寻找“高质量”发展系列报告：预制菜行业深度报告中式餐饮“工业革命”-民生证券.pdf

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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 寻找“高质量”发展系列报告 预制菜行业深度：中式餐饮“工业革命”2022 年 4 月 8 日 Table_Summary 预制菜实现中餐制造端前移，标准化规模化产业链效率将显著提升。预制菜本质是将中餐制造环节标准化后，由后端餐厅（B 端），家庭厨房（C 端），向前端食品加工企业转移，从而实现规模化生产。食品加工企业得以发挥规模优势，餐厅降本增效，消费者收获方便快捷，全产业链效率将显著提升。中餐菜系众多，烹饪方法多样，地方口味差异巨大，中餐标准化进程相对缓慢，近年来，随着餐饮行业人工、租金等成本提升，B 端需求愈发强烈

2、，同时以速冻为代表的保鲜技术（解决保存问题）、复合调味品（解决口味问题）、冷链物流（解决运输问题）快速发展，中式预制菜进入发展快车道。专业预制菜企业以规模化、深加工致胜。复盘中餐水饺标准化历程以及西式快餐供应链在国内落地历史，我们认为品类选择、研发实力、渠道管控构成专业预制菜企业核心能力：品类选择决定规模天花板，重点关注主食及家常菜类；自研及深加工能力影响企业盈利水平；不同渠道竞争要素差异化，多渠道布局将是未来方向。加工深度较高，规模大的自研单品将是预制菜制造企业核心盈利点，大品类、自研能力强、多渠道的专业预制菜企业将逐渐脱颖而出。中央厨房赋能终端，连锁加盟拓版图。凭借“中央厨房+终端”的模式

3、，预制菜企业将逐步取代原有小作坊经营模式，中央厨房预制产品标准化程度高，使得终端拓店加盟可复制性强，未来有望通过品牌加持，品类拓展等方式可以进一步提升终端单店盈利；冷链物流运输半径有限，成本较高，在工厂配送区域内达到一定的门店密度才能保证经济性，形成了明显的区域及规模壁垒。疫情催化供需两端，实际渗透率有提升。由于堂食受限，餐饮企业纷纷发力外卖、预制菜等非堂食业务，预制菜产品数量大增。同时，消费者居家隔离期间做饭及囤货需求庞大，节日期间限制堂食也激发了家宴市场需求，疫情期间行业爆发培育了消费者认知，餐饮、新零售、新消费等企业纷纷入局，在消费场景及价格带上进行了广泛的探索，为未来 C 端发展打下基

4、础。投资建议：当前仍处行业发展初期，B 端在餐饮企业降本增效的诉求下，需求较为明确，我们预计中餐预制菜 B 端远期市场空间有望破万亿，由于中餐品类繁多，烹饪工艺差异巨大，未来或将呈现整体分散，品类集中的行业格局。重点关注三类投资机会：1）生产端实现自动化、规模化，具有大单品打造能力的企业将凭借性价比优势，在优势品类中占据较高的市场份额，推荐安井食品；2）单店模型优秀，并依托供应链形成护城河的“中央厨房+终端”模式的企业，推荐巴比食品、味知香。风险提示：消费需求疲软、成本大幅上涨、食品安全问题等。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2020A 2021

5、E 2022E 2020A 2021E 2022E 603345 安井食品 109.10 2.06 2.46 3.08 53 44 35 推荐 002216 三全食品 15.24 0.87 0.59 0.74 17 26 21 推荐 001215 千味央厨 40.30 0.90 1.08 1.45 45 37 28 推荐 605338 巴比食品 30.50 1.26 1.02 1.34 24 30 23 推荐 605089 味知香 62.68 1.25 1.40 1.70 50 45 37 谨慎推荐 002726 龙大美食 9.60 -0.51 0.61 0.77 -16 12 谨慎推荐 00

6、2330 得利斯 9.22 0.05 0.08 0.13 202 116 71 谨慎推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2022 年 4 月 6 日收盘价）推荐 维持评级 分析师：王言海 执业证号：S0100521090002 电话：021-80508452 邮箱： 分析师：李啸 执业证号：S0100521100002 邮箱： 分析师：熊航 执业证号：S0100520080003 电话：0755-22662016 邮箱： 相关研究 1.民生食饮周报 20220404：“i 茅台”上线普茅批价企稳，二季度消费不必悲观 2.民生食饮周报 20220327：茅台进一步推进营销

