企业债券融资对公司治理的影响分析金融证券投融资金融证券金融资料.pdf

《企业债券融资对公司治理的影响分析金融证券投融资金融证券金融资料.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《企业债券融资对公司治理的影响分析金融证券投融资金融证券金融资料.pdf（6页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、企业债券融资对公司治理的影响分析 ANALYSIS OF THE IMPACT OF DEBENTURE FINANCING ON CORPORATE GOVERNANCE 沈伟基 蔡如海 摘要：本文首先分析了股权融资下股东与经营者的利益冲突问题，并指出增加债务融资 比重是使剩余索取权与剩余控制权的配置更加有效，从而有利于化解上述利益冲突的有效手 段。随后，我们对我国债务约束的有效性问题进行了分析，并指出相对于通过银行贷款融资 而言，发行企业债券融资可能更有利于硬化约束并有利于公司治理的改善。最后，我们对发 展我国债券市场的重要性及其所面临的困难进行了分析。关键词：股权融资、企业债券融资、公司

2、治理 股权融资对企业发展和经济增长的重要意义，已无需我们再去做更多的论证。在伯利和 米恩斯(Berle and Means，1932)那本具有重大影响的著作出版之前，人们通常更多地关注 股权融资在快速聚集资本方面的作用，公司经营者通常也被认为是股东利益的忠实代表，为 了股东利益的最大化而行事。但伯利和米恩斯在其著作中告诉人们，公司经营者通常并不是 在追求股东利益的最大化，而是在追求自身的利益。从那以后，人们才逐渐开始关注在所有 权与控制权分离的公司制企业中存在的代理成本问题。而随着委托代理理论、信息经济学以 及契约理论的发展，学者们逐步对股权融资下各经济主体的利益冲突及其不良后果进行了深 入地

3、分析，并为缓解冲突提出了相应的解决方案。在本论文中，我们将结合我国的现实国情，分析企业债券市场发展对完善企业治理结构的重要影响。一、股权融资下股东与经营者的利益冲突 詹森和麦克林(Jensen and Meckling，1976)指出，在企业创业者通过公开发行股票将 企业由封闭公司变成公众持股公司的情况下，无论是由创业者自己来管理公司还是将公司交 由职业经理人管理，企业的外部股东与经营者之间都会形成一种委托代理关系。相对于外部 股东而言，由于内部管理者拥有信息方面的优势，他们就有可能从事使自身效用最大化的机 会主义行为，从而导致外部股东和经营者之间的利益冲突。通常来说，这种利益冲突主要表 现在

4、如下几个方面：1、经营者降低努力水平，并从事一些与企业发展无关的在职消费行为。经营者的工作 努力程度，一般会正相关于企业的绩效。在经营者努力工作的情况下，企业的价值会随之提 升，全体股东都会因此而受益。但在经营者承担了努力工作所带来的全部负效用，却不能享 有或只能享有很少一部分企业收益的情况下，必然会导致经营者努力水平的降低。另一方面，由经营者个人所享有的与生产无关的在职消费，其性质恰恰相反。由于这种性质的在职消费 与生产无关，经营者在享有消费带来的全部效用时，却要由全体股东来承担由此造成的费用 损失，经营者就会有尽量扩大在职消费的动机。这两种对企业发展不利的后果，都是由经营 者与股东之间收益

5、和成本分摊的不对称造成的。而在经营者不持股或持股比重很低的情况 下，这种不利影响将会表现得尤为突出。2、由于经营者的风险回避态度而导致的投资不足。在现代股份制度下，股东不但可以 通过股票的流通转让，而且还可以通过分散持有多家公司股票的方式来降低自身的风险。但 作为人力资本提供者的经营者，其报酬随企业经营状况的变化而变动，他们所面临的风险也 就更加难以回避。在企业倒闭的情况下，经营者在承担失去工作和报酬损失风险的同时，还 要面临职业声誉损毁的风险。也正因为如此，企业经营者和股东相比，通常更具有风险厌恶 的特性。他们为了回避上述风险，可能会放弃一些对股东有利但风险较高的投资项目，从而 导致投资不足

