接品牌和制造商。目前已孵化 113 名网红，其中头部网红 3 个，成熟网红 7 个。2018 财年 GMV 达 20 亿元，收入 9.5 亿元。张大奕是如涵的盈利部门，而非费用部门。张大奕是公司最具影响力的头部网红，

4、2018 财年张大奕产生的 GMV、收入的占比大约在 50%左右。张大奕与如涵成立合资公司，拥有合资公司 49%净利润。2018 财年公司净亏损 9000 万，其中张大奕子公司净利润 2870 万，剔除张大奕子公司后的净亏损为 1.2 亿元，归属上市公司股东的净亏损为 1.04 亿元。可以看出张大奕合资公司是比较成熟的盈利模型，并非市场所理解的费用投放部门，而公司整体的亏损主要是和孵化新生网红投入较高有关。未来随着新生网红逐步成熟，公司盈利能力有望改善。公司收入分为自营（全服务）、第三方服务两种模式。自营模式自营模式下下公司销售自主产品，网红提取 17%左右的分成，扣除商品成本、网红分成后，自

5、营业务毛利率约 35%。第三方模式第三方模式包括代销、广告两种模式。代销模式下公司网红为品牌商销售商品，品牌商向公司交纳 GMV 一定比例（大约 20%）的服务费，公司再将服务费收入的 30-50%分配给网红。广告模式下的收入直接一次性谈判。2018Q2-Q4 第三方服务的 GMV 为 4.4 亿，收入1.0 亿元。行业趋势行业趋势：网红产业链日趋精细化，服务机构日益完善，提高了全行业的变现能力。随着直播、短视频等平台的崛起，广告、打赏、签约等变现路径也驱动行业持续发展。电商类网红交易额仍然保持较高速的增长，根据艾瑞咨询统计数据，2018 年网红电商 GMV 增速达 62%。此外汽车、美妆、快

6、消领域的大广告主也开始布局网红营销，将网红作为和新一代消费者沟通的重要渠道，例如欧莱雅的“BA 网红化”计划成功孵化了口红一哥李佳琦。如涵作为第一代网红孵化平台，早期以电商变现模式为主，未来随着广告、签约、打赏等变现路径的打开，公司有望打开单一盈利模式的限制。风险提示：风险提示：网红同质化趋势明显，公司孵化网红的成本提升导致销售费率较高；社交、电商等流量平台在优质 KOLs 上的竞争日益激烈，头部优质网红对公司要求的服务费率可能提高，优质网红的存留率可能下降，对公司的收入规模、利润率带来一定影响。/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式-34%-26%-18%-10%-2%

7、成交金额(百万)商业贸易沪深300 研究源于数据2研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 目录目录 1 如涵控股：专业电商网红孵化器.4 1.1 商业模式：专业网红孵化团队，同时为网红对接品牌供应链.4 1.2 公司网红规模：头部网红、成熟网红、新人网红.4 1.3 公司发展历程和代表网红.4 1.4 融资历程和股权结构.5 1.5 MCN 成为产业链中实现变现的核心环节.6 2 公司主营业务和财务分析.8 2.1 业务构成：自营、第三方两大部分.8 2.1.1 自营模式：根据品类和网红按比例分成.9 2.1.2 第三方服务：为品牌商供应商提供网红服务.10 2.2 张大奕

8、：合资子公司已经具备成熟的盈利能力.10 2.3 成本、费用、利润情况.10 3 网红产业链日趋成熟，MCN 机构成为变现的核心环节.13 3.1 产业链日趋成熟，短视频、直播和微博带来更多变现路径.13 3.2 MCN 变现方式：广告收入快速提升，电商仍然是最主流路径.14 4 网红产业链概况及代表 MCN 企业梳理.16 4.1 MCN、网红、分发平台为产业链主要参与方.16 4.2 MCN 模式和所在地的资源高度相关.17 4.3 缇苏电商：从淘宝店转型网红 MCN 的代表公司.18 4.4 美 ONE：合作欧莱雅 BA 网红国际化，孵化口红一哥李佳琦.20 4.5 蘑菇街：直播和内容引

