开源“碳中和”化工篇之二：碳中和开启“总量控制版”供给侧改革龙头企业将充分受益于存量资产优势-20210726-开源证券.pdf

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1、化工化工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/34 化工化工 2021 年 07 月 26 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：贝格数据 行业周报-OPEC+增产不改高油价预期，长丝需求持续改善-2021.7.25 新材料行业周报-MLCC 材料系列一：MLCC 需求提升+国产替代，国产离型膜开始放量-2021.7.25 化工行业周报-双碱联动持续去库需求旺盛，行业景气强势上行-2021.7.25 碳中和开启“碳中和开启“总量控制总量控制版”供给侧改革，龙头企业版”供给侧改革，龙头企业将充分受益于存量资产优势将充分受益于存量资产优势 开源“碳中和

2、”化工篇之二开源“碳中和”化工篇之二 金益腾（分析师）金益腾（分析师）张晓锋（联系人）张晓锋（联系人）龚道琳（联系人）龚道琳（联系人） 证书编号：S0790520020002 证书编号：S0790120080059 证书编号：S0790120010015 “碳中和”将开启“碳中和”将开启“总量控制总量控制版”版”供给侧改革供给侧改革，化工化工龙头价值有望得到重估龙头价值有望得到重估 2016-2018 年供给侧结构性改革显著提升化工行业景气度。年供给侧结构性改革显著提升化工行业景气度。我们按中国化工产品价格指数（CCPI）的表现，将化工行业供给侧结构性改革分为行业无序扩张致产能过剩，供给侧改革

3、助推行业整合和二次扩产后行业景气下行三个阶段，分析发现 2016-2018 年期间，化工品价格涨幅明显，化工行业盈利能力快速改善，各子行业集中度不断提升，由此验证了化工行业通过供给侧结构性改革不断向高质量发展的可行性。我们认为，我们认为，“碳中和”战略“碳中和”战略作为作为“总量控制总量控制版版”供给侧改革供给侧改革，具具有有影响更为广泛、持续时间更久、结构调整更加深刻影响更为广泛、持续时间更久、结构调整更加深刻的特点的特点，在此过程中，在此过程中，优质优质企业的存量资产优势企业的存量资产优势将将进一步凸显进一步凸显、盈利能力和盈利质量将追赶国际先进水平、盈利能力和盈利质量将追赶国际先进水平、

4、行业龙头价值有望得到重估。行业龙头价值有望得到重估。受益标的：【氯碱化工】三友化工、滨化股份、远受益标的：【氯碱化工】三友化工、滨化股份、远兴能源、山东海化、中盐化工、和邦生物、华昌化工、中泰化学、新疆天业；【有兴能源、山东海化、中盐化工、和邦生物、华昌化工、中泰化学、新疆天业；【有机硅行业】合盛硅业、三友化工、东岳硅材、机硅行业】合盛硅业、三友化工、东岳硅材、新安股份、兴发集团；【新安股份、兴发集团；【其他其他子行子行业龙头】云图控股、云天化、金石资源、巨化股份、三美股份、江苏索普、华谊业龙头】云图控股、云天化、金石资源、巨化股份、三美股份、江苏索普、华谊集团集团、赛轮轮胎、赛轮轮胎等；【行

5、业龙头】万华化学、扬农化工、华鲁恒升、鲁西化工、等；【行业龙头】万华化学、扬农化工、华鲁恒升、鲁西化工、恒力石化、荣盛石化、新和成。恒力石化、荣盛石化、新和成。供给侧改革期间多数化工子行业产能增速下降或放缓，价格快速上涨供给侧改革期间多数化工子行业产能增速下降或放缓，价格快速上涨 通过梳理过去近 20 年各化工子行业的产能、价格及需求数据，我们发现（煤制）（煤制）甲醇、醋酸甲醇、醋酸、烧碱、电石、烧碱、电石-PVC、纯碱、纯碱、有机有机硅、草甘膦、尿素行业硅、草甘膦、尿素行业展现出相似展现出相似的发展路径的发展路径和产品价格周期变化和产品价格周期变化：（1）早期盲目扩张后行业产能过剩而下游需求

6、不达预期，供需错配下产品价格承压下行、价差收窄，行业盈利能力显著下降；（2）供给侧改革期间，行业在高压环保督察和产业政策下扩张速度明显放缓，行业集中度得以提升、景气上行；（3）产品价格高位吸引行业开启新一轮扩产热潮，产品价格顺势下跌，行业落后产能加速出清、集中度进一步提升。总体上，总体上，上述子行业在上述子行业在经历经历三个阶段的改革和调整三个阶段的改革和调整后后，行业行业产能结构布局更加合理、行业产能结构布局更加合理、行业集中度集中度大幅大幅提升提升，龙头企业的，龙头企业的优势开始凸显。优势开始凸显。“碳中和”“碳中和”下下高耗能高耗能行业扩产受限，龙头企业行业扩产受限，龙头企业将充分受益于