6、的问题。3、通过减少股利分配、增加自由现金流(free cash flow)的方式，进行扩大公司规模 的过度投资行为。一般来说，经营者的各种金钱和非金钱收益会随着企业规模的扩张而提升。这就使得经营者具有了通过减少股利分配来增加闲置现金流，并用于扩大企业经营规模的动 机。在这些增加的投资项目中，并不一定都是有利于股东收益提升的优质项目，通常还会出 现一些净现值较低甚至为负的劣质项目。相对于股东的利益而言，对这些项目的投资就是投 资过度的行为。4、经营者还可能实施不利于企业长远发展的短期行为。由于经营者的金钱和非金钱收 益通常只与其在职期间企业的绩效相关，他们也就可能做出那些在短期内会提升企业业绩

7、，但从长远来看却会损害企业发展的投资决策。经营者的这种短期行为，自然会损害那些长期 持有股票的股东，即使是那些短期持有股票的股东，也同样可能会受到损害，因为在资本市 场有效的假设前提下，经营者的行为会通过预期现金流的贴现机制反映到当前股价上，从而 使短期持有股票的股东也可能会遭受损失。上述由股权融资所导致的企业经营者的各种道德风险行为，都会降低企业的市场价值，可以视为股份制企业所普遍面临的代理成本问题。究其原因，我们可以发现，这是信息不对 称、契约不完备的市场条件下，经营者的剩余索取权和剩余控制权不对称所导致的必然结果。1首先，信息不对称的存在，使得经营者的道德风险行为成为可能，因为道德风险的

8、产生，本身就是以信息不对称为前提的。其次，企业经营过程中的复杂性和不可预测性，使得不可 能在股东和经营者之间事先签订涵盖所有可能情况的完备契约。在经营者出现机会主义行为 时，也不可能对其实施相应的惩罚，因为要对他们的道德风险行为进行准确判定和裁决或者 是不可能的，或者要支付高昂的成本，而这反过来又在一定程度上助长了经营者的机会主义 行为。最后，经营者具有很强的剩余控制权却具有很少的剩余索取权，则是导致其机会主义 行为的最直接诱因。通过以上对经营者道德风险行为的原因分析可知，存在着两种缓解股东与经营者之间的 代理问题的途径：其一，是通过对经营者实施监督和惩罚，来抑制他们的机会主义行为；其 二，是

9、通过适当的激励机制，使得经营者在选择对股东有利的行为时，也能够增进他们自身 的利益。对于第一条途径，正如我们在前面已经分析的那样，由于经营者具有公司信息方面 的优势，对其进行有效监督如果不是不可能的话，至少也会是高成本的。而契约的不完备性，本身就给经营者“合理”解释其机会主义行为留有余地，而要确认其败德行为并对其实施惩 罚，不仅可能性非常小，而且也是不经济的。在这种情况下，唯一可行并且有效的方式，就 是对经营者实行正向的激励。也正因为如此，米尔高姆和罗伯特(Milgorm and Robert，1992)做出了这样的表述：当企业被视为一个不完备契约时，企业的所有权包含着对企业的剩余索 取权和剩

10、余控制权，而二者的有效结合是企业高效经营的关键。也正是在这个意义上，张维 迎(1996)认为公司治理结构可以被定义为企业剩余索取权和剩余控制权分配的一整套法律、1 企业经营者没有剩余索取权或者只拥有很少的剩余索取权，但却对企业具有很强的剩余控制并指出增加债务融资比重是使剩余索取权与剩余控制权的配置更加有效从而有利于化解上述利益冲突的有效手段随后我们对我国债务约束的有效性问题进行了分析并指出相对于通过银行贷款融资而言发行企业债券融资可能更有利于权融资企业债券融资公司治理股权融资对企业发展和经济增长的重要意义已无需我们再去做更多的论在伯利和米恩斯那本具有重大影响的著作出版之前人们通常更多地关注股权

11、融资在快速聚集资本方面的作用公司经营者通常也被认是在追求股东利益的最大化而是在追求自身的利益从那以后人们才逐渐开始关注在所有权与控制权分离的公司制企业中存在的代理成本问题而随着委托代理理论信息经济学以及契约理论的发展学者们逐步对股权融资下各经济主体的权。文化和制度性安排。下面，我们将对缓解股东和经营者利益冲突的机制进行分析。、股东与经营者利益冲突的缓解途径分析 通过以上对股东和经营者利益冲突的分析，我们知道二者之间存在利益冲突的症结，恰 恰在于对企业拥有很强剩余控制权的经营者，却只拥有很少的剩余索取权，甚至根本不拥有 对企业的剩余索取权。2在这种情况下，要使得剩余控制权和剩余索取权的配置更加有