7、改革，短期批价回落不影响核心刚需 3.民生食饮周报 20220320：疫情反复不改消费复苏，坚定龙头企业中期配置价值 4.民生食饮_食饮周报 20220313：多家酒企实现“开门红”，伊利经营数据亮眼 5.民生食饮_食饮周报 20220305：大众品成本测算_大众品短期成本压力仍存，龙头提价传导能力更强 预制菜行业深度报告/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 1 预制菜：中式餐饮“流水线”.3 1.1 中式餐饮企业降本增效诉求催生新一轮产业升级.3 1.2 生产端前移，标准化规模化预制菜应运而生.4 1.3 行业处于发展初期，品类

8、众多，下游需求各异.6 2 专业预制菜企业以规模化、深加工致胜.9 2.1 品类选择决定企业天花板，大单品规模化实现高性价比.9 2.2 加工深度决定盈利能力，技术创新、产品迭代进行时.12 2.3 不同渠道差异化竞争，企业渠道拓展大有可为.13 3 中央厨房赋能终端，连锁加盟拓版图.16 4 疫情催化供需两端，C 端价格定位及消费场景仍有待探索.19 4.1 餐饮企业借预制菜拓宽经营范围.20 4.2 新零售：预制菜可作为高毛利品类.20 4.3 新消费：积极创新，长期需求有待检验.21 5 重点公司及投资建议.22 5.1 安井食品：新业务新战略，预制菜肴开启第二成长期.22 5.2 三全

9、食品：速冻行业龙头企业，积极布局预制菜.23 5.3 千味央厨：速冻 B 端优势企业，深耕米面制品二十载.25 5.4 巴比食品：专业预制米面生产商，主业稳步扩张.26 5.5 味知香：专业预制菜龙头公司，长期受益行业扩张.28 5.6 龙大美食：肉制品龙头企业，加大预制菜行业投入.30 5.7 得利斯：非公开发行加码预制菜行业.32 6 风险提示.34 插图目录.35 表格目录.35 uVkZiYiYdUrVqRnMbRdNbRsQpPsQoMjMnNrNeRrQqR8OpOsNwMqNoRxNpPuM预制菜行业深度报告/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声

10、明 证券研究报告 3 1 预制菜：中式餐饮“流水线”1.1 中式餐饮企业降本增效诉求催生新一轮产业升级 2021 年中国餐饮市场总规模约 4.6 万亿元，其中中餐占据 3.6 万亿元市场份额，中餐可以进一步细分为八大菜系，并包含多个子类别，各个菜系均独具特色，拥有相对稳定的消费群体。图1：2021 年中餐市场规模约 3.6 万亿元 图2：中餐种类繁多 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：前瞻产业研究院（2019 年数据），民生证券研究院 不同菜系在口味及烹饪方法上差异巨大，而中国消费者对口味要求较高，即使同一道菜，不同厨师做出来的口味也有差异，使得中式餐饮企业对厨师依赖较大，中国餐

11、饮的标准化虽然是行业长期追求的目标，但整体进展相对缓慢。表1：中餐菜系众多，口味烹饪方法差异巨大 菜系 产品类型 鲁菜 口味咸鲜为主。讲究原料质地优良，以盐提鲜，以汤壮鲜，调味讲求咸鲜纯正，突出本味。咸鲜为主火候精湛，精于制汤，善烹海味。川菜 口味麻辣为主，菜式多样，口味清鲜醇浓并重，以善用麻辣调味（鱼香、麻辣、辣子、陈皮、椒麻、怪味、酸辣诸味）。粤菜 口味鲜香为主。选料精细，清而不淡，鲜而不俗，嫩而不生，油而不腻。擅长小炒，要求掌握火候和油温恰到好处。还兼容许多西菜做法，讲究菜的气势、档次。江苏菜 口味清淡为主。用料严谨，注重配色，讲究造型，四季有别。烹调技艺以炖、焖、煨著称；重视调汤，保持

12、原汁，口味平和。善用蔬菜。其中淮扬菜，讲究选料和刀工，擅长制汤；苏南菜口味偏甜，注重制酱油，善用香糟、黄酒调味。闽菜 口味鲜香为主。尤以“香”、“味”见长，其清鲜、和醇、荤香、不腻的风格。三大特色，一长于红糟调味，二长于制汤，三长于使用糖醋。浙江菜 口味清淡为主。菜式小巧玲珑，清俊逸秀，菜品鲜美滑嫩，脆软清爽。运用香糟、黄酒调味。烹调技法丰富，尤为在烹制海鲜河鲜有其独到之处。口味注重清鲜脆嫩，保持原料的本色和真味。菜品形态讲究，精巧细腻，清秀雅丽。其中北部口味偏甜，西部口味偏辣，东南部口味偏咸。湘菜 口味香辣为主，品种繁多。色泽上油重色浓，讲求实惠；香辣、香鲜、软嫩。重视原料互相搭配，滋味互相