7、将充分受益于存量资产存量资产优势优势 我国“碳达峰-碳中和”战略布局直至 2060 年，本次改革将是一个持久的过程。从“碳中和”的实现路径来看，能源改革是重点之一，能源供应方式的改变进而会影响到高耗能化工子行业的发展格局，此前通过部分行业放松准入门槛、以市场的方式实现落后产能的出清，“碳中和”“碳中和”在此基础上在此基础上提高了能源使用成本和能提高了能源使用成本和能效要求，这效要求，这将将进一步广泛出清没有技术和成本优势的化工企业，同时碳指标的硬进一步广泛出清没有技术和成本优势的化工企业，同时碳指标的硬性要求性要求、逐步严苛的逐步严苛的环保督察环保督察又使高耗能化工子行业扩产困难，又使高耗能化

8、工子行业扩产困难，由此具备成本优由此具备成本优势、规模优势势、规模优势及技术优势的行业龙头企业将及技术优势的行业龙头企业将成为成为存量优质资产存量优质资产并脱颖而出并脱颖而出。风险提示：风险提示：政策执行不及预期、下游需求大幅下滑、产品价格大幅下滑等。0%9%17%26%34%43%2020-072020-112021-03化工沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 行业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/34 目目 录录 1、2016-2018 年供给侧改革短暂而富有成效，“碳中

9、和”将开启新一轮更加长久而深刻地化工供给侧改革.4 1.1、2016-2018 年的供给侧改革使化工行业结构不断优化、盈利能力快速改善.4 1.2、“碳中和”或带来新一轮更加持久而深远的总量控制版供给侧改革，化工龙头价值有望得到重估.8 2、供给侧改革助推化工子行业格局优化，“碳中和”背景下龙头企业将充分受益于存量资产优势.11 2.1、煤化工：产能扩张引发价格承压，龙头企业产业链布局优势凸显.11 2.1.1、（煤制）甲醇：价格上行叠加需求稳定引发投资热潮，行业产能呈现阶段性过剩.11 2.1.2、醋酸：甲醇产能过剩助推醋酸行业发展，供需格局影响价格走势.14 2.1.3、需求端稳定上行，碳

10、中和有望推动煤化工板块深化改革.16 2.2、氯碱化工：烧碱、PVC 产能扩张放缓，碳中和带来新的机遇和挑战.17 2.2.1、烧碱：行业扩张速度放缓，下游需求趋于稳定.17 2.2.2、电石-PVC：落后产能清出抬升价格，碳中和将进一步扩宽盈利空间.20 2.3、其他基础化工子行业：“碳中和”政策下，高耗能、高污染行业龙头存量资产优势有望进一步凸显.23 2.3.1、纯碱：未来新增产能有限，龙头企业有望凭借产能弹性扩大领先优势.23 2.3.2、有机硅：供给侧改革效益明显，行业产能利用率有望进一步提升.25 2.3.3、草甘膦：环保趋严下行业集中度大幅提升，龙头议价能力有望进一步加强.27

11、2.3.4、尿素：复合肥行业整合有望持续，竞争优势逐渐向头部企业集聚.29 3、受益标的盈利预测与估值.31 4、风险提示.32 图表目录图表目录 图 1：“三去一降一补”是供给侧结构性改革的核心.4 图 2：从“有蛋糕”向“好蛋糕”转变.4 图 3：2016-2018 年的化工行业供给侧改革作用下，化工品价格指数快速上行.5 图 4：2016 年以来，化工企业数量不断减少.6 图 5：2015-2017 年化工上市公司固定资产增速不断下降.6 图 6：2015-2017 年化工上市公司在建工程不断下降.6 图 7：2015-2017 化工行业盈利能力快速提升.7 图 8：2015-2017

12、年化工行业盈利水平提高.7 图 9：2015-2017 年化工行业资产回报率持续提升.7 图 10：2016 年以来化工行业盈利质量快速改善.7 图 11：2015-2017 年化工行业去杠杆效果显著.7 图 12：供给侧改革并未控制行业整体扩张规模.8 图 13：行业龙头在供给侧改革中扩张提速，促进行业集中度提升.8 图 14：通过转变能源供应方式、能耗结构等多种途径来实现“碳中和”.9 图 15：总量控制版供给侧改革将利好化工行业龙头.10 图 16：净资产收益率：国内外化工企业差距收窄.10 图 17：现金保障倍数：国外企业更加稳定优异.10 图 18：煤制单醇是我国甲醇行业的主导.11

