健身行业运动科技龙头企业研究Keep：健身APP+运动用品电商一体运动科技独角兽高歌猛进-浙商证券.pdf

《健身行业运动科技龙头企业研究Keep：健身APP+运动用品电商一体运动科技独角兽高歌猛进-浙商证券.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《健身行业运动科技龙头企业研究Keep：健身APP+运动用品电商一体运动科技独角兽高歌猛进-浙商证券.pdf（34页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、2022年3月2日健身APP+运动用品电商一体，运动科技独角兽高歌猛进运动科技龙头企业研究Keep作者李丹联系人李逸邮箱邮箱电话021-80108040证书编号S1230520040003证书编号S1230121070038添加标题95%摘要摘要 21、Keep=健身内容服务平台+运动用品电商，中国及全球最大的线上健身平台，运动科技第一股Keep是一家全球化运动科技公司，品牌知名度、月活、市占率领先，产品销售亮眼。公司成立于2014年，2021年旗下Keep APP平均月活3436万、订阅会员328万，是竞对的4倍以上，成为中国及全球最大的线上健身平台。Keep在中国健身人群在线健身应用程序市

2、场及智能健身设备市场中拥有最高的市场份额，分别为44.7%及38.8%。Keep健身生态系统已现雏形，产品闭环+活力社区加宽护城河。Keep全面健身解决方案=线上健身内容+智能健身设备+配套运动产品，三大产品线涵盖用户的整个健身生命周期，形成一个协同的商业闭环，产品亦在闭环的商业模式中相互促进。商业模式多元，内容端吸引、积累流量，电商、广告业务完成流量变现。21Q1-3收入11.6亿元，综合毛利率43%，经调整净亏损约7亿元，收入高速增长主要来源于自有品牌产品以及会员订阅及在线付费内容的收入增加，品牌卡位期尚未实现盈利。竞争优势：月活&订阅会员断层式领先，活力社区增强用户黏性；提供广泛、专业、

3、个性化和持续更新迭代的内容巩固市场领先地位；强品牌效应下健身内容与运动产品协同效应明显，变现能力持续增强。IPO募集资金主要发力于技术&产品研发、内容创新、品牌宣传及推广以及流动资金补充，成立至今7年完成8轮融资。2、健身：万亿规模好赛道，健康意识持续提升，线上健身方兴未艾，会员及健身内容有望成为增速最快板块2021年全球健身市场的规模约为5.1万亿元，其中中国市场规模为7866亿元，灼识咨询预计2026年有望达到1.48万亿元。受益于人均可支配收入增加、健康意识提升、中产&年轻人群规模增加，中国健身人群渗透率、人均开支拥有巨大增长潜力。2021年中国是全球健身人群最多的国家，但渗透率21.5

4、%较美国48.25%、欧洲41.2%尚有较大提升空间；2021年中国健身人群的年均开支为人均2596元，明显低于美国人均14268元。3、投资建议健康意识持续提升，健身内容、设备、配套产品需求快速增加，中国线上健身市场发展潜力巨大。建议关注待上市公司Keep等。rYhUlXnV9YpXqRnMaQcM8OoMnNmOoMkPmMpMfQpPpMaQpOsNwMoOnMvPrQmQ风险提示风险提示31、行业需求增速不及预期；2、行业竞争加剧风险；3、用户参与度、用户支出下降；4、供应链风险。目录C O N T E N T SKeep：运动科技第一股（1）中国及全球最大的线上健身平台（2）Keep

5、=健身内容服务平台+运动用品电商（3）处于品牌卡位期，过往均录得亏损（4）IPO前完成8轮融资，创始人为单一最大股东010203健身：万亿规模好赛道（1）2021年中国市场规模7866亿元（2）中国健身人群渗透率、人均开支拥有巨大增长潜力公司竞争优势及展望（1）月活&会员渗透率断层式领先（2）广泛、专业、个性化和持续更新迭代的内容加宽护城河（3）健身内容与运动产品协同效应明显（4）发力点：技术&产品研发、内容创新、品牌宣传&推广404风险提示Keep：运动科技第一股01Partone（1）中国及全球最大的线上健身平台（2）Keep=健身内容服务平台+运动用品电商（3）处于品牌卡位期，过往均录得