9、流的时尚电商平台.20 5 投资总结.24 风险提示.24 研究源于数据3研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 图表目录图表目录 公司旗下网红数量（截止 2018 年末）.4 莉贝琳淘宝店铺：SISSY私服.5 莉贝琳微博账号.5 张大奕淘宝店铺.5 张大奕微博账号.5 大金淘宝店铺.5 大金微博账号.5 公司主要股东.6 MCN 作为网红产业链核心环节提供变现相关的一系列服务.7 MCN 市场规模和增速.7 和微博合作的 MCN 数量.8 公司分模式收入及毛利率.8 自营、第三方模式的经营数据.9 张大奕名下网店 GMV 和净收入（百万元）.9 张大奕拥有合资公司 49

10、%股权.10 公司产品销售成本构成（百万元）.11 主要费用构成及占收入比例.11 净利润情况（合资子公司 100%并表）.12 公司分季度总净收入（百万元）.12 公司分季度毛利率.13 公司季度净利润（百万元）.13 短视频市场规模.14 2018 年网红各领域收入占比.14 2018 年网红合作广告主类型.15 签约广告主的网红占比.15 2018 年各领域的网红电商 GMV 占比.16 2018 年各领域的网红电商 GMV 增速.16 2018 年中国 MCN 产业链图谱.17 短视频类 MCN 区域分分布（不完全统计）.18 电商网红 MCN 缇苏经营数据.19 缇苏合作的平台.19

11、 缇苏代表红人.20 口红一哥李佳琦来自欧莱雅 BA 网红化计划.20 蘑菇街重点发力直播业务.21 蘑菇街的销售转化率在提升.21 蘑菇街直播业务 GMV 占比提升.21 蘑菇街的直播主播分为不同级别.22 使用广告营销服务商户数.22 单个商户平均产生的广告营销费用.22 蘑菇街的收入及构成.23 蘑菇街也为尚未入驻蘑菇街商城的品牌提供广告引流服务.23 蘑菇街部分商品类目的佣金率.23 研究源于数据4研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 1 如涵控股：如涵控股：专业电商网红孵化器专业电商网红孵化器 1.1 商业商业模式：模式：专业网红孵化团队，同时为网红对接品牌供应

12、链专业网红孵化团队，同时为网红对接品牌供应链 如涵是国内领先的电商网红孵化器，帮助网红汇聚流量并对接品牌商。公司为网红提供的专业服务包括：（1）挖掘）挖掘、培养网红培养网红 公司孵化团队由 94 人构成，通过测试、数据、评估筛选具备潜力的候选人，筛选后的网红与公司签订合作或雇佣协议。公司随后通过综合培训来让网红适应角色，帮助网红增加曝光率，并开发网红独特的人设以增强网红的受欢迎程度。（2）技术赋能网红）技术赋能网红 公司技术团队由 46 名工程师组成，利用大数据、AI 技术分析粉丝偏好，利用分析结果指导网红进行内容生产、产品推介，帮助网红更好地了解和吸引粉丝，在社交媒体上生成引人入胜的内容。（

13、3）供应链管理，让网红专注内容生产）供应链管理，让网红专注内容生产 为了让网红专注于内容制造和流量运营，公司负责帮助网红对接供应链，同时为网红提供一站式的供应链服务，包括产品设计和采购、网店运营、订单履行、售后服务。公司与超过 800 家供应商有合作关系，商品性价比高、库存周转快，供应链效率优势突出。1.2 公司公司网红网红规模规模：头部网红、成熟网红、新人网红：头部网红、成熟网红、新人网红 截止上市，公司已签约或孵化 113 名网红，并根据网红粉丝规模、GMV 规模的大小，将网红分为三类：（1）顶级网红（Top KOLs）：过去一年创造 GMV 超过 1 亿元的网红共有三位，分别为张大奕、大

14、金、莉贝琳。（2）成熟网红（Established KOLs）：过去一年创造 GMV 在 3000万到 1 亿元量级的网红，目前如涵拥有 7 位这样的网红。（3）新人网红（Emerging KOLs）：过去一年创造 GMV 小于三千万元的网红，目前如涵拥有 103 位新人网红。公司旗下网红数量（截止 2018 年末）网红数量 粉丝数（百万）GMV（百万元）年均带货量（百万元）顶级 3 32.5 1220.3 407 成熟 7 28.9 324.2 46 新人 103 87.0 667.8 6 总计总计 113 148.4 2212.3 资料来源：如涵控股招股书，方正证券研究所 1.3 公司公司

