煤焦比值的变化逻辑与套利策略构建人力资源市场营销论文会议文章.pdf

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1、煤焦比值的变化逻辑与套利策略构建 信达期货韩飞盛佳峰 报告时间：2016 年 11 月 研究标的：J/JM 比值 研究思路：1、炼焦利润的分配与传导 2、比值变化的回溯与剖析 3、近期煤焦比值的变化特征 4、煤焦配比与风险控制的测度 5、写在后续的话：风险提示 一、炼焦利润的分配与传导 对于煤焦钢产业链的整体利润来说，收入端由钢价决定、成 本端由焦煤和铁矿石开采成本决定。总的来说，由于资源品 的开采成本具有相对固定性，因此钢价最终决定了整条产业 链的利润变动情况；而产业链利润的分配、各环节议价能力 则是由上下游产能过剩情况决定的。焦企作为连接焦煤企业和钢铁企业的中间环节，其盈利变化 无可避免要

2、受到产业链整体盈利和产业链上下游的制约。总 的来看：钢价决定蛋糕有多大，钢价走向引导煤焦价格的变 化，焦煤焦炭基本面博弈决定各自得到的蛋糕份额。焦炭产能 04 年后即出现明显过剩，焦煤供给则相对不足，焦炭基本面始终弱于炼焦煤，议价能力方面焦煤远强于焦炭。因此，对于黑色产业链利润的传导有着较为清晰的路径：钢 价的变化往往引领着焦价的变化，焦价变动带来煤焦比值的 变动。具体来看，焦煤价格相对抗跌、钢价变动带动焦炭价格变动：一方面，钢铁价格阶段性走好、高炉开工率上升带动焦价的 明显反弹，常见于焦企低库存、需求旺季的钢厂补库环节，短期引领煤焦比值走高；另一方面，由于产能过剩明显、产 业链地位弱势，钢价

3、下跌形势下、钢企盈利走弱，会进一步 打压炼焦利润，焦价往往比上下游产品出现更大跌幅，体现 为煤焦比值的走低。二、比值变化的回溯与剖析 我们回顾了焦煤、焦炭期货上市以来的所有主力合约 J/JM 比值的走势，以期发现某些规律。通过观察，我们很容易发现一些比较明显的表象特征：1、比值存在着明显的高低点特征，剔除交割因素，从统计 上来说，比值下降到 1.2 以下区间、上升到 1.45 以上区间都 具有较高的做多或做空安全边际。2、在不考虑临近交割月因素的前提下，碰及低点做多比沽 空高点赢面更大，体现在：1）由于 1.3 吨焦煤生产 1 吨焦 炭的技术约束，较难出现 1.2 以下的比值，该比值出现后较

4、小概率长期维持；2）而出现 1.45 以上高点后，曲线变化程 度有平缓陡急，后期比值不一定顺利走低，且由于焦炭波动 率明显大于焦煤，焦炭拉涨导致比值走高的行情中，很有可 能在出现以往我们认知的高点后继续向上突破，要警惕。3、不得不说的临近交割月因素。我们观测到，在临近交割 月时，J/JM1505 及 J/JM1601 合约比值出现明显的下塌；J/JM1605 则一思路比值变化的回溯与剖析近期煤焦比值的变化特征煤焦配比与风险控制的测度写在后续的话风险提示一炼焦利润的分配与传导对于煤焦钢产业链的整体利润来说收入端由钢价决定成本端由焦煤和铁矿石开采成本决定总的来说由于价能力则是由上下游产能过剩情况决

5、定的焦企作连接焦煤企业和钢铁企业的中间环节其盈利变化无可避免要受到产业链整体盈利和产业链上下游的制约总的来看钢价决定蛋糕有多大钢价走向引导煤焦价格的变化焦煤焦炭基本面博弈方面焦煤远强于焦炭因此对于黑色产业链利润的传导有着较清晰的路径钢价的变化往往引领着焦价的变化焦价变动带来煤焦比值的变动具体来看焦煤价格相对抗跌钢价变动带动焦炭价格变动一方面钢铁价格阶段性走好高炉开工率上路向北；而 J/JM09 合约比值在临近交割月则 较一致出现上行趋势。对以上现象，我们试着进行探究。众所周知，2015 年是终端需求和成本端坍塌的一年，基本 面弱势加之资金共同推动使得焦炭大幅下塌，随着交割月临 近 J/JM15

6、05 及 J/JM1601 一路下行。而 J/JM1605 的比值 上行则发生在钢材供需错配的 16 年上半年，缺货导致焦炭 一路上行带动比值走高。而 J/JM09 合约则一直表现较为一 致，可能是金九银十下，高炉开工率走高对焦价形成上行支 撑、临近交割月焦炭基本没有出现大幅坍塌的情行。从横向上来看，我们较易确立比较好的入场点，那么从纵向 上来看呢，特别是在 2016 作为供给侧改革实质性推进的一 年，驱动煤焦比值变化背后的因素有哪些不同，煤焦比值走 势特征又有哪些新的改变呢，我们有必要做区分研究。三、近期煤焦比值的变化特征 在第一部分我们叙述过，煤焦钢产业链的总体利润由钢价决 定，煤焦的博弈