6、亏损（4）IPO前完成8轮融资，创始人为单一最大股东5Keep：中国及全球最大的线上健身平台：中国及全球最大的线上健身平台016p Keep是一家全球化运动科技公司，旗下Keep APP是中国及全球最大的线上健身平台，以成为全球最大的智能健身平台为愿景。公司于2014年9月成立，2015年2月推出Keep线上健身平台，2017年海外版APP上线。根据灼识咨询报告，按2021年月活跃用户及用户完成的锻炼次数计算，Keep是中国及全球最大的在线健身平台。p 公司以线上平台健身内容为基础，以健身消费品与智能硬件为补充，为用户提供全面的健身方案。公司通过人工智能辅助的个性化训练计划（涵盖互动直播课及录

7、播课），提供广泛、专业及一流的健身内容；同时内容由各种智能健身设备、健身装备、服饰及食品补充，无缝连接物理及数字领域，为用户提供沉浸式、集成式、一站式的健身体验。资料来源：Keep招股书，浙商证券研究所表：Keep发展历程公司发展历程APP推广情况2014Keep公司成立-2015推出Keep线上健身平台与课程平台月活100万2016-平台月活1000万2017海外版APP上线用户数达1亿2018升级为运动科技生态公司，发布Keepland、Keep智能健身设备及配套运动产品推出会员订阅制2019多品类覆盖吃穿用练，Keep智能动感单车、智能运动手环、健康轻食上市订阅会员达到100万人2020

8、推出互动直播健身课程，完成3.6亿美元F轮融资-2021-平台月活4000万图：Keep APP图标Keep=健身内容服务平台健身内容服务平台+运动科技电运动科技电商商，健身生态系统已现雏形，健身生态系统已现雏形017p Keep拥有线上健身内容、智能健身设备、配套运动产品三大产品线，成为向健身人群提供全面健身解决方案的一站式目的地。p 三条业务线相辅相成，涵盖用户的整个健身生命周期，形成一个协同的商业闭环，产品亦在闭环的商业模式中相互促进。在线健身内容为自有品牌产品带来流量，因为用户倾向于购买智能健身设备和配套运动产品，如健身装备、服饰和食品，以提升他们在锻炼中的表现和体验。Keep自有品牌

9、产品也将流量再次引向Keep平台的在线健身内容。科技赋能不同板块的整合，使Keep平台能够实现高效及可靠地运行，从而最终提高整体业务模式的有效性。资料来源：Keep招股书，浙商证券研究所图：Keep全面健身解决方案线线上健身内容：录播课内容丰富，直播课增强互动感上健身内容：录播课内容丰富，直播课增强互动感018p 全面健身解决方案=线上健身内容+智能健身设备+配套运动产品资料来源：Keep招股书，浙商证券研究所图：Keep课程丰富p 线上健身内容：立业之本，录播课+互动直播双轮驱动录播课：1）截至2021年12月31日，Keep平台提供的内容已涵盖超过1万节录播课。2021年，Keeper（在

10、Keep平台拥有用户账户的个人）跟随平台录播课在Keep平台记录约10亿次锻炼次数。2）丰富的内容能满足用户多元化偏好：平台录播课来自于内部教练、平台健身达人、第三方健身专业机构和影视体育名人，以丰富平台提供的内容并满足用户的多元化偏好。Keeper可以根据健身目标、身体部位重点、健身类别、难度级别和可用健身装备自由选择各种课程。直播课：Keep直播课为用户提供一个互动和沟通空间，让他们可以直接与教练（包括内部教练和平台上的达人）以及在用户之间互动。2020年6月，Keep直播课引入互动功能，21Q4互动总数250万，同比增加约1.8倍；通过弹幕，教练可以根据用户的实时反馈来为其调整课程，以满

11、足用户的动态需求和偏好。2021年，Keep平台上提供超过1.3万节直播课。图：Keep提供多种热门课程图：Keep直播课电商零售业务：自营电商零售业务：自营Keep品牌智能健身设备、配套运动产品品牌智能健身设备、配套运动产品019p 智能健身设备：内容+硬件+场景三位一体智能硬件追踪、分析健身行为，利于精准推荐内容并动态调整计划。凭借人工智能、自动化和社交互动等一系列创新，Keep智能健身设备（包括智能单车、手环、体重秤及跑步机）能够通过与Keep在线健身内容协同配合，增加平台对用户的价值。通过设备追踪和分析健身行为，平台能够自动调整锻炼难度和内容推荐，以改善整体健身体验。此外，Keep智能