12、效，也存在着两种途径：其一，是降低经营者的剩余控制权；其二，是提高经营者的剩余索取权。第一种途径，意味着股东要去干涉经营者对企业的合法经营控制权，这将与现代公司制度的 本质特征（即所有权与控制权分离）相背离。而且，在股权比较分散的公司中，单个股东能 否实现这种干预，本身就存有很大的疑问。当某位持有大比例股份的股东能够实现这种干预 时，如果他是企业经营的外行，“外行领导内行”将必然会阻碍企业绩效的提高。即使他本 人是经营的行家里手，作为在公司信息方面具有劣势的外部人，他能否在内部经营者不乐意 配合的情况下提高企业经营绩效，也同样是值得怀疑的。因此，缓解股东和经营者利益冲突 以提高企业经营绩效的有

13、效途径，似乎就只能是赋予拥有剩余控制权的经营者更多的剩余索 取权，也就是相应增加经营者持有企业股份的比重。既然缓解二者冲突的有效途径是增加经营者持股的比重，那么从融资方式和资本结构的 角度来看，当企业的外部融资额度一定时，通过增加债权融资的方式降低股权融资的比重，就可以被当作是一种有效的措施。因为在企业外部融资总额和经营者持股数量保持不变的情 况下，降低股权融资的比重而代之以债权融资，就自然会提高企业经营者的持股比重并增加 他们对企业的剩余索取权，经营者从事道德风险行为的动机也就在一定程度上得以缓解。詹森（Jensen，1986）、格罗斯曼和哈特（Grossman and Hart，1982）

14、的研究还表明，由 于负债具有硬的预算约束，在企业增加负债融资比重的情况下，将有利于降低企业的自由现 金流，这也能够在一定程度上抑制经营者利用自由现金流从事增加其现金和非现金收益而不 利于股东的过度投资行为。此外，负债比率的高低还会影响企业的风险负担结构和破产风险。当企业完全利用股权融资来获取外部资金时，股东几乎承担了企业的全部风险。3而在企业 引入债务融资的情况下，企业的破产风险将会提高，破产风险也将会由股东、债权人和经营 者共同承担。此时，经营者不仅要接受股东的监督，还要接受债权人的监督。企业所面临的 按期还本付息压力，将会在一定程度上抑制经营者的机会主义行为。而当债务融资的比重较 高时，企

15、业面临的破产风险将会明显上升，由于企业破产会给经营者造成不可弥补的金钱、非金钱以及人力资本方面的损失，企业经营者也就有了努力经营并抑制其道德风险行为的内 在激励，因为只有如此，他们才能降低企业破产所导致的个人风险。以上分析给了我们这样的启示：从企业治理的角度看，一味地降低企业负债融资的比重 并不一定是恰当的，这也从一个侧面给我国当前进行的“债权股”操作敲响了警钟。当然，本文的目的并不是要研究“债转股”问题，而是要去探讨在我国的现实国情下，如何利用债 权融资解决对经营者的激励问题。、当前我国债务约束的有效性分析 2 这分别对应于经营者只持有很低比例的企业股份或者不持有企业股份的情况。3 因为此时

16、企业面临的破产风险很小，经营者因此失去工作及各种在职收益并导致名誉毁损的可能性将会 很低。并指出增加债务融资比重是使剩余索取权与剩余控制权的配置更加有效从而有利于化解上述利益冲突的有效手段随后我们对我国债务约束的有效性问题进行了分析并指出相对于通过银行贷款融资而言发行企业债券融资可能更有利于权融资企业债券融资公司治理股权融资对企业发展和经济增长的重要意义已无需我们再去做更多的论在伯利和米恩斯那本具有重大影响的著作出版之前人们通常更多地关注股权融资在快速聚集资本方面的作用公司经营者通常也被认是在追求股东利益的最大化而是在追求自身的利益从那以后人们才逐渐开始关注在所有权与控制权分离的公司制企业中存

17、在的代理成本问题而随着委托代理理论信息经济学以及契约理论的发展学者们逐步对股权融资下各经济主体的前面的分析，仅仅指出了债务融资对缓解股东和经营者之间利益冲突的作用，并没有涉 及到采用何种债务融资方式的问题。企业通过债务融资筹集外部资金时，一般有两种可供选 择的方式：向银行申请贷款和发行企业债券。从理论上讲，债权融资对经营者激励的有效性 在于其具有的状态依存型控制权配置机制：当企业经营者选择较高的努力水平和较少的机会 主义行为，能够提高企业的收益以满足向债权人的本金和利息支付时，企业的控制权就保留 在企业经营者手中；而在经营者选择降低的努力水平和较多的机会主义行为，并导致企业收 益降低至无法保证