7、决定焦煤和焦炭的利润分配。之前一般是钢 厂在亏损的情况下去挤压焦化利润，焦煤相对坚挺、焦价往 往出现下塌情形，焦企处于持续亏损状态。但之前是没有加进政策因素-供给侧改革。2016 年 3 月份，发改委开始严控煤炭产量、实行“276”政策，4从月份开始，煤炭产量、库存均出现大幅下滑，这使得产业链利润的分配 在政策的干预下有了一些新的变化。黑色系品种触底反弹起始于去年四季度，从某一方面来讲，皆是阶段性错配所致：1 季度，钢材供需错配带动钢材及原 料端强势反弹；2-3 乃至 4 季度，“276天”供给侧改思路比值变化的回溯与剖析近期煤焦比值的变化特征煤焦配比与风险控制的测度写在后续的话风险提示一炼焦

8、利润的分配与传导对于煤焦钢产业链的整体利润来说收入端由钢价决定成本端由焦煤和铁矿石开采成本决定总的来说由于价能力则是由上下游产能过剩情况决定的焦企作连接焦煤企业和钢铁企业的中间环节其盈利变化无可避免要受到产业链整体盈利和产业链上下游的制约总的来看钢价决定蛋糕有多大钢价走向引导煤焦价格的变化焦煤焦炭基本面博弈方面焦煤远强于焦炭因此对于黑色产业链利润的传导有着较清晰的路径钢价的变化往往引领着焦价的变化焦价变动带来煤焦比值的变动具体来看焦煤价格相对抗跌钢价变动带动焦炭价格变动一方面钢铁价格阶段性走好高炉开工率上革、环保 及安全检查因素叠加，原料端供不应求；4 季度，供给侧改 革延续，汽运查超又致使火

9、运紧张，出现运力错配。那么我们来回顾下 J/JM1701 在一系列政策因素的叠加下的 走势变化情况。明显看出，与之前合约不同的是，J/JM1701 比值的波动周期较之前明显缩窄，年内就出现了两次分别做 多和做空的机会，具体来看:今年以来影响煤焦行情的逻辑因素有三：（1）276 及低库存状态下，下游需求尚可，煤焦互涨。（2）阶段性双焦紧缺程度不同导致涨幅不一，焦炭强势、煤焦比值走高：3-5 月；6-8 月。（3）由螺纹利润减少打压炼焦盘面利润：5-6 月，8-9 月。总结来看，今年区别于以往，煤焦上涨市是在政策下支持的 上涨势、焦化厂获得了利润。不变的是焦炭更大的波动率依 然是引导煤焦比值变化的

10、主因，其传导模式基本相同：煤焦 比值两次上行，其一出现在年初的供需错配、第二次出现在 环保严查焦化期间；盘面比值下行则是由于动态过程中，炼 钢利润减少带动的，但在政策支撑下，即使钢价出现亏损、焦企仍然获得部分利润，这是与以往不同的。同样的，在政策的延续下，焦炭短期供需矛盾依然突出，加 之运力问题，我们预判，近月煤焦比值仍有走高的可能性，后期比值如果持续走高、存沽空比值的机会，考虑到临近交 割月，我们可以把目光放在远月上。四、煤焦配比与风险控制的测度 从上文的分析可以看出，煤焦比值有清晰的顶部和底部特征：一是底部进入 1.2 附近时，是绝佳的入场机会，可在（1.2，1.3）区间逐步建立仓位；二是

11、当比值出现 1.45 思路比值变化的回溯与剖析近期煤焦比值的变化特征煤焦配比与风险控制的测度写在后续的话风险提示一炼焦利润的分配与传导对于煤焦钢产业链的整体利润来说收入端由钢价决定成本端由焦煤和铁矿石开采成本决定总的来说由于价能力则是由上下游产能过剩情况决定的焦企作连接焦煤企业和钢铁企业的中间环节其盈利变化无可避免要受到产业链整体盈利和产业链上下游的制约总的来看钢价决定蛋糕有多大钢价走向引导煤焦价格的变化焦煤焦炭基本面博弈方面焦煤远强于焦炭因此对于黑色产业链利润的传导有着较清晰的路径钢价的变化往往引领着焦价的变化焦价变动带来煤焦比值的变动具体来看焦煤价格相对抗跌钢价变动带动焦炭价格变动一方面钢