15、发展历程发展历程和代和代表网表网红红 如涵的前身是冯敏创办的淘宝店铺“莉贝琳”。冯敏在经营电商时积累了丰富的女装经营经验，“莉贝琳”稳居淘宝集市前 10 的行列，同时莉贝琳团队和女装模特张大奕保持着紧密合作关系。2013 年张大奕提出做自己的服装品牌，但在供应链方面存在一定的问题。于是，莉贝琳团队从 2014 年开始与张大奕合作经营服装品牌。在这样的模 研究源于数据5研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 式下，店主通过个性魅力在社交媒体上吸引粉丝，导入店铺形成交易。这种营销方式比参加淘系活动变现更为快捷，所沉淀累积下的用户忠诚度也更高。2015 年 9 月“莉贝琳”团队转

16、型如涵电商，专注网红孵化器业务。公司目前的三个头部网红为张大奕、大金、莉贝琳。莉贝琳淘宝店铺：sissy 私服 莉贝琳微博账号 资料来源：淘宝网站，方正证券研究所 资料来源：微博主页，方正证券研究所 张大奕淘宝店铺 张大奕微博账号 资料来源：淘宝网站，方正证券研究所 资料来源：微博主页，方正证券研究所 大金淘宝店铺 大金微博账号 资料来源：淘宝网站，方正证券研究所 资料来源：微博主页，方正证券研究所 1.4 融资历程和股权结构融资历程和股权结构 公司 2014 年获得软银赛富 A 轮融资；2015 年获得联想君联资本数千万元 B 轮融资；2016 年获得阿里巴巴 3 亿元 C 轮融资。上市后，

17、研究源于数据6研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 冯敏持股为 26%，拥有 51%的投票权；孙雷持股 13%，拥有 26.4%的投票权；沈超持股为 5.9%，拥有 12.1%的投票权；张大奕持股 13.2%，拥有 2.7%的投票权；淘宝、君联资本持股比例均为 7.5%。公司主要股东 股东名称 持股比例 如涵 1106 投资（冯敏）25.7%中国喜马拉雅资本（张大奕）13.2%LEIYU 投资（孙雷）12.8%YangMing 投资（沈超）5.9%Shanghai Yuanqiong 7.5%淘宝 7.5%君联资本 7.5%资料来源：wind，方正证券研究所 1.5 MC

18、N 成为产业链中实现变现的核心环节成为产业链中实现变现的核心环节 经过多年的的探索，网红产业链条日趋完善，各个环节的服务商功能更加健全。各类机构中，MCN 机构是产业链中实现变现的核心环节，网红和 MCN 机构签约已经成为大趋势。2018 年头部网红和MCN 签约的比例已经超过 93%，MCN 为众多网红提供流量，同时也为广告主带来了更加高效、灵活的投放方式。MCN 定义和职能定义和职能：Multi-channel Network，多频道网络，原来是依托于 Youtube 平台机制而创造出的商业模式。MCN 模式被引入中国后迅速发展壮大，成为网红经济中极为重要的一环，极大地促进了网红经济的发展

19、。MCN 机构负责与流量平台合作，为旗下签约网红机构负责与流量平台合作，为旗下签约网红提供的一站式的服务，其中的服务环节包括提供的一站式的服务，其中的服务环节包括：（1）针）针对性的流量引导、曝光对性的流量引导、曝光。根据网红生产的内容，对其目标受众进行分析及有针对性的广告投放，为网红提供契合度较高的商业活动，并提高网红的知名度。（2）高质量的内容开发和分发渠道）高质量的内容开发和分发渠道。根据网红的特色及擅长的领域，MCN 机构可对其生产的内容进行指导，帮助网红高效率地成长，同时保证网红作品的质量。（3）专）专业的商业化服务业的商业化服务。MCN 机构可为签约网红提供相关的商业化服务，其中以

20、帮助红人变现为最主要服务（4）定制化的专业技能培训。）定制化的专业技能培训。对不同类型、不同成长阶段的网红，MCN 机构根据其自身优势和擅长领域，为其制定全方位的课程，进行培训孵化。研究源于数据7研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 MCN 作为网红产业链核心环节提供变现相关的一系列服务 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 MCN 的商业模式的商业模式：MCN 确定广告主需求之后，对供应链下达订单，或者向服务提供商购买所需服务，将推广任务发送到适合的签约网红，再通过合作的流量平台分发内容产品，并从与网红与平台的合作分成、广告主广告费、粉丝相关消费中获得一定的提成作为收入。