18、支付债权人的利息和本金时，企业的控制权也就转移到了债权人手中。在 市场机制健全的经济体中，无论是通过银行贷款和企业债券融资都能够实现上述对经营者的 激励和约束。而且，银行在监督中所具有的信息优势，甚至还为银行债务在解决代理问题上 的优势提供了有力的佐证。这里，我们不禁要提出这样的问题：我国的情况也是如此吗？如 果并非如此的话，又到底是在哪个环节出了问题呢？下面，我们将深入分析在我国经济环境 中，债务融资在改善企业治理方面的有效性问题。一）我国银行贷款约束的有效性分析 在银行债务能够改善企业治理问题的论述中，通常都存在这样的假设前提，即贷款银行 和作为借款人的企业都是独立的利益主体。此时，银行股

19、东不仅要追求自身利益的最大化，而且还存在一整套鼓励银行经营者追求银行股东利益最大化的激励机制。银行的经营管理活 动只要不违背相关的金融监管法律，监管当局也不会干涉其具体的经营活动。在这种情况下，银行就具有足够的激励去维护自身的利益，努力监督贷款企业并在贷款企业无力还贷时启动 破产程序来保护自身的利益。而且，在法律健全（尤其破产保护相关的法律）且执行有力的 情况下，贷款银行所施加的这种威胁也是可信的。有研究表明，2001 年我国四大国有独资银行按贷款计算的市场份额为 63.3%，如果按 总资产计算，这一比例更高达 73.3%（王颖捷，2004）。在其借款人主要是国有或具有国资 背景的企业，而且股

20、份制商业银行也有逐渐增加国企贷款份额的情况下，我们就不得不重新 审视以上银行债务约束机制的有效性问题。当前，在我国具有国资背景的企业中，其剩余控 制权事实上被经营者和主管官员共同享有。主管官员在经营者的选择上，不仅要体现地方经 济发展的意图，而且还要体现他们自己的私人利益，在控制权收益与企业规模正相关的情况 下，他们都有着扩张企业规模的强烈冲动。4而在国有企业和国有银行的最终股东都是国家 的情况下，即使国有企业不能够按期偿还贷款本息，也很难通过企业破产来保全和清偿银行 贷款，更何况国有企业还要承担缓解就业压力的重任。这样，银行债务就不会对国有企业构 成实质性约束。而在银行的债务约束趋于软化、破

21、产威胁不可信的情况下，银行负债的状态 依存型治理机制也就很难发挥作用。在没有破产压力、也没有或者只有很少剩余索取权的情 况下，这类企业经营效率低下的局面长期无法改变，甚至蜕变为主管领导和企业内部经营者 实现其个人利益的平台，也就不足为奇了。从理论上讲，由于银行资金绝大部分来自存款人，在贷款“软约束”下存款者会通过向 银行施加压力来保护自身的利益，作为银行大股东的政府自然也就有了通过制度建设来改变 银行债务软约束现状的压力和动力。但这样的分析似乎忽视了国有银行体制的重要特征 国家事实上为国有银行提供了隐性担保，国有银行存款者的资金风险事实上是不存在的，5他 们也就失去了监督国有银行的激励。在这种

22、情况下，政府当局推动国有银行改革的压力，就 4 这事实上也为对企业的行政干预敞开了大门。5 这从我国银行存款利率利于低于国债利率（无风险利率）就可以得到说明。其实，二者都是无风险的，只不过由于银行存款的流动性高于国债，存款人为获得更高的流动性而甘愿接受较低的利率。并指出增加债务融资比重是使剩余索取权与剩余控制权的配置更加有效从而有利于化解上述利益冲突的有效手段随后我们对我国债务约束的有效性问题进行了分析并指出相对于通过银行贷款融资而言发行企业债券融资可能更有利于权融资企业债券融资公司治理股权融资对企业发展和经济增长的重要意义已无需我们再去做更多的论在伯利和米恩斯那本具有重大影响的著作出版之前人