13、渗透。湘菜调味尤重香辣。相对而言，湘菜的煨功夫更胜一筹，几乎达到炉火纯青的地步。煨，在色泽变化上可分为红煨、白煨，在调味方面有清汤煨、浓汤煨和奶汤煨。小火慢炖，原汁原味。徽菜 口味鲜辣为主。擅长烧、炖、蒸，而爆、炒菜少，重油、重色，重火功。其独到之处集中体现于擅长烧、炖、熏、蒸类的功夫菜上，不同菜肴使用不同的控火技术，形成酥、嫩、香、鲜独特风味，其中最能体现徽式特色的是滑烧、清炖和生熏法。资料来源：百度百科，民生证券研究院整理 02462014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中餐西餐火锅14%川菜12%广东菜8%江浙菜6%湖南菜4%北京菜4%西北菜3%安徽

14、菜3%东北菜3%云贵菜3%新疆菜3%其他中式正餐6%中式快餐12%中式美食广场8%中式烧烤5%其他5%预制菜行业深度报告/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 近几年来，各大城市的房租价格逐渐走高，特别是人力成本的快速上涨使得餐饮企业盈利能力承压。以全聚德、西安饮食为例，即使不考虑 2020 年疫情对整个餐饮行业的冲击，2012-2019 年，两者的人均薪酬累计有接近 100%增长，但人均创收仅增长约 20%，餐饮企业降本增效诉求强烈，同时长远看，随着我国人口老龄化，全社会人工成本上行是大势所趋。图3：一二线典型城市商铺租金（元/日/平方米

15、）图4：一二线城市人力成本逐年上涨 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 图5：全聚德人均薪酬增长远高于人均创收 图6：西安饮食人均薪酬增长远高于人均创收 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2 生产端前移，标准化规模化预制菜应运而生 改革开放之后，随着肯德基等西式快餐传入我国，并将供应链逐步本土化，中国餐饮企业受到启发，开启标准化进程，首先是净菜分拣、备菜业务。后来随着行业的工业化和标准化程度不断加深，速冻米面、速冻火锅料等调理食品产业链日益成熟。传统餐饮企业，菜品的初加工、调味、烹饪等生产环节均在终端厨房进行，并且

16、主要以手工为主，是终端人力成本居高不下的原因之一。以速冻为代表的保鲜技术在持续发展，经过速冻后再加热的菜品能更好的02468102009/122010/092011/062012/032012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/092020/062021/032021/12北京上海广州深圳杭州南京0%10%20%30%0100002000020072008200920102011201220132014201520162017201820192020北京最低工资（元）北京城镇单位在岗职工平均工资（元）最

17、低工资YOY（右）平均工资YOY7.68 8.1410.6612.75 12.8813.7214.7215.512.4432.9831.7534.639.5535.5236.1936.937.7121.862012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202001020304050人均薪酬(万元)人均创收(万元)3.273.434.234.84.975.145.56.155.2811.87 11.7613.43 13.5613.0414.0314.5315.2312.312012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200

18、1020人均薪酬(万元)人均创收(万元)预制菜行业深度报告/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 保持原有口味；复合调味品的快速发展使得味道可以实现标准化；冷链物流成本下降，并且能实现更广的覆盖面以及更高的配送平率，得益于此，中式预制菜应运而生。预制菜实现了将全部、或部分生产环节前移，依靠机械化、自动化实现了菜品的标准化大规模生产。图7：预制菜实现了菜品生产的标准化规模化 资料来源：民生证券研究院 对于终端餐饮企业而言，使用预制菜有诸多优势：第一：减少洗切、调味、烹饪等环节工作量，从而减少厨师聘用；第二：提升上菜速度，预制菜大大缩短卤、烤、