21、根据艾瑞咨询的统计数据，2018 年国内 MCN 市场规模达到 102亿元（YoY+12.7%）。同时大量 MCN 都和流量平台签订合约，为网红提供尽可能全面的内容分发的渠道，根据艾瑞咨询统计，2018 年和微博合作的 MCN 数量达到 1917 家，而 2017 年仅为 520 家。MCN 市场规模和增速 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 84690.3101.8107.9115.7465.0%96.0%12.7%6.0%7.2%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0204060801001201402015年2016年2017年2018e20

22、19e2020eMCN市场规模（亿元）同比增速 研究源于数据8研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 和微博合作的 MCN 数量 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 目前国内 MCN 机构众多，同质化的问题开始显现，如何在竞争中脱颖而出是每个 MCN 面临的重大挑战。未来 MCN 的发展趋势，将更加垂直深挖。我们根据内容/领域。2 公司主营业务和财务分析公司主营业务和财务分析 2.1 业务构成：自营、第三方两大业务构成：自营、第三方两大部分部分 公司收入按照业务模式分为两类：一是一是自营模式自营模式（即全服务模式）（即全服务模式）。二是二是第三方服务第三方服务，又包括代销、

23、广告两种模式。代销模式下，公司为品牌商、供应商选择合适的网红，商家在一段时间内雇佣公司网红，在第三方网上商店推广其产品或服务。广告模式下，公司为品牌、供应商提供网红广告，并按照具体情况签订广告合约。（1）分业务收入结构分业务收入结构：第三方增速高于自营。2018Q2-Q4 期间，自营/第三方业务的 GMV 分别为 18 亿元/4.4 亿元，自营/第三方业务的收入分别为 7.6 亿元、1.0 亿元。截止 2018 年末，自营/第三方业务的网红数量分别为 25 个/101 个，线上店铺数量分别为 91 家，501 家。（2）分业务毛利率分业务毛利率：2018 年前九个月的综合毛利率分别 34%，其

24、中自营/第三方业务的毛利率分别为 30.8%、53.7%。公司分模式收入及毛利率 百万元 FY2017 FY2018 2017Q2-Q4 2018Q2-Q4 总收入总收入 578 948 751 856 自营收入 572 913 728 756 第三方收入 5 35 23 100 总成本总成本 365 643 490 570 自营收入 363 625 478 523 第三方收入 3 18 12 46 毛利率毛利率 36.8%32.1%34.8%33.4%自营 36.7%31.5%34.3%30.8%服务 52.0%48.3%49.7%53.7%资料来源：如涵控股招股书，方正证券研究所 5201

25、917050010001500200025002017年2018年和微博合作的MCN机构数量 研究源于数据9研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 自营、第三方模式的经营数据 FY2017 FY2018 2017Q2-4 2018Q2-4 自营自营模式模式 网红数量 37 33 33 25 线上商店数量 57 86 81 91 订单数量（百万）5.1 7.5 6.2 5.6 GMV（百万元）1,236 1,944 1,615 1,777 第三方第三方模式模式 网红数量 18 57 50 101 线上商店数量 18 166 47 501 订单数量（百万）nil 6 7 28

26、GMV（百万元）nil 100.8 72.8 435.7 资料来源：如涵控股招股书，方正证券研究所 备注：公司财年从 3 月 31 日起 2.1.1 自营模式自营模式：根据品：根据品类和网红按比例分成类和网红按比例分成 在全服务在全服务（即即自营）自营）模式下模式下，网红对公司的提成比例根据不同品类等情况进行约定：（1）服装类，网红一般情况从如涵获取其转化的 15的现金流或约 17的收入作为提成；（2）化妆品再根据品牌类型确定提成比例，网红从如涵获取其转化的 8-30现金流入或 9%-35%的收入。部分和如涵签订雇佣协议的网红，无权享受服务费。公司向这类网红支付他们预定的费用工资和相关员工福利