12、健身设备可以互相连通，捕捉多个应用场景中的健身行为，从而形成更全面的用户档案，平台可以借此提供更相关的推荐，并动态调整健身训练计划，以实现效果最大化。Keep智能单车：支持根据用户的运动水平和课程目标，实时地动态及自动调整阻力水平。当与直播课相结合时，其可以通过主题灯光和音乐来仿真一个团体骑行环境。根据灼识咨询报告，截至2021年12月31日，按累计单车销售的商品交易总量计，Keep智能单车的销量排名中国第一。Keep手环：Keep手环监测各种健身测量数据，如心率、睡眠和血氧水平。通过分析该等信息，Keep平台可以在人工智能辅助下生成个性化训练计划。Keep手环亦能让用户在直播课中与教练及与其

13、他用户互动。资料来源：Keep招股书、Keep APP，浙商证券研究所；注：标价为2022年3月1日Keep商城实际零售价。图：Keep商城售卖的智能健身设备p 全面健身解决方案=线上健身内容+智能健身设备+配套运动产品￥1499-2399￥1399-4899￥39-239￥59-179￥134￥349-699电商零售业务电商零售业务：自营：自营Keep品牌智能品牌智能健身设备、配套运动产品健身设备、配套运动产品01p 全面健身解决方案=线上健身内容+智能健身设备+配套运动产品资料来源：Keep招股书、Keep商城，浙商证券研究所图：Keep品牌配套运动产品（仅列示部分）p 配套运动产品：补充

14、覆盖用户完整健身周期需求基于用户规模的不断增长与用户积极反馈的正循环积累，公司敏锐地洞察并识别用户在不同场景中尚未满足的需求，以Keep品牌提供各种高质量和时尚的运动产品，为在线健身内容和智能健身设备提供补充，以提升Keeper的整体健身体验，并达到推广品牌的目的。瑜伽垫：根据灼识咨询，2021年Keep市场份额为14.9%（销售量口径），成为中国最大的瑜伽垫品牌。运动装备：哑铃、呼啦圈、其他健身器械辅具、运动护具等。健康食品：包括代餐、健康零食和营养补充品，为用户提供将锻炼和饮食相结合的一体化解决方案。根据用户的健康目标，我们的平台能够推荐定制的饮食计划，并提供详细信息，如建议的总热量摄入、

15、饮食分析和其他健康小秘方。运动服饰：涵盖上装、下装以及包袋等配件。10品牌品牌力强：品牌知名度、月活、市占率领先，产品销售亮眼力强：品牌知名度、月活、市占率领先，产品销售亮眼0111p Keep品牌知名度在中国健身应用程序及智能健身设备品牌中排名第一。中国在线健身市场的主要组成部分包括健身应用程序、视频应用程序、直播应用程序、健身博主及运动产品品牌。根据灼识咨询数据，70.1%的中国健身用户及64.2%的中国智能健身设备用户了解Keep，平台2021年平均月活跃用户及平均月度订阅会员数为竞争对手的两倍以上，在中国健身人群在线健身应用程序市场及智能健身设备市场中拥有最高的市场份额，分别为44.7

16、%及38.8%。p Keep自有品牌建立了将强的品牌效应，多种智能健身设备及瑜伽垫等配套产品销售情况亮眼。其中，2021年Keep自有品牌瑜伽垫市场份额14.9%，成为中国最大的瑜伽垫品牌；此外，2019-21年累计发货6.7万台智能单车，累计销量为中国品牌第一。p Keep自有品牌产品客户包括终端用户与批发渠道商（比如京东），其中终端用户占大多数。根据招股书，公司前五大客户都是独立第三方，2019、2020、21Q1-3五大客户销售额合计分别占总销售额的12.7%、12.0%及15.4%；其中，2019-2021（均为Q1-3口径）第一大客户销售额占公司总销售额的5.5%、5.8%及9.8%

17、。资料来源：Keep招股书、Keep APP，浙商证券研究所排名产品零售价销售情况1智能单车1499-4999元2019-21年累计发货约67000台，销量排名中国第一2智能手环169-249元2019-21年累计发货约120万条3智能秤59-199元2018-21年累计发货约82.5万台4跑步机2099-3099元2018-21年累计发货约18万台5瑜伽垫79-339元2021年销售量市场份额14.9%，排名中国品牌第一位表：Keep 自有品牌部分产品销售情况Keep45%其他55%中国健身人群在线健身应用程序市场份额中国健身人群在线健身应用程序市场份额Keep39%其他61%中国智能健身设