12、铁价格阶段性走好高炉开工率上以上的高点 时，存在沽空比值的机会。在焦炭做单逻辑梳理一文中，我们提及到“低流通量、产 量有粘性、低库存策略”使得焦炭波动率明显要大于焦煤，煤 焦价格在趋同性特征下，则是焦炭的涨跌幅更大引导着煤焦 比值的变化。套利的一条重要原则是，对冲掉单边风险但又 留有适当风险敞口，因此在构建策略时，必须要合理考虑配 比和波动率问题。对于煤焦配比可以从两个角度来考虑：资金等值和波动率。如果按照资金等值，大致 JM：J 为 5：2；如果按照焦炭波 动引领煤焦比值变动，极端配比可以为 1：1，但该配比明显 过于裸露焦炭单边风险。因此，采用折中的办法，我们考虑 三种配比，5：2、4：2

13、 及 3：2，我们就三种配比以 J/JM1701 为例来看盈利效果。如图 3 所示，在 1701 上我们可以构建两次做多比值、两次 做空比值情形假设。假设做多 1.2 入场、1.4 出场，做空 1.45 入场、1.3 出场，盈利效果如下：表 1：J/JM1701 不同配比盈利效果分析 单位：元 显然，在 1701 上，做多或做空煤焦比值的策略中，三种配 比中偏向焦炭的头寸 3：2 盈利效果最好，这与我们第一部 分分析的逻辑相符：波动率较大的焦炭引领比值变化。实际 情况中，投资者可根据自己的风险承受度来选择，相对保守 的可以选择更中性的配比 5：2 或 4：2。另外，三种配比中 4：2 和 3：

14、2 相比 5：2 占用保证金更思路比值变化的回溯与剖析近期煤焦比值的变化特征煤焦配比与风险控制的测度写在后续的话风险提示一炼焦利润的分配与传导对于煤焦钢产业链的整体利润来说收入端由钢价决定成本端由焦煤和铁矿石开采成本决定总的来说由于价能力则是由上下游产能过剩情况决定的焦企作连接焦煤企业和钢铁企业的中间环节其盈利变化无可避免要受到产业链整体盈利和产业链上下游的制约总的来看钢价决定蛋糕有多大钢价走向引导煤焦价格的变化焦煤焦炭基本面博弈方面焦煤远强于焦炭因此对于黑色产业链利润的传导有着较清晰的路径钢价的变化往往引领着焦价的变化焦价变动带来煤焦比值的变动具体来看焦煤价格相对抗跌钢价变动带动焦炭价格变动

15、一方面钢铁价格阶段性走好高炉开工率上少，从资金利用和仓 位安全的角度出发，绝对资金较小、风险承受度较小的中小 投资者可采用 2：1（即 4：2）的配法。J/JM1701 上表现出了焦炭主导比值变化的情形，我们大可 以选取 3：2 的配比，但是从时间轴上来看所有的合约都表 现出这种配比收益效果最好吗？我们来验证一下。焦煤期货自 2013 年 3 月 22 日上市、时间晚于焦炭，假设我 们在焦煤上市首日以不同的配比实行买焦炭、空焦煤策略，则收益曲线的变化幅度和斜率即代表不同配比的收益效果。如图 4 所示，只有 2013 年表现出了偏向焦煤配比收益效果 好的特点，究其原因，是由于 2012 年年底煤

16、炭进口关税下 调、进口炼焦煤大量涌入短时间导致内煤价格下跌所致；自 2014 年之后，基本呈现越偏向焦炭配比收益效果越好的特 点。前文论述过，在构建策略过程中，不可能精确地都做在极值 位置。“是等待更好的入场点还是担心错过机会，这是个矛盾 的命题”，为此，我们必须对风险情形进行模拟测算，暂时考 虑如下简单的情形。做多的情形中，假设确立在（1.2，1.3）区间入场，假设我 们做在 1.25 的位置；做空的情形中，假设入场点为 1.45；配比按照3:2（JM:J）,分别开1组和3组情形；假设不 加仓，总资金为 100 万，1 组占用保证金约 8%、3组占用 保证金 25%。按照 J/JM1701

17、的走势，随机模拟路径，在动 态过程中朝向我们不利的方向调整时（红线部分），需要承 受的波动如下:思路比值变化的回溯与剖析近期煤焦比值的变化特征煤焦配比与风险控制的测度写在后续的话风险提示一炼焦利润的分配与传导对于煤焦钢产业链的整体利润来说收入端由钢价决定成本端由焦煤和铁矿石开采成本决定总的来说由于价能力则是由上下游产能过剩情况决定的焦企作连接焦煤企业和钢铁企业的中间环节其盈利变化无可避免要受到产业链整体盈利和产业链上下游的制约总的来看钢价决定蛋糕有多大钢价走向引导煤焦价格的变化焦煤焦炭基本面博弈方面焦煤远强于焦炭因此对于黑色产业链利润的传导有着较清晰的路径钢价的变化往往引领着焦价的变化焦价变动