19、蒸相对费时菜品制作时间，从而提升翻台率；第三：减少后厨面积，通过更加广泛的预制菜使用，后厨甚至可以不用明火，从而增加前厅堂食区域；第四：统一采购可以优化供应链效率，并减少食品安全风险。根据中国酒店业协会对样本餐饮企业的测算，使用预制菜的餐饮企业利润率有望提升 7%。以较为成熟的西式快餐来看，广泛使用预制菜可以使得餐厅原材料采购成本占收入比重降至 30%左右，远低于当前中餐约 40%的平均水平。预制菜行业深度报告/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图8：当前餐厅使用预制菜将提升盈利水平 图9：成熟西餐原材料占收入约 30%资料来源：中国酒

20、店业协会，民生证券研究院 资料来源：百胜中国招股说明书，民生证券研究院 1.3 行业处于发展初期，品类众多，下游需求各异 1.3.1 类别众多，即热、即烹类食品为当前主要增长点 由于中餐产品繁多，制作工艺复杂，当前仍处行业发展初期，部分水饺、汤圆等品类发展较为成熟，其余多数菜品仍处于配方、口味改良阶段。通常来说，可以按下游对预制菜的加工方式进行分类：即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品。表2：预制菜具体分类 类别 描述 典型产品 即食食品 开封后可直接食用，“开包即食”火腿肠、卤味、泡脚凤爪等 即热食品 只需经过加热即可食用的食品，通常已经经过深加工，加热方式可以有微波炉、冲泡等 方便面、便

21、当、料理包等 即烹食品 经过相对深加工，通常为半熟、浅油炸，可以立即下锅烹饪的半成品 火锅涮料，酸菜鱼片，速冻牛排等 即配食品 经过清晰、分切等物理初加工，肉类、水产类、蔬菜类等净菜，通常还需进行烹饪调味 蔬菜拼盘 资料来源：民生证券研究院整理 同时还有多种分类方式：按加工程度可分为净菜、半成品菜、成品菜等；按保质期可分为冷鲜（当日）、短保（3-7 天）、长保（180 天以上）等 按下游销售范围可分为料理包、酒店菜、速冻调料生制品、生鲜类、烧烤类、火锅类等。我们认为当前预制菜增长需求主要来自即热、即烹食品，即食食品更偏向于休闲零食，即配食品加工深度较低，对新鲜度要求较高，生产企业盈利能力38%

22、22%10%5%5%20%43%12%10%3%5%27%0%10%20%30%40%50%传统餐厅成本结构使用预制菜餐食餐厅成本结构31.3%31.7%31.4%27.3%28.1%26.4%20192020202120%30%40%百胜中国达美乐预制菜行业深度报告/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 较弱，也正向深加工方向拓展。1.3.2 下游需求各异，B 端需求更加明确 外卖平台的快速发展，低成本高时效性催生预制菜需求。以美团等网络平台为主导的线上外卖业务从 2011 年左右兴起，其后快速发展。2015 年我国外卖市场规模达到 12

23、50 亿元，首次突破 1000 亿元大关。2020 年，外卖市场规模为 6446 亿元，同比+11.54%。由于外卖业务对时效性及经济性要求更高，预制菜快捷的出餐可以帮助餐饮企业适应外卖行业的快捷发展。图10：外卖收入变化 图11：外卖用户规模 资料来源：中国饭店协会，饿了么，民生证券研究院 资料来源：中国饭店协会，饿了么，民生证券研究院 集体配餐的团餐模式将是预制菜下一增长点。我国当前团餐市场约 1.5 万亿元，主要分为进驻甲方和集体配餐两种模式。进驻甲方主要是指团餐企业以承包食堂的形式服务于大型企业、学校、事业单位等单位。集体配餐是企业通过自建或与第三方合作的中央厨房，集中制作好餐食再配送

24、给甲方，目前两种模式比例约 9：1，集体配餐运营模式比例在提升，预制菜未来可期。预制菜是连锁餐饮的必然选择。连锁餐饮出于统一出品品质、保证出餐速度、改善成本结构（去厨师化）等目的，广泛使用预制菜，例如真功夫、吉野家、西贝、小南国等连锁餐饮企业预制菜占比高达 80%以上，可以预见未来随着我国连锁餐饮的发展，对预制菜的需求将不断增加。0%20%40%60%80%02000400060008000201520162017201820192020外卖行业市场规模（亿元）YOY（右）0%10%20%30%40%01000020000300004000050000201520162017201820192