23、们通常更多地关注股权融资在快速聚集资本方面的作用公司经营者通常也被认是在追求股东利益的最大化而是在追求自身的利益从那以后人们才逐渐开始关注在所有权与控制权分离的公司制企业中存在的代理成本问题而随着委托代理理论信息经济学以及契约理论的发展学者们逐步对股权融资下各经济主体的决不是因为面临存款人的压力，而是因为贷款软约束会导致银行不断积累巨额的坏账，而这 可能会危及整个金融体系的安全。但由于从坏账积累到危机爆发通常需要一个很长的周期，而且政府干预还能在一定程度上缓解危机，采取强有力措施来解决银行贷款软约束的迫切性 也就大大降低。这也是我国银行贷款软约束能够长期存在的主要原因。在这种情况下，寄希 望在

24、短期内通过银行贷款的债务约束来改善公司治理，基本上是不现实的。那么，我们可能 用于改善公司治理的债务约束，就只可能寄希望于企业债券市场的发展。（二）我国企业债券约束的有效性分析 在银行债务无法约束经营者道德风险行为的情况下，发展债券市场融资是否就能够起到 相应作用呢？要回答这一问题，我们必须从企业债券和银行贷款对筹资者施加约束的差异性 入手。尽管企业债券与银行贷款契约一样，都是债权债务关系的载体，但二者债权人的差异，却决定了它们在我国当前环境中对债务人有着不同的约束。如前所述，众多存款者对债务关 系的硬约束主要施加给了作为融资中介的银行，而银行与企业债务关系的软化主要在于国有 制安排以及这一安

25、排下的政府干预。而国家对银行业的隐性担保，则使得存款者的硬约束无 法通过对银行施加压力而向企业传导，银行也没有足够激励去硬化贷款约束。即使借款人违 约时银行也会向其施加压力，但政府在“稳定压倒一切”的理念下，一般都会选择保护借款 企业的利益。因为逃废银行债务，至少在短期内不会带来什么问题，而让企业破产还债的话，政府则会马上要面临解决失业的问题。6债券融资的情况却完全不同，作为债务人的发债企 业必须直接面对作为其债权人的众多投资者，7 这样也就不存在以上导致债务约束软化的机 制。在发债企业无法支付债券本息的情况下，债券持有者必然会向发债企业直接施加压力。如果政府仍然按照银行贷款违约的思路进行干预

26、的话，就必然会触怒那些真正关系自身利益 的个体（即债券投资者），8极端情况下甚至会导致社会的动荡。此时会有两种可能的结果，一种是政府不替企业买单，企业将面临着破产威胁；另一种情况是政府为企业买单，9此时 尽管企业不会破产，其经营者的地位也必定要受到威胁，因为政府主管部门不可能不惩罚给 其带来麻烦的肇事者。无论哪一种结果，企业经营者都要为债务违约付出惨重代价，这就会 在一定程度上增强其努力工作、避免债务违约的动机。四、发展我国企业债券市场的重要性分析 以上分析表明，债务融资在改善经营者与股东冲突方面能有所作为。在我国，企业债券 融资由于缓解了银行贷款所面临的债务软约束问题，因而能在改善企业治理方

27、面发挥更大的 作用。这也在一定程度上暗示了在我国发展企业债券市场的紧迫性和重大意义。当然，在我 国发展企业债券市场的积极影响并非仅仅如此，它还能对纠正和缓解当前股权融资的扭曲现 象起到一定的作用。正如我们在另一篇论文中所指出的那样，发展企业债券市场将是我国构 建多层次金融体系的重要环节。对我国投资者而言，国债和银行存款是无风险资产，风险和 收益都是最低的；企业债券提供了较高的收益，其风险也高于国债和银行存单；股票的风险 最高，但其预期收益也应当是最高的。这些金融工具的设计，基本遵循了风险与收益对称的 原 6 在当前司法机构受地方政府严重影响的情况下，地方法院是否会宣判企业破产还债，常常是值得怀

28、疑的。即使法院做出这样的判决，在面临企业倒闭、失业上升的压力下，该判决能否执行也是个问题。7 不仅有相当数量的机构投资者，而且还有众多的个人投资者。8 作为对比，在贷款违约的情况下，银行（尤其是国有银行）关心自身利益的动机要远远低于债券投资者，它们即使要去坚决维护自身的利益，也不能像债券持有者那样给政府当局带来足够可信的威胁。9 但这要以政府拥有足够的资源并愿意为企业这样做为前提。并指出增加债务融资比重是使剩余索取权与剩余控制权的配置更加有效从而有利于化解上述利益冲突的有效手段随后我们对我国债务约束的有效性问题进行了分析并指出相对于通过银行贷款融资而言发行企业债券融资可能更有利于权融资企业债券