18、备市场份额中国智能健身设备市场份额图：Keep 品牌份额高11202320243533252843423305101520253035404519Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4平均月度直销渠道付费(万人）品牌力强：领先品牌力强：领先优势优势明显，用户群广泛、年轻、参与度明显，用户群广泛、年轻、参与度高高0112p 用户群广泛、年轻且活跃度高，低线城市拉新潜力大。根据招股书，2021年，Keep月活跃用户3436万，同比增加15.8%，平均每个用户每月记录4.1次锻炼次数；向Keep提供年龄信息的月活跃用户总数中

19、，30岁以下用户约占74.1%在30岁或以下。根据灼识咨询报告，年轻一代通常受过良好教育、精通技术，并对创新运动产品有着强烈需求；向Keep提供位置信息的月活跃用户总数中，约52.2%来自中国一线、新一线和二线城市，随着平台和品牌的声誉增强，低线城市用户亦出现增长。p 不断建立用户忠诚度及黏性，付费用户快速增加，会员渗透率持续提升，。根据招股书，2020年Keep核心用户的平均第12个月留存率（指于首月后第12个月至少一次重复访问Keep平台的核心用户百分比）为49.3%。会员能够获得特许优质服务，如独家健身课程、直播课、人工智能辅助个性化健身训练计划，并享有自有品牌产品的折扣，2021年Ke

20、ep平均月度订阅会员约330万人，同比增加74%。此外，Keep平均月度直销渠道（Keep在自有商城及第三方的官方店）付费用户约37万人，同比增加28%。资料来源：Keep招股书，浙商证券研究所图：Keep 月活情况15542244292519882710332532752583310335714175289405001000150020002500300035004000450019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4平均月活跃用户(万人）3875104921471982152042543244153190%2%4

21、%6%8%10%12%05010015020025030035040045019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4平均月度订阅会员(万人）会员渗透率（右轴）图：Keep 会员数量及渗透率图：Keep直销渠道付费用户量情况主营业务：零售端占比最高，内容端增速最快，主营业务：零售端占比最高，内容端增速最快，广告稳健增长广告稳健增长0113p 商业模式多元，内容端吸引、积累流量，电商、广告业务完成流量变现，收入高速增长主要来源于自有品牌产品以及会员订阅及在线付费内容的收入增加。2020年公司收入11.1亿元，同比增加67

22、%；21Q1-3收入11.6亿元，同比增加41%。1）自有品牌产品业务为公司第一大业务，收入占比5-6成：产品在自营商城和第三方电商平台上销售或通过第三方批发渠道向用户销售；2020年、21Q1-3收入同比分别增加61%、34%，主要因为平均月度自营在线渠道消费者增长及批发渠道收入增加。2）会员订阅及在线付费业务增速最快：2020年、21Q1-3收入同比分别增加123%、52%，占总收入的比重从2019年的22.8%迅速提升至32.8%，显现较大发展潜力，主要因为用户群扩大及会员订阅率上升导致平均月度订阅会员增加。3）广告和其他服务：平台月活持续增长能为商家带来更大的曝光率，增强了广告服务吸引

23、力；其他服务主要指Keepland健身中心收入。数据来源：Keep招股书，浙商证券研究所图：Keep收入高速增长（亿元）4.06.46.41.53.43.81.21.31.40.02.04.06.08.010.012.02019202021Q1-3自有品牌产品会员订阅及在线付费内容广告和其他服务59.757.555.122.830.532.817.512.012.101020304050607080901002019202021Q1-3自有品牌产品会员订阅及在线付费内容广告和其他服务图：Keep收入结构（%）YOY+14%+123%+61%YOY+51%+52%+34%1.42.31.91.0

24、2.22.20.40.50.80.01.02.03.04.05.06.02019202021Q1-3自有品牌产品会员订阅及在线付费内容广告和其他服务主主营业务营业务：内容、广告端毛利率较高，综合毛利率超：内容、广告端毛利率较高，综合毛利率超40%0114p 2019-2021年综合毛利率稳定在40%-50%，其中内容端、广告端毛利率相对高，电商零售端毛利率相对低。2020年公司毛利约5.0亿元，同比增加83%，毛利率45%，同比增加4pct；21Q1-3毛利约4.9亿元，同比增加28%，毛利率小幅下降至43%，主要是公司加大了自有品牌产品及会员的推广力度、扩大内容供应增加了投入成本所致。1）自