27、金额。张大奕与公司建立合资企业张大奕与公司建立合资企业，是公司拥有的优质资产，是公司拥有的优质资产。张大奕公。张大奕公司已经具备稳定的盈利能力，根据合作框架，合资公司拥有其司已经具备稳定的盈利能力，根据合作框架，合资公司拥有其其店铺其店铺49的净利润的净利润，在上市公司的利润表中体现为少数股东损益一项，在上市公司的利润表中体现为少数股东损益一项。2017、2018、2019 前三季度，张大奕分别产生 GMV 为 6.1 亿、9.9 亿、8.0 亿元，分别产生收入 2.9 亿元、4.8 亿元、4.0 亿元。张大奕产生的GMV 在如涵整体占比分别为 50，51和 45，收入占比分别为51，52和

28、54。张大奕名下网店 GMV 和净收入（百万元）资料来源：如涵控股招股书，方正证券研究所 613992798291478404020040060080010001200FY2017FY20182018Q2-Q4GMV净收入 研究源于数据10研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 2.1.2 第三方服务：为品牌商供应商提供网红服务第三方服务：为品牌商供应商提供网红服务 公司在 2017 年开始发展第三方服务，将自身网红对接外部品牌商，并提供代销、广告两种服务模式。（1）网红广告服务）网红广告服务 如涵的品牌商客户包括全球领先品牌、中小品牌，以及旅行社，应用设计师、儿童保育机构

29、等服务型的企业。品牌商和如涵合作后，公司负责挑选适合的网红在社交媒体或线下推广品牌方的产品或服务。公司网红参与的广告活动形式多样，能够为品牌商提供包括图形广告，短片、直播类的广告。（2）网红销售服务）网红销售服务 在销售模式下，公司与第三方商家签订合作协议，公司派遣适合的网红在第三方网上商店为其推销、销售产品或服务，最终基于店铺的GMV按照一定比例向公司支付服务费。2018Q2-4第三方服务GMV为 4.4 亿元，收入为 1 亿元，初步估算公司向第三方品牌的扣点比率约为 20%。该模型下，网红通常有权获得公司从第三方商家获得的收入的 30-50%。2.2 张大奕：合资子公司已经具备成熟的盈利能

30、力张大奕：合资子公司已经具备成熟的盈利能力 张大奕是公司最强的 IP，在公司发展早期就形成深度合作。张大奕和如涵成立合资子公司，如涵、张大奕分别持有合资公司 51%、49%股权。根据招股书信息，公司 GMV 和收入中，张大奕的贡献大约在50%左右。对应张大奕 2018 财年 GMV 为 9.9 亿元（YoY+62%），收入为 4.8 亿元（YoY+64%）。净利润方面净利润方面，公司 2018 财年净亏损为 9000 万，其中张大奕子公司产生利润 2870 万，则张大奕以外的部分亏损为 1.2 亿元，2018 财年归属母公司股东的净亏损为 1.04 亿元。净利率方面，2018 财年张大奕合资公

31、司净利率为 6%，剔除张大奕后的净亏损率为 25%。2018Q2-Q4 公司整体净亏损为 5750 万元，其中张大奕亏损为 2520 万元，剔除后的部分亏损 3230 万，对应亏损率为 7%。张大奕拥有合资公司 49%股权 百万元 FY2017 FY2018 2017Q2-Q4 2018Q2-Q4 净利润净利润 (40.1)(90.0)(26.1)(57.5)其中：张大奕公司 31.1 28.7 30.7 (25.2)剔除张大奕后(71.3)(118.6)(56.8)(32.3)归属母公司净利润(55.4)(104.0)(41.2)(45.2)净利率净利率 -7%-9%-3%-7%张大奕净利率

32、 11%6%8%-6%剔除张大奕净利率-25%-25%-15%-7%资料来源：如涵控股招股书，方正证券研究所 2.3 成本、费用成本、费用、利润情况利润情况 自营自营模式下模式下，销售成本主要包括（1）商品成本，包括制造费、面料等原材料的购买价格，（2）网红服务费：根据产品销售收入或者现金流的约定百分比计算，（3）存货跌价。研究源于数据11研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 第三方第三方服务服务模式下模式下，销售成本主要包括为第三方品牌商提供销售或者广告服务时，公司向网红支付的服务费。2018Q2-4 公司总成本中，购货成本为 4.1 亿元、存货跌价为 3900万元、网