25、020用户规模（万人）YOY（右）预制菜行业深度报告/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图12：中国连锁餐饮企业门店数持续增长 图13：2020 年中国餐饮连锁化率约 15%资料来源：美团，民生证券研究院 资料来源：中国饭店协会，民生证券研究院 1.3.3 短期行业格局较分散，远期市场空间过万亿 据中国酒店业协会统计，目前我国预制菜行业市场规模约为 2100 亿元，销售渠道 85%以上集中于 B 端，仍然存在销售区域小、地域特征明显、参与者众多、行业集中度低、规模以上企业较少等特点，并预计到 2025 年行业规模有望增长至 6000 亿

26、元。中餐当前市场规模约 3.6 万亿元，原材料进货成本占比约 40%，远期预制菜有望实现 80-90%的渗透率（参考当前连锁餐饮预制菜较高的渗透率），B 端预制菜市场规模可达 1.15-1.30 万亿元。由于中式餐饮品类、菜系众多，各地消费者口味差异巨大等客观国情，预制菜企业扩品类在产品开发，供应链管理，柔性生产等方面仍存在一定困难，我们认为预制菜行业整体仍将保持较为分散的竞争格局，参考三全等公司发展历史，在单一品类下，企业有望凭借规模优势占据龙头企业，未来将呈现行业层面分散，品类层面集中的竞争格局。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%20182019202012.80

27、%13.30%15.00%0%10%20%30%201820192020餐饮连锁化率预制菜行业深度报告/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2 专业预制菜企业以规模化、深加工致胜 2.1 品类选择决定企业天花板，大单品规模化实现高性价比 中餐菜系众多，地区消费者差异较大，使得餐饮行业格局天然分散，目前各个预制菜企业主要专注于单一品类/菜系。复盘西餐体系中的圣农食品，以及中餐标准化先行者三全食品，我们认为专业预制菜企业实现品类/菜系标准化后，将助于下游餐饮企业连锁扩张，共同促进品类扩容，并且形成规模优势后，可以用高性价比进入 C 端市场。品

28、类/菜系远期容量主要由人口及消费习惯决定，我们建议重点关注主食及家常菜系列，主食类受众较广（仅南北有显著差异），复购率高（百吃不厌），居民有存储习惯（对新鲜度要求低），整体容量大；家常菜消费者基础较好，口味相对统一，易于形成标准化产品，同时下游餐饮企业众多，预制菜大有可为。2.1.1 圣农食品：依托西式快餐成熟技术，与 B 端大客户共同发展 西餐标准化程度很高，早在 1920 年，随着第一台速冻机的问世，速冻食品诞生，20 世纪 60-80 年代，西餐预制菜实现商业化，并在欧美日等国广泛应用。改革开放之后，西餐传入中国，肯德基等西式快餐将供应链本土化，凭借西餐成熟工艺技术，以及此后连锁西式快餐

29、在全国范围内的铺开，中国诞生了一批西餐预制菜企业，并实现了快速成长。圣农发展为中国大规模白羽鸡养殖企业之一，由养殖向鸡肉深加工方向拓展产业链，成功进入肯德基、麦当劳等西式快餐企业供应链，伴随西式快餐在国内的快速扩张，圣农食品凭借自身大规模、稳定、安全的供应能力，逐步拓展新客户，2015-2020 年收入累计增长约 300%。图14：圣农食品发展历史 资料来源：圣农食品官网，民生证券研究院 回顾圣农食品发展历史，圣农发展本为肯德基等西式快餐企业供应鸡肉，发展深加工业务顺理成章，一方面西式快餐本身标准化程度较高，相关技术较预制菜行业深度报告/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读

30、最后一页免责声明 证券研究报告 10 为成熟，另一方面，深加工业务相较企业原有的养殖业务，盈利能力更稳定，依托对鸡肉类产品的规模化生产，企业实现了较好的发展。但在中餐发展方面，圣农食品尽管有西餐的经验以及原材料供应，2019 年圣农食品整体收入已超 40 亿元，中餐品类收入也仅 1 亿元。我们认为主要由于中餐标准化程度低，同时缺乏大型连锁餐饮企业，现阶段畅销大单品较少，对企业自主研发要求较高。图15：2015-2020 圣农食品收入累计增长约 300%图16：圣农发展食品加工业务盈利稳定性较强 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2.1.2 三全食品：行业先