25、有品牌产品业务21Q1-3毛利率29%：成本主要包括材料成本、制造成本及直接归属于运动产品生产的相关成本。2）会员订阅及在线付费业务21Q1-3毛利率59%：成本主要包括支付予第三方应用商店及其他支付渠道的渠道费用以及支付予员工的薪水及福利。21Q1-3毛利率下降主要因为扩展内容增加了人工成本。3）广告和其他服务21Q1-3毛利率60%：成本主要包括广告制作费（广告相关视频制作成本以及人工成本），2021Q1-3毛利率同比提升22pct，主要因为线下健身中心的租赁装修折旧开支减少。数据来源：Keep招股书，浙商证券研究所图：Keep毛利结构（亿元）图：Keep三大业务毛利率（%）YOY+35%

26、+127%+65%YOY+137%+35%+1%0%10%20%30%40%50%60%70%2019202021Q1-3自有品牌产品会员订阅及在线付费内容广告和其他服务综合毛利率费用端、员工结构：费用端、员工结构：注重注重技术技术研发研发、营销、营销推广推广0115p 费用端：2021年营销推广费用大幅增加，研发费用占收入的比重为20%-30%。销售及营销开支2021年大幅增加：21Q1-3，该项费用同比增加342%至8.18亿元，占收入的比例同比提升48pct至71%，公司表示主要是为了提升客户认知、提高品牌知名度及扩大用户群，增加的相关费用主要包括流量获取费用，以及APP、自有品牌产品的

27、一般品牌推广费用。履约开支（物流费）：主要包括支付给快递公司的产品交付费、包装费、仓储费及人工费用。2019、2020、21Q1-3该项费用占自有品牌产品销售收入的比重约为14%-15%。研发开支：21Q1-3发生2.47亿元，同比翻倍，占收入的比重约为21%。p 员工结构：公司共有1117名员工，其中研发人员占比48%，销售和营销人员占比29%，运营和内容开发人员占比14%。数据来源：Keep招股书，浙商证券研究所图：Keep费用开支占收入的比重图：Keep 员工结构45%27%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202021Q1-3物流费/自有品牌产品收入销售

28、及营销费用/总收入研发支出/总收入行政开支/总收入研发,533,48%销售和营销,322,29%运营和内容开发,158,14%行政和管理,104,9%财务情况：品牌卡位期尚未实现盈利，现金储备较充足财务情况：品牌卡位期尚未实现盈利，现金储备较充足0116p 利润端：过往均录得亏损，公司认为这是因为优先考虑战略路径的制定和商业模式的优化、而非立即实现收支平衡；另外，优先股公允价值变化导致利润大幅波动。经营亏损：21Q1-3，公司经营亏损约8亿元较2019-20年有所扩大，主要因为营销费用大幅增加。净亏损、经调整净亏损：21Q1-3期间净亏损约24.6亿元（主要因为优先股公允价值变化），经调整净亏

29、损约7亿元。p 现金储备较为充足：2020年末公司现金及现金等价物为23.4亿元，为当年营收的2.1倍。数据来源：Keep招股书，浙商证券研究所图：Keep 21Q1-3经调整净亏损7亿元注：经调整净亏损剔除了与经营无关的以股份为基础的薪酬开支及可转换可赎回优先股公允价值变动的影响。图：Keep 现金及等价物-3.7-1.3-8.0-7.4-22.4-24.6-3.7-1.1-7.0-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.02019202021Q1-3经营亏损（亿元）净亏损（亿元）经调整净亏损（亿元）5.623.416.70.05.010.015.020.025.0201

30、9202021Q1-3期末现金及现金等价物（亿元）添加标题股权架构：股权架构：IPO前完成前完成8轮融资，创始人为单一最大股东轮融资，创始人为单一最大股东0117资料来源：Keep招股书、新浪财经，浙商证券研究所系列时间融资金额投资人天使轮2014.9250万元人民币泽厚资本A2015.6500万美元VentechChina、BAI贝塔斯曼亚洲投资基金B2015.91000万美元纪源资本GGV、BAI贝塔斯曼亚洲投资基金、VentechChinaC2016.43200万美元晨兴资本、纪源资本GGV以及BAI贝塔斯曼亚洲投资基金C-12016.61300万美元腾讯产业共赢基金D2018.71.2