33、红服务费为 7800 万元。对应自营模式的毛利率为 31%，服务模式的毛利率为 54%。公司产品销售成本构成（百万元）资料来源：如涵控股招股书，方正证券研究所 费用费用构成构成：公司费用主要包括履单费用、销售费用、管理费用。2018Q2-Q4 销售费率、履单费率、管理费率分别为 18.5%、11.6%、8.9%。履单费率，销售费率均较 2018 财年略有上升。公司销售费用较高，主要和公司目前处于发展初期，孵化了大量新人网红，带来较多相关的培育成本有关，后期新人网红流量增长后将进一步降低费率。公司管理费用主要包括职能员工薪酬以及与 IT 费用，IT 费用包括对研发员工支付的薪酬。主要费用构成及占

34、收入比例 FY2017 FY2018 2017Q2-4 2018 Q2-4 百万元%收入 百万元%收入 百万元%收入 百万元%收入 履单费用 69.4 12.0 100.1 10.6 71.4 9.5 99.5 11.6 营销费用 97.8 16.9 146.2 15.4 112.1 14.9 158.4 18.5 管理费用 67.1 11.6 131.0 13.8 91.6 12.2 76.4 8.9 资料来源：如涵控股招股书，方正证券研究所 净净利润方面利润方面：公司 2018Q2-4 净亏损总额为 5750 万元，去年同期亏损为 2610 万元，2018 财年亏损为 9000 万元，其中

35、包括张大奕子公司 100%的亏损。张大奕合资公司具备稳定的盈利能力，是公司的优质资产而非费用部门。剔除张大奕部分，公司剩余业务在 2018 财年产生的净亏损为-1.2亿元，对应亏损率为 25%。如剔除张大奕子公司净利润的 49%（对应1410 万元），2018 财年归属母公司净亏损-1.04 亿元。主要是公司前期孵化新网红投入较大所致。研究源于数据12研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 净利润情况（合资子公司 100%并表）资料来源：如涵控股招股书，方正证券研究所 分季度分季度财务数据财务数据（1）收入收入季节性较强季节性较强，Q4 电商旺季电商旺季占比占比大大。201

36、8Q1-Q4 收入分别为 2.0、2.3、2.4、3.9 亿元。其中，自营业务收入增速有所自营业务收入增速有所放缓放缓，2018Q4 自营收入增速为-14%，第三方服务仍然保持高增长。（2）利润逐季度改善。）利润逐季度改善。2018Q1-Q4 的净利润分别为-6400 万、-4900 万、-1827 万、1000 万。对应净利率分别为-32%、-21%、-8%、3%，2018Q4 首次实现扭亏，和规模效应、毛利率更高的服务业务占比提升有关。（3）分季度毛利率）分季度毛利率：2018 毛利率持续逐季度改善，其中自营毛利率有所提升，此外毛利率占比更高的第三方服务占比提升。2018Q2-4 公司综合

37、毛利率为 33.4%，其中自营、第三方毛利率分别为 30.8%、50.3%。公司分季度总净收入（百万元）资料来源：招股书，方正证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0总净收入YOY 研究源于数据13研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 公司分季度毛利率 资料来源：如涵控股招股书，方正证券研究所 公司季度净利润（百万元）资料来源：如涵控股招股书，方正证券研究所 3 网红产业链日趋成熟，网红产业链日趋成熟，MCN 机构成为变现的核心环节机构成为变现的核

38、心环节 3.1 产业链日趋成熟，短视频、直播和微博带来更多变现路径产业链日趋成熟，短视频、直播和微博带来更多变现路径 根据艾瑞咨询的统计报告，中国网红（粉丝总数超过 10 万人）数量继续增长，2018 年网红数量同比+51%，头部网红（粉丝总数超过100万人）总数同比+23%。而网红覆盖的粉丝总数2018 年同比+25%，粉丝总规模达到 5.88 亿人。近年来近年来短视频、直播等新短视频、直播等新媒体媒体平台平台快速快速崛起，让崛起，让网红的网红的变现手段变现手段更加多元化，电商、广告、直播打赏、付费服务、演艺代言等都成为更加多元化，电商、广告、直播打赏、付费服务、演艺代言等都成为网红及其所在