18、带来煤焦比值的变动具体来看焦煤价格相对抗跌钢价变动带动焦炭价格变动一方面钢铁价格阶段性走好高炉开工率上表 2:J/JM 可能承受的波动风险假设随机路径 单位:元；%很明显，煤焦套利组合所占保证金比例较大，仓位的配置是相当重要的。当价位朝向不利的方向发展时，3 组会更快的到达我们预设的止损线。所以，在考虑该套利 时，我们更要综合考虑我们的总资金、仓位及入场点问题。五、写在后续的话:风险提示 霍华德马克思在波动率+杠杆=炸药一文中论述到，“即 使意识到异常、罕见的事件有发生的可能，为了付诸行动，我们也要做出合理的决策。黑天鹅事件偶有发生，但如果回 报丰厚，我们会有接受这种风险的心理准备”。从历史比

19、值来看，J/JM 比值进入 1.2 以下区间时做多具有较 高安全边际，步入 1.2-1.3 区间可谋划逢低建仓；进入 1.45 以上区间时可考虑沽空。但我们要同时注意到，对于这个套利组合、焦炭波动率大是 一把双刃剑，既会带来收益，也要小心它有突破历史经验值 的可能，特别是面对比值高点、考虑逢高沽空比值的情形中，入场点实在重要。此外，从资金层面来考虑，该组合占用保 证金比例较大，我们要有较多的资金做仓位保护，切忌满仓 操作。小结:（1）对于煤焦钢产业链的整体利润来说，钢价决定蛋糕有 多大，煤焦各自基本面博弈决定各自的份额。焦煤相对稳定，焦炭由于自身的特点，波动率明显较大。（2）钢价的变化往往引领

20、着焦价的变化，焦价变动引领煤 焦比值的变思路比值变化的回溯与剖析近期煤焦比值的变化特征煤焦配比与风险控制的测度写在后续的话风险提示一炼焦利润的分配与传导对于煤焦钢产业链的整体利润来说收入端由钢价决定成本端由焦煤和铁矿石开采成本决定总的来说由于价能力则是由上下游产能过剩情况决定的焦企作连接焦煤企业和钢铁企业的中间环节其盈利变化无可避免要受到产业链整体盈利和产业链上下游的制约总的来看钢价决定蛋糕有多大钢价走向引导煤焦价格的变化焦煤焦炭基本面博弈方面焦煤远强于焦炭因此对于黑色产业链利润的传导有着较清晰的路径钢价的变化往往引领着焦价的变化焦价变动带来煤焦比值的变动具体来看焦煤价格相对抗跌钢价变动带动焦

21、炭价格变动一方面钢铁价格阶段性走好高炉开工率上动。钢价走高传导至比值走高；以往钢厂在亏损 的情形下，焦企很难获得利润，钢价走低引导煤焦比值下行。（3）今年区别于以往，加进了供给侧改革的政策因素。不 变的是焦炭更大的波动率依然是引导煤焦比值变化的主因，其传导模式没变。变的是在政策支撑下，即使钢价出现亏损 情况下、焦企仍然获得部分利润，这是与以往不同的。(4)J/JM 比值进入 1.2 以下区间时做多具有较高安全边际，步入 1.2-1.3 区间可谋划逢低建仓；进入 1.45 以上区间时可 考虑沽空。做多参考出场目标：1.4，做空参考出场目标 1.3。从历次效果来看3:2(JM:J)盈利效果更好，但

22、从资金利 用和仓位安全的角度出发，绝对资金较小、风险承受度较小 的中小投资者可采用 2:1(JM:J)的配法。(5)很明显，煤焦套利组合所占保证金比例较大，仓位的 配置是相当重要的。当比值价位朝向我们不利的方向发展时，我们要设有更宽泛的资金阈阀，切忌满仓操作。思路比值变化的回溯与剖析近期煤焦比值的变化特征煤焦配比与风险控制的测度写在后续的话风险提示一炼焦利润的分配与传导对于煤焦钢产业链的整体利润来说收入端由钢价决定成本端由焦煤和铁矿石开采成本决定总的来说由于价能力则是由上下游产能过剩情况决定的焦企作连接焦煤企业和钢铁企业的中间环节其盈利变化无可避免要受到产业链整体盈利和产业链上下游的制约总的来看钢价决定蛋糕有多大钢价走向引导煤焦价格的变化焦煤焦炭基本面博弈方面焦煤远强于焦炭因此对于黑色产业链利润的传导有着较清晰的路径钢价的变化往往引领着焦价的变化焦价变动带来煤焦比值的变动具体来看焦煤价格相对抗跌钢价变动带动焦炭价格变动一方面钢铁价格阶段性走好高炉开工率上