31、行者，以水饺、汤圆两大单品立足 中餐标准化长期以来便是餐饮行业的追求目标之一，在改革开放之后，中国企业便有诸多尝试，在水饺、汤圆等速冻米面类产品里取得较好的成功。20世纪 90 年代，三全在国内率先实现了速冻水饺的规模化生产，并逐步畅销全国。表3：水饺已实现成熟的规模化生产 时期 背景 特点 代表品牌 大众创业期 上世纪 90 年代东北下岗潮，人口外迁，将饺子带到全国 门槛低，技术含量不高 个体经营，纯手工生产，现包现做 街边摊、夫妻店 标准化时期 改革开放-2012 左右，麦当劳、肯德基等西式标准化快餐进入中国 海外标准化经营启发了中餐企业，完成饺子生产的标准化，出现了一批品牌连锁企业 东方

32、饺子王、大娘水饺 成熟期 2012 至今 垂直细分品类的特色品牌崛起 袁记水饺、船歌鱼水饺等 资料来源：极论创业，民生证券研究院 目前在饺子生产的制馅、和面制皮、包饺子等环节均有专业机器，实现了流水线生产，以最后一步包饺子为例，传统人工包饺每小时约 200-300 只，而流水线每小时可生产超 10 万只，极大的提升了生产效率。水饺原来主要流行于北方，随着人口外迁，逐步传向南方，而实现大规模生产后，大幅提升了饺子的性价比，客观上也促进了饺子整体消费量的提高。11.82 14.85 21.79 29.82 42.68 47.62 0%10%20%30%40%50%01020304050602015

33、20162017201820192020圣农食品收入（亿元）同比增长率6.5%18.9%33.6%17.9%25.4%24.1%34.6%27.5%20172018201920200%10%20%30%40%肉鸡养殖业务毛利率（%）肉制品毛利率（%）预制菜行业深度报告/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图17：饺子流水线极大提升了生产效率 资料来源：广西新闻网，民生证券研究院 三全食品凭借高效的规模生产以及速冻技术，让饺子走进了千万中国家庭，扩大了消费群体以及消费场景，在汤圆上也取得较大成功，并且在整个速冻米面制品市场也实现了超 20

34、%的市占率。而受制于粽子本身的消费总量（消费习惯上仍局限于端午节消费，并未在居民日常消费中），业务规模相对较小。图18：2017 年三全水饺业务收入最高近 20 亿元 图19：2019 年三全汤圆业务收入超 17 亿元 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.9 2.3 3.6 5.4 5.7 6.5 8.0 10.1 10.4 14.6 16.4 16.5 18.3 19.9 19.2 18.5-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520252004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018水饺收入（亿元）同

35、比增速2.6 2.8 3.2 3.8 4.0 4.1 5.8 8.7 8.8 11.4 12.9 12.3 14.3 15.4 15.9 17.9-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018汤圆收入（亿元）同比增速预制菜行业深度报告/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图20：2019 年三全粽子业务收入不足 3 亿元 图21：速冻米面行业格局 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：艾媒咨询（2020 年数据），民生证券研究院 2.

36、2 加工深度决定盈利能力，技术创新、产品迭代进行时 预制菜起步于净菜配送，当前养殖屠宰企业均有所涉及相关业务，但由于本身加工难度不高，诸如冷冻肉，生鲜等产品毛利率普遍较低，所以进一步加强深加工能力也是企业发展的较优选择。典型肉制品企业如得利斯及双汇发展，其深加工业务毛利率均远高于初加工产品。图22：得利斯深加工业务毛利率高于初加工 图23：双汇发展深加工业务毛利率高于初加工 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 养殖企业转型需关注自身研发能力提升：部分养殖屠宰企业本身已有向大型餐饮企业供应冷冻肉或生鲜业务，与下游客户建立了较好的合作关系，进一步发展预制菜顺理成

37、章，通常采取定制开发模式，预制菜企业会从大客户或大客户指定供应商处采购特制调理辅料，并且客户也会采取多家供应商，定价以加工难易程度为基准，生产企业壁垒相对较小，优先关注可以独家供应或具有自研能力的生产企业。0.570.650.881.061.16 1.131.632.24 2.232.382.482.672.772.672.792.94-10%0%10%20%30%40%50%011223342004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018粽子收入（亿元）同比增速三全24%思念17%湾仔码头6%海霸王4%河南科迪5%福建安井2%郑州胖哥2%其他40%16%18%1

38、9%23%19%13%17%20%23%29%30%26%26%31%29%30%5%6%6%2%3%3%4%1%201320142015201620172018201920200%5%10%15%20%25%30%35%速冻调理类低温肉制品冷却肉及冷冻肉10.5%11.4%11.0%7.3%5.5%7.1%10.0%9.2%24.2%26.9%28.3%31.7%31.6%31.0%31.6%30.1%20.2%22.8%24.3%30.9%30.6%29.7%28.1%25.6%201220132014201520162017201820190%10%20%30%40%生鲜冻品高温肉制品低