39、公司新的网红及其所在公司新的收入来源收入来源。视频作者现在可在直播间获得收入，而网红和品牌商家的合作也更加深入。短视频短视频：由于制作成本低，传播速度快、社交能力强，短视频备受网红青睐。短视频行业在 2016 年经历了爆发增长，后续平台开始面临了“同质化”的阵痛，但后续产业链的发展趋势也更加清晰。根据艾瑞咨询统计，中国 2018 年短视频行业市场规模达到 195 亿元，预计 2019 年市场规模将超过 400 亿元。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%自营第三方总毛利率-70.0-60.0-50.0-40.0-30.0-20

40、.0-10.00.010.020.0净利润（亏损）研究源于数据14研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 直播直播：2014 年以来泛娱乐直播行业一直快速发展，2017 年国内泛娱乐直播市场规模达到 453 亿元（YoY+63%），预计到 2020 年泛娱乐直播的市场规模将达到 1120 亿元。随着越来越多的网红涌入直播行业，通过直播变现路径也越来越丰富，包括平台签约、打赏等都成为网红收入来源。据统计，2018 年直播、签约费在直播类网红的收入占比已经达到 38%。短视频市场规模 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 3.2 MCN 变现方式：广告收入快速提升，电商仍然是最主

41、流路径变现方式：广告收入快速提升，电商仍然是最主流路径 随着抖音、美拍、斗鱼等短视频、直播平台崛起，网红的收入来源也更加更加多元化，内容付费、签约费、打赏都成为新的变现方式。广告广告、电商仍然是电商仍然是网红收入网红收入占比最大的两个部分占比最大的两个部分，2018 年国内网红收入总量中广告、电商占比均接近 20%，此外直播分成收入占比 17%，签约费收入 14%，内容付费 11%。2018 年网红各领域收入占比 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 广告广告收入继续增长，大广告主快速增加。收入继续增长，大广告主快速增加。艾瑞咨询统计显示 201719.048.7195.2415.6797.10

42、.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.02016年2017年2018E2019E2020E中国短视频市场规模（亿元）YoY 研究源于数据15研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 年有 58%的网红已经和广告主完成签约。广告主的行业从美妆拓展到汽车、餐饮等领域。越来越多的大型企业开始将网红作为和 8090 后等年轻一代消费者沟通的重要途径，并相应增加了在网红上的广宣预算。2018 年采用了网红营销的知名企业包括：汽车企业（奔驰、宝马

43、、沃尔沃），美妆集团（欧莱雅、兰蔻、香奈儿）、餐饮集团（肯德基、麦当劳、可口可乐等）、数码品牌（三星、华为、佳能）、服装品牌（Nike等）、日化品牌（宝洁、美赞臣）等。2018 年网红合作广告主类型 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 签约广告主的网红占比 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 电商电商仍然仍然是网红最传统是网红最传统、最重要、最重要的变现路径的变现路径。尤其在阿里总部杭州，当地电商、服装产业链非常成熟，一部分淘宝店铺逐步转型成为电商 MCN，其中代表企业包括如涵控股、缇苏电商、微念科技。2018年，电商 MCN 产生的 GMV 保持了 62%的高增长，很大程度上得益于网红带货的

44、品类不断延伸。分品类来看，分品类来看，网红电商销售额中网红电商销售额中服饰类占比超过服饰类占比超过 70%。此外此外增长增长较快的较快的品类品类、领域有美妆、母婴育儿、动漫等。领域有美妆、母婴育儿、动漫等。2018 年网红电商 GMV增长最快的品类为美妆，艾瑞咨询统计，美妆网红的电商交易额同比增速达到 351%。2018 年知名美妆网红包括欧莱雅孵化的网红一哥李 研究源于数据16研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 佳琦。欧莱雅在 2017 年启动了“BA 网红化”计划，借助 MCN 力量将欧莱雅集团传统的专柜导购（BA）培养成为适应新一代消费者的“网红销售”，口红一哥李