31、7亿美元高盛集团、腾讯产业共赢基金以及纪源资本GGVE2020.48335万美元时代资本、GGV纪源资本、腾讯、晨兴资本和BAIF2020.123.55亿美元软银愿景基金领投，高瓴资本、高都资本跟投，GGV纪源资本、腾讯、五源资本（原晨兴资本）、时代资本以及BAI资本等参与表：Keep IPO前8轮融资表：Keep 股权架构p 公司成立7年完成8轮融资，创始人、CEO王宁为实控人，持股18.61%，为单一最大股东。创始人创始人 联合创始人联合创始人 联合创始人联合创始人 联合创始人联合创始人健身赛道万亿规模02Partone中国健身市场规模庞大线上健身方兴未艾线上健身市场集中度较高，强者恒强1

32、816.5%16.5%16.4%16.4%10.2%10.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E中国健身市场规模（万亿元）yoy（右轴）健身市场：健康意识加速觉醒，健身市场：健康意识加速觉醒，中国健身市场规模中国健身市场规模庞大庞大0219p 健康意识持续提升，全球健身市场正在加速增长。根据公司招股书引用的灼识咨询数据，2021年全球健身市场的规模（按年开支计）约为人民币5.1万亿元，2015-21

33、年CAGR为4.8%；在健康意识提升、参与健身活动的机会增加、健身产品&服务更丰富多元、健身开支增加等因素推动下，全球健身市场有望加速增长，灼识咨询预计21-26年CAGR提升至7.5%，2026年市场规模有望达到7.3万亿元。p 中国健身市场规模庞大。根据灼识咨询数据，2021年中国的健身市场规模为7866亿元，2015-21年CAGR为14.3%；其预计21-26年CAGR有望达到13.5%，对应2026年健身市场规模约1.48万亿元。资料来源：Keep招股书、灼识咨询，浙商证券研究所图：2015-21年中国健身市场规模CAGR为14.3%图：全球健身市场处于加速增长趋势中3.85.17.

34、30.01.02.03.04.05.06.07.08.0201520212026E全球健身市场支出规模（万亿元，CNY）2015-21年CAGR 4.8%预计2021-26年CAGR 7.5%预计2021-26年CAGR 13.5%2015-21CAGR 14.3%中国健身市场：健身人群最多，渗透率、人均支出增长潜力大中国健身市场：健身人群最多，渗透率、人均支出增长潜力大0220p 2021年中国是全球健身人群最多的国家，但渗透率尚有较大提升空间。根据灼识咨询数据，2021年中国健身人群渗透率（即中国健身人群占中国总人口的比例）为21.5%，同期美国为48.2%、欧洲为41.2%。2021年中

35、国的健身人群（即每周参与2次以上健身活动的人士）为3.03亿人，2015-21年CAGR为11.3%；其预计21-26年CAGR有望维持在6.5%。p 中国健身市场起步较晚，人均健身开支拥有巨大增长潜力。根据灼识咨询报告，2021年中国健身人群的年均开支为人均2596元，明显低于美国人均14268元，未来增长潜力巨大。p 中国健身市场增长驱动因素：1）人均可支配收入增加：2015-20年从2.2万元增加至3.2万元，CAGR为7.8%；2）中产及以上人群规模、年轻人群规模增加，对健身服务及产品的需求相应增加；3）健康意识持续提升。资料来源：Keep招股书、灼识咨询，浙商证券研究所图：中国、美国

36、、欧洲健身人群渗透率21.5%48.2%41.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%中国美国欧洲2021年健身人群渗透率1.61.82.12.32.62.83.03.23.53.73.94.211.6%13.2%14.9%16.6%18.3%20.1%21.5%22.9%24.4%25.9%27.5%29.3%0%5%10%15%20%25%30%35%0.01.02.03.04.05.06.020152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国健身人群（亿

37、人）中国健身人群渗透率2015-21年CAGR 11.3%预计2021-26年CAGR 6.5%图：中国健身人群规模及渗透率中国健身市场：线上市场成为增长引擎中国健身市场：线上市场成为增长引擎0221p 中国的健身市场包括：在线健身会员及健身内容，线下健身会员及健身课程，智能健身设备，健身装备及服饰，及健康食品。按经销渠道可划分为线上、线下，其中线上健身市场包括：在线健身会员及健身内容，以及智能健身设备、健身装备及服饰以及健康食品的在线销售所产生的收入。p 得益于互联网普及率提高及健身行业数字化，线上健身市场有望成为未来中国健身市场发展的主引擎，其中线上健身装备及服饰、线上健康食品合计占比91