39、温肉制品预制菜行业深度报告/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图24：春雪食品与大客户合作模式 资料来源：春雪食品招股说明书，民生证券研究院 2.3 不同渠道差异化竞争，企业渠道拓展大有可为 针对不同的消费终端，预制菜行业形成了多类不同渠道，对连锁餐饮类大客户采用直营；对中小餐饮企业采用经销商；对终端消费者通过商超、线上、社区团购等渠道触达。不同渠道内竞争要素差异化，预制菜企业通常也会针对不同渠道采用不同包装或不同品牌。图25：三全推出绿标红标分别用于餐饮及零售渠道 图26：安井锁鲜装主打 C 端 资料来源：京东，民生证券研究院 资料

40、来源：京东，民生证券研究院整理 经销渠道更能体现企业渠道能力：大 B 连锁类客户需要供应链认证，相对封闭，与客户自身增长息息相关；C 端产品差异较大，近几年随着社区团购，社区店，生鲜超市/便利店等发展，终端也正发生巨大转变，尚不具备较高的确定性。我们认为当前经销渠道表现更能体现企业渠道能力，一方面，中国目前中小餐饮企业众多，经销渠道覆盖面更广，另一方面经销商同时代理多个品牌，企业竞争优势将直接体现，同时经销渠道利于打造核心大单品，也将助力大单品区域扩张。预制菜行业深度报告/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图27：专业预制菜企业三类主

41、要销售渠道竞争要素不同 资料来源：民生证券研究院整理 整体而言，预制菜行业各个公司大多数仍处于成长期，企业营收规模有较大的发展空间，部分成熟品类增速较为缓慢，养殖屠宰企业短期实现了营收端的高增长，但盈利能力处于较低水平。表4：专业预制菜/食品加工企业介绍 证券代码 企业名称 主要品类/原材料 销售模式 603345.SH 安井食品 猪肉/鱼糜/米面 经销为主，占比约 84%002216.SZ 三全食品 速冻米面制品 C 端为主，零售占比 86%，餐饮占比 14%001215.SZ 千味央厨 速冻米面制品 大 B 经销结合，直营占比约 35%，经销 65%605567.SH 春雪食品 鸡肉调理制

42、品 大 B 经销结合，餐饮食品加工占比 30%，出口 16%002702.SZ 海欣食品 速冻鱼糜制品 经销商超结合，经销占比 62%603536.SH 惠发食品 速冻调理肉制品 经销为主，占比约 73%836826.BJ 盖世食品 藻类菌类/凉菜 大 B 为主，品牌代加工 000895.SZ 双汇发展 屠宰/肉制品 经销为主 002330.SZ 得利斯 屠宰/猪肉制品 大 B 经销结合，大客户占比 60%300094.SZ 国联水产 养殖、虾/海产品加工 大客户商超直营为主 002726.SZ 龙大美食 生猪养殖/屠宰/肉制品 批发加盟大客户多种并存 002299.SZ 圣农发展 白羽鸡养殖

43、/鸡肉调料制品 大 B 经销结合 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 预制菜行业深度报告/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图28：主要预制菜生产企业 2020 年业务增速及毛利率情况 资料来源：公司公告，圆圈大小代表规模，民生证券研究院，注：圣农食品、双汇发展仅包含肉制品业务，国联水产指预制菜业务，龙大美食指食品加工业务 我们认为长期来看，加工深度较高，规模大的自研单品将是预制菜制造企业核心盈利点，大品类、自研能力强、多渠道的专业预制菜企业将逐渐脱颖而出：1.预制菜进入门槛较低，大品类使得龙头企业可以充分发挥规模优势，生产自动化水

44、平更高，以高性价比抢占市场；2.当前预制菜处于发展初期，产品仍需不断迭代升级，同时下游餐饮行业竞争激烈，推新需求将长期存在，即使像百胜中国这样较成熟的供应链体系，每年也会推出数款新品，企业需要有自研能力或爆品打造能力；3.中餐下游终端（连锁餐饮，中小餐饮、家庭消费等）仍将相对分散，以不同渠道覆盖更多客户，拓展销售区域是企业发展的重要方向之一。安井食品三全食品春雪食品海欣食品惠发食品盖世食品圣农食品得利斯国联水产龙大美食双汇发展千味央厨-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020年增长率2020年毛利率预制菜行业深度报告/食品