45、佳琦获得了巨大的成功。随着消费品行业的营销创新不断深化，电商类 MCN 也有了更好的发展基础。2018 年各领域的网红电商 GMV 占比 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 2018 年各领域的网红电商 GMV 增速 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 4 网红产业网红产业链概况及代表链概况及代表 MCN 企业梳理企业梳理 4.1 MCN、网红、分发平台为产业链主要参与方、网红、分发平台为产业链主要参与方 网红产业链日趋精细化，各环节的服务商专业度都不断提升，产业链中的企业可以分为四类：（1）内容生产方、（2）内容传播方、（3）技术支持平台、（4）网红或 IP。内容生产方主要为各类内容生产方主

46、要为各类 MCN 内容生产方可以分为三大类：（1）营销类 MCN，例如楼氏传播、蜂群等。（2）内容类 MCN，代表企业包括橘子娱乐、青藤文化、会火、研究源于数据17研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 大禹、ZEALER 等。（3）电商类 MCN，代表企业包括缇苏、如涵等。内容传播方（流量平台）内容传播方（流量平台）主要为各类平台，包括视频/短视频平台（快手、抖音、优酷等），社交平台（微博、微信、QQ 空间等）、直播平台（熊猫、虎牙等）、电商平台（淘宝、天猫、小红书等）。支持类企支持类企业业 提供的服务包括技术支持、分发推广、数据监测等。之类代表企业有微博云剪、辛巴网盟、

47、卡思数据、IMS、TOPKLOUT 等。2018 年中国 MCN 产业链图谱 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 4.2 MCN 模式和所在地的资源高度相关模式和所在地的资源高度相关 从城市分布来看，MCN 机构主要分布在一二线城市，MCN 发展最快的城市包括：北京、上海、广州、深圳、杭州、成都、厦门、长沙。根据“短视频工厂”2018 年的统计报告，上述 8 大城市比较大型的 MCN 机构大约有 60 余家，而不同城市的 MCN 所进入的垂直领域有所差异，和城市的资源禀赋有巨大关系：北京：北京：北京 MCN 机构数量最多。一方面是因为抖音、微博等公司在北京，此外首都文化资源丰富，因此北京有大量

48、知识文化类 MCN。上海：上海：上海作为电竞之都，孵化了大量游戏、解说类 MCN，代表企业包括“大鹅文化”（旗下知名游戏创作达人浣熊君、难言、耀神等），“是大腿”（旗下知名解说起小点 TOP、主播真会玩等）。杭州：杭州：阿里总部所在地，电商、服装产业非常发达。电商网红 MCN是最多的类型，代表企业包括如涵、缇苏、微念科技（李子柒），上述企业大多数从淘宝店起家。在电商变线上的运营模式也较为成熟。广深：广深：网红、游戏类最多。广深拥有虎牙、YY 两大直播平台，研究源于数据18研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 头部红人 MCN 机构有“蜂群文化”，此外游戏类 MCN 有小象

49、互娱，爱拍原创等。两大机构签约了大量王者荣耀、绝地求生达人。成都：成都：美食、美妆、娱乐类为主。成都作为新一线城市 MCN 发展迅猛，结合成都本土的美食、美女文化，高颜值创作达人层出不穷。代表 IP 包括“瘾食文化”的头部达人，“直播美食”的密子君等。短视频类 MCN 区域分分布（不完全统计）资料来源：今日网红统计，方正证券研究所 4.3 缇苏电商：从淘宝店转型网红缇苏电商：从淘宝店转型网红 MCN 的代表公司的代表公司 和如涵控股模式最为相似的电商网红 MCN 为缇苏电商。公司位于杭州，创始人施杰，前身是 2010 年的淘宝店铺（榴莲家）。2013 年10 月正式更名为缇苏电商。公司目前主营

50、业务包括三大方面：签约网红（Sign KOL），自媒体广告，电商运营。缇苏和国内大量主流平台达成了深度合作，包括微博、抖音、B 站、快手、淘宝、美图秀秀、小红书、美拍等。根据 2019 年 5 月官网数据，缇苏目前签约红人约 90个，全网粉丝数量超过 1.1 亿人，视频月播放量超过 3.5 亿，合作品牌数量超过 1000 个。缇苏也是国内极少数能够多平台孵化网红，通过广告+品牌销售实现盈利的 MCN 机构。公司目前完成 A 融资，2015 年获得娱乐工场的超 1000 万元天使轮融资，2016 年获得光纤传媒、达晨创投 5000 万元的 A 轮投资。研究源于数据19研究创造价值 Table_P