38、.7%。1）根据灼识咨询，2015-21年，线上、线下健身市场规模CAGR分别为25.8%、8.2%，线上占比从27%提升至47%，并预计未来比重有望继续提升。2）细分品类来看，2015-21年，线上健身装备及服饰占比提升6.5pct至39%，线上健康食品规模比重被压缩8.2pct至52.7%；2021年线上健身会员及课程占比仅0.5%，尚有较大发展空间。资料来源：Keep招股书、灼识咨询，浙商证券研究所图：2015-21年中国线上健身市场结构图：中国线上健身市场规模占比持续提升（万亿元）27%30%33%34%36%44%47%50%53%56%59%61%74%71%68%66%64%56

39、%53%50%47%44%41%39%0.02.04.06.08.010.012.014.016.020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E线上健身市场线下健身市场25.8%8.2%2015-21年CAGR0.1%0.2%0.4%0.5%6.6%6.7%7.2%7.7%8.8%8.6%7.8%32.5%31.9%31.8%31.4%32.2%37.0%39.0%60.9%61.4%61.0%60.8%58.8%54.0%52.7%0.000.501.001.502.002.503.003.504.0020152016201720

40、18201920202021线上健身会员及课程线上健身物联网线上健身装备及服饰线上健康食品2015-21年CAGR22.8%29.7%29.3%添加标题中国线上健身市场中国线上健身市场：多重驱动下渗透率有望提升，强者恒强：多重驱动下渗透率有望提升，强者恒强0222p 中国在线健身人群渗透率（指年均在线健身月活跃用户占月均健身人群数量的比例）有较大提升空间。根据灼识咨询数据，2021年，我国在线健身人群渗透率为45.5%，距离美国的67.9%仍有一定差距，未来有较大增长潜力。p 中国线上健身市场增长的驱动力主要包括：1）互联网用户活跃、在线服务依赖性提升，在线健身内容获取的便捷性提升；2）在家进

41、行价格实惠的健身及锻炼已成为不可抗拒的健身房会员的替代选择，从而增加了对在线健身内容的需求；3）为健身内容付费的意愿不断增强：根据灼识咨询报告，我国在线健身订阅的渗透率持续提升并于2021年达到4.8%；4）触手可及的专业在线健身内容及吸引人的在线健身小区；5）中国消费者更容易接受在线内容，并倾向于透过在线渠道购买产品及服务，此趋势在年轻一代中尤为普遍。p 中国线上健身市场集中度较高，强者恒强。根据灼识咨询数据，2021年排名前十的在线健身内容平台的总月活跃用户占中国在线健身内容平台总用户数的约75%。资料来源：Keep招股书、灼识咨询，浙商证券研究所图：中国、美国线上健身人群渗透率39.8%

42、44.4%49.0%53.6%63.9%66.2%67.9%0.0%0.8%17.5%21.7%33.2%42.7%45.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2015201620172018201920202021美国在线健身人群渗透率中国在线健身人群渗透率图：中国线上健身市场集中度较高2021年中国在线健身内容平台TOP10的总月活量占比75%其他平台25%中国线上健身中国线上健身市场：市场：21年会员及内容订购渗透率仅年会员及内容订购渗透率仅4.8%0223p 中国线上健身会员及健身内容板块：健身行业数字化初期，订购渗透率提升空间大。

43、根据灼识咨询报告，1）会员量：中国在线健身会员及健身内容2021年平均月活跃用户为1.38亿人，未来5年增速有望远高于线下健身会员的增速。2）订购渗透率：中国2021年线上健身订购渗透率为4.8%，而美国为10.7%；与在线音乐及在线视频等其他行业相比，我国线上健身订购渗透率明显偏低。3）市场规模：在线上健身人群不断增加、对优质及个性化健身内容的需求增加以及订购渗透率不断提高的推动下，预计中国的线上健身会员及健身内容收入将实现强劲增长，灼识咨询预计中国在线健身会员及健身内容板块将从2021年的19.3亿元增加至2026年的74.1亿元，对应CAGR达31%，有望成为中国线上健身市场增长最快的板

44、块。p 中国线上智能健身设备板块：根据灼识咨询报告，中国智能健身设备2021年线上销售额为290亿元，15-21年复合年增长率为29.3%。随着健身数据跟踪需求增加的推动，智能健身设备有望越来越普及。p 中国线上配套运动产品板块：根据灼识咨询报告，中国配套运动产品2021年线上销售额为3391亿元，15-21年复合年增长率为25.4%，随着健身人群越来越重视健身训练效果、日益个性化的健身课程增加，该板块需求有望保持高速增长。资料来源：Keep招股书、灼识咨询，浙商证券研究所图：中国线上健身月活、线下健身房会员情况中国线上健身会员及健身内容 中国线上智能健身设备 中国线上配套运动产品图：中国线上