29、融资公司治理股权融资对企业发展和经济增长的重要意义已无需我们再去做更多的论在伯利和米恩斯那本具有重大影响的著作出版之前人们通常更多地关注股权融资在快速聚集资本方面的作用公司经营者通常也被认是在追求股东利益的最大化而是在追求自身的利益从那以后人们才逐渐开始关注在所有权与控制权分离的公司制企业中存在的代理成本问题而随着委托代理理论信息经济学以及契约理论的发展学者们逐步对股权融资下各经济主体的则，投资者可以根据自己的风险偏好来加以选择。国债市场、银行存款市场、企业债券市 场和股票市场，共同构成了风险和收益都渐进上升的完整市场体系。资金在各个市场之间的 流动，能自动调节各自的收益水平，使各个市场可以相

30、互制约并降低单个市场过度投机的可 能性（沈伟基、蔡如海，2002）。企业债券市场发展的极端滞后，也是造成我国企业偏爱股权融资、股市投机盛行的主要 原因之一。在企业债券市场缺失的情况下，居民只能在无风险资产（主要是存款或国债）和 高风险资产（主要是股票）之间做出选择。在无风险资产的收益率很低且没有中间层次的金 融工具可供选择时，必然会导致资金向股市的过度流入，从而导致股市的过度投机。而且，当前我国上市公司不重视并很少进行股利分配，也与企业债券市场不发达有关。因为企业债 券的利率水平是上市公司股利分配水平的重要参照，会对其分配政策产生强有力约束。因为 在股票投资风险大于企业债券的情况下，其期望收益

31、必须要高于企业债券，否则就会导致投 资资金由股票市场向债券市场的流动，而这会造成企业股权融资的困难并提高股权融资的成 本。在企业股票融资面临压力的情况下，它们也就不得不提高股息分配的水平，企业偏爱股 权融资的状况也就会得到抑制。当然，在我国发展企业债券市场也面临着很多的困难。长期对商业信用的压制，使得我 国缺乏诚实守信的商业环境，而政府运用行政力量对信用关系的过度干预，则进一步导致了 信用环境的恶化并起到了极坏的示范效应。而我国缺乏对产权（特别是债权）进行有效保护 并能够严格执行的法律（如完善的破产法），则降低了债务人违约的风险，从而助长了他们 的违约行为。因此，能否净化并提升我国的信用环境、

32、完善破产法并加强执法力度，将对我 国债券市场的发展具有至关重要的影响。参考文献 1 Grossman,S.,and O.Hart:“Corporate Financial Structure and Managerial Incentives,”in J.McCall,ed.,The Economics of Information and Uncertainty,University of Chicago Press,1982.2 Jensen,M.C.:“Agency Cost of Free Cash Flow,Corporate Finance and Takeover,”Americ

33、an Economic Review 76,p323-339,1986.3 Jensen,M.C,and W.Meckling:“Theory of the firm:Managerial Behavior,Agency Costs,and Capital Structure,”Journal of Financial Economics 3,1976,305-360.4 Milgorm,P.,and J.Robert:Economics,Organization and Management,Prentice Hall,Inc.,1992.5 张维迎，“所有制、治理结构及委托代理关系”，经济

34、研究，1996 年 9 月。6 沈伟基、蔡如海，“储蓄分流、金融风险与储蓄-投资转化效率”，金融论坛，2002 年第 1 期。作者单位：中国人民大学财政金融学院 并指出增加债务融资比重是使剩余索取权与剩余控制权的配置更加有效从而有利于化解上述利益冲突的有效手段随后我们对我国债务约束的有效性问题进行了分析并指出相对于通过银行贷款融资而言发行企业债券融资可能更有利于权融资企业债券融资公司治理股权融资对企业发展和经济增长的重要意义已无需我们再去做更多的论在伯利和米恩斯那本具有重大影响的著作出版之前人们通常更多地关注股权融资在快速聚集资本方面的作用公司经营者通常也被认是在追求股东利益的最大化而是在追求自身的利益从那以后人们才逐渐开始关注在所有权与控制权分离的公司制企业中存在的代理成本问题而随着委托代理理论信息经济学以及契约理论的发展学者们逐步对股权融资下各经济主体的