45、饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 3 中央厨房赋能终端，连锁加盟拓版图 当前中餐预制菜渗透率较低，相较于发达国家约 60%的渗透率仍有较大差距，所以通常终端餐饮依然需要配套厨师与后厨，而部分中餐终端，如包子铺、凉拌菜、菜场速冻商铺等，原来主要以家庭小作坊为主，随着预制菜技术发展，通过中央厨房统一生产供货能大幅提升终端经营效率：1.降低终端用工成本，如包子铺面点师傅减少，不需要醒面等耗时工序；2.提高产品 SKU 数量，提升销售额；3.供应链优化，中央厨房到终端可以做到一日一配，甚至一日多配，并且提供一站式服务，减少采购环节；4.减少损耗，

46、经中央厨房加工后，可以延长产品保质期 表5：连锁经营相较小作坊模式有显著优势 经营模式 原材料采购 生产 销售 小作坊经营模式 当地采购，品类相对较少 以自主生产为主，主要采用家庭小灶、铁锅等生产工具，产品品质控制能力差 就近销售给当地农贸市场或自设门店 区域性经营模式 当地集中采购，种类数量中等 自主加工，采用了集中加工，部分实现了机械化 采用冷链物流配送，在区域内实现销售 连锁经营模式 以规模化采购为主，品类丰富，原材料品控及议价能力较强 自主生产、委托生产、OEM 等方式相结合。自主生产规模化自动化水平高，产品品种丰富，食品质量控制体系完善 跨区域销售，渠道丰富，可以通过线下门店、商超、

47、线上电商平台等实现销售，具有品牌效应 资料来源：紫燕食品、巴比食品招股说明书，民生证券研究院 终端需求“少量高频”，供应链要求更高：预制菜企业通过直营或加盟的方式，形成了“中央厨房+终端”的经营模式，相较于经销商或大客户，门店终端对预制菜需求呈现“少量高频”的特征，同时佐餐卤味、包子等品类对新鲜度要求较高，此类企业对冷链物流效率要求更高。图29：味知香、巴比、紫燕存货周转天数较短 图30：紫燕食品全程冷链运输监控 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：紫燕食品招股说明书，民生证券研究院 10811313311910510311297393843368132830181819201720

48、18201920200306090120150安井食品三全食品味知香巴比食品紫燕食品预制菜行业深度报告/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图31：巴比食品当日送达终端 资料来源：巴比食品官网，民生证券研究院整理 单店模型、供应链效率是未来企业发展关键要素：依托中央厨房对终端小作坊经营模式改造升级是此类预制菜企业的核心，中央厨房预制产品标准化程度高，使得终端拓店加盟可复制性强，未来有望通过品牌加持，品类拓展等方式可以进一步提升终端单店盈利；冷链物流运输半径有限，成本较高，在工厂配送区域内达到一定的门店密度才能保证经济性，形成了明显的区域

49、壁垒，同时企业也可以通过新增/优化门店提升供应链效率。表6：中央厨房+终端连锁预制菜企业 证券代码 企业名称 门店数量 定位 605089.SH 味知香 1117 菜场家常预制菜 605338.SH 巴比食品 3089 早餐 A21300 紫燕食品 4365 佐餐卤味 未上市 好得睐 超 1000 家 菜场家常预制菜 未上市 锅圈 超 800 家 火锅涮烤食材超市 未上市 懒熊火锅 超 500 家 火锅涮烤食材超市 未上市 火锅物语 超 500 家 火锅涮烤食材超市 资料来源：公司公告，各企业官网，民生证券研究院 为提升供应链效率，预制菜行业也涌现出一批供应链管理企业，致力于为餐饮企业提供一站

50、式供应链解决方案，上游对接农产品、预制菜、调味品等餐饮原材料，中游负责对接需求、仓储、运输，下游服务于各类餐饮企业。预制菜行业深度报告/食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图32：味之家一站式餐饮供应链解决方案 资料来源：犀牛财经，民生证券研究院 表7：B 端供应链企业 企业 主营业务简介 望家欢 全国性农副产品加工企业，业务涵盖农产品种植、养殖、加工、配送，中央厨房餐饮管理。蜀海 供应链拥有现代化的物流中心，是运输、销售、金融为一体的餐饮供应链服务企业。莲菜网 生鲜食材采购电商平台，采用基地直采方式，为餐饮、商超客户提供成品、半成品的