45、健身各版块15-21年市场规模及21-26年市场规模估计0.280.430.420.410.410.420.430.010.91.21.41.61.71.90.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E线下健身房会员（亿人）线上健身月活（亿人）添加标题在线健身市场进入壁垒分析：强者恒强在线健身市场进入壁垒分析：强者恒强0224p 根据招股书，中国在线健身市场存在以下进入壁垒：庞大用户群体及活跃社区。因共同话题聚集的用户之间基于社区专业内容的互动可以产生巨大影响力

46、，能够提升品牌亲和力并有助于吸引和留住更多用户，进而形成正面反馈循环。强大的品牌知名度。在线平台很难建立品牌知名度、信任度以及与用户之间深度连结，这将需要公司在内容与产品供应以及迭代、深入的客户洞察、差异化价值主张和战略品牌定位方面持续保持卓越。能够持续开发大量优质创新内容的能力。内容包括了多种旨在提高中枢肌肉力量、减肥、康复的在线培训课程，且应当具有多维性、专业性及系统性。能够不断制作并升级各类互动健身内容的市场参与者能够更好地吸引并获取用户。广泛的产品供应。在各类产品的辅助下，用户不仅注重健身活动的参与，而且还重视锻炼的效果。为支持广泛的产品供应，建立强大的供应链系统以简化众多生产线、组织

47、库存单位并以有效的方式履行管理职能及提供物流服务同样至关重要。提供从在线线下一体化健身体验。由于消费者在互联网上花费的时间有所增加，倾向于寻找更容易及更方便的健身方式，对连接在线服务与线下产品的解决方案的需求持续提升。先进的技术。将先进的技术应用于健身内容、产品及器材，接收及分析过往的健身活动，并提供有关提高健身表现的建议，有利于在线平台建立可持续的竞争优势。资料来源：Keep招股书，浙商证券研究所竞争优势、未来展望03Partone未来重点发力技术&产品研发、内容创新、品牌宣传&推广25竞争竞争优势：月优势：月活断层式活断层式领先，活力社区增强用户黏性领先，活力社区增强用户黏性0326p 最

48、大的创新型在线健身平台，活跃度与会员渗透率明显领先。Keep在中国最早引入结构化健身课程并拥有最大的健身动作库，基于模块化标准动作，将智能化引入到课程设计及开发。根据灼识咨询数据，2021年，Keep平台用户累计完成17亿次锻炼次数，成为锻炼次数排名第一的中国在线健身平台；会员渗透率达到9.5%，远高于中国行业平均值。p Keeper社区引入社交互动功能，是对平台提供的核心健身体验的有力补充，活跃社区带来更强的激励作用、更激烈的竞技感及更紧密的相互联系，有助于增强用户黏性。根据灼识咨询报告，Keep拥有中国最大的在线健身用户群，2021年的平均月活跃用户达到3440万。此外，Keeper年轻且

49、高度活跃，他们中约有74.1%的人年龄在30岁或以下。社交互动功能已深深融入我们的平台，从关注自己喜欢的教练和达人并跟随他们建立常规训练计划，到通过追踪表现与朋友开展竞赛以及共同实现健身目标。Keeper积极参与我们的小区活动，分享训练成果，并激励其他人参与其中。2021年，Keeper社区的互动（包括帖子、点赞和评论）总数达到17亿次。排名参与者12个月平均月活（万人次）12个月平均月度订阅会员（万人）已完成锻炼次数（亿次）1Keep3436328172公司A81224103公司B77252104公司C59937105公司D266810表：2021年中国线上健身平台排名 图：Keep会员渗透

50、率较高资料来源：Keep招股书，浙商证券研究所6.4%9.5%4.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%Keep（2020年）Keep（2021年）中国行业平均值（2021年）会员渗透率竞争竞争优势：优势：提供广泛、专业、个性化和持续更新迭代的内容提供广泛、专业、个性化和持续更新迭代的内容0327p 健身内容库广泛、专业、个性化，且持续更新迭代。广泛：1）数量多且迅速增长：截至2021年12月31日，Keep平台上有超过1万节健身录播课，其中内部开发的内容包括约2600节录播课，由达人开发以及从其他健身专业人士和健身内容提供者获授权的内容