13、 图 19：2014 年甲醇价格承压下行，价差震荡下跌.12 图 20：2016-2020 年，甲醇产能增速明显放缓.13 图 21：供给侧改革推动国内甲醇行业集中度提升.14 图 22：2021 年以来醋酸价格开启上行通道，价差扩大.15 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/34 图 23：2015 年以来国内醋酸产能增长缓慢.15 图 24：醋酸表观消费量总体呈现增长趋势.15 图 25：2008-2020 年国内甲醇表观消费量 CAGR 为 17%.16 图 26：目前（煤制）甲醇行业 CR5 为 17%.16 图 27：醋酸下游需求中 PTA 占比 2

14、7.5%.17 图 28：目前醋酸行业 CR5 为 52.9%.17 图 29：2010 年后国内烧碱扩产速度放缓.18 图 30：2016 年下半年至 2018 年四季度，国内烧碱价格及价差连续创新高.19 图 31：2015 年后，烧碱需求增速明显放缓.20 图 32：2014 年 PVC 产能达到 2,515 万吨，此后产能波动收缩.21 图 33：2016 年起，PVC 价格及价差呈上升趋势.21 图 34：PVC 需求整体呈现稳定增长趋势.22 图 35：国内纯碱行业产能加速扩张后逐渐稳定.23 图 36：国内纯碱行业供需基本保持平衡.23 图 37：2008 年以来，国内纯碱价格经

15、历了三次明显起伏.24 图 38：有机硅产品中聚硅氧烷应用最广.25 图 39：2016 年起，国内有机硅产能利用率持续上升.25 图 40：2020 年以来，有机硅 DMC 价格不断向高位突破，延续涨势.26 图 41：近年来，国内有机硅产品需求较为旺盛.27 图 42：2008 年，草甘膦价格登上历史高位 10 万元/吨.28 图 43：2020 年下半年以来，草甘膦价差不断扩大.28 图 44：2017 年起，国内草甘膦行业产能大幅下降.29 图 45：目前国内草甘膦行业 CR5 为 71.5%.29 图 46：2014 年起，国内氮肥新增产能逐年下降.30 图 47：2015 年起，国

16、内尿素产能迈向负增长.30 图 48：2021 年以来，尿素价格持续走高.30 图 49：近年来，国内尿素表观消费量总体呈现下滑态势.31 表 1：PVC 产业影响较大的环保督察批次中（第一批与第四批），PVC 价格均上涨.22 表 2：预计未来纯碱新增产能较少.24 表 3：产业结构调整指导目录（2019 年本）限制新建单套 10 万吨以下有机硅单体生产装置.26 表 4：盈利预测与估值.31 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/34 1、2016-2018 年供给侧改革年供给侧改革短暂而富有成效短暂而富有成效，“碳中和”将开，“碳中和”将开启新一轮启新一轮

17、更加长久而深刻地更加长久而深刻地化工供给侧改革化工供给侧改革 1.1、2016-2018 年的年的供给侧改革供给侧改革使使化工化工行业结构不断优化行业结构不断优化、盈利能力快速盈利能力快速改善改善 以以“三去一降一补”为核心，“三去一降一补”为核心，经济新常态下向高质量发展转变。经济新常态下向高质量发展转变。“供给侧结构性改革”于 2015 年 11 月 10 日被首次提出之后，全国各行业以“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）五大任务为核心的供给侧结构性改革开始推进，取得了显著成效。供给侧结构性改革的提出具有深刻的社会背景，主要体现在经济增长方式和政府功能的转变。2015

18、 年以前，我国经济增长主要靠“三驾马车”（消费、投资和出口）拉动，但是一味的刺激需求带来了产能过剩、经济和产业结构不合理等问题。随着我国经济进入新常态，要实现经济高质量发展就必须着眼于供给侧改革。中国经济过去是致力于让更多的人来买“蛋糕”，刺激需求，而供给侧改革是要努力把“蛋糕”做好做精致来满足需求。在这个过程中，政府职能也发生了转变，更强调发挥市场在资源配置中的决定性作用，利用市场竞争来实现落后产能的出清，激发了经济活力和创新动力。2016 年-2018 年，化工行业作为影响国计民生的关键制造业之一，借供给侧改革的东风不断促进行业落后产能出清，向健康、可持续发展的方向不断深化。图图1：“三去

19、一降一补”是供给侧“三去一降一补”是供给侧结构性结构性改革的核心改革的核心 图图2：从“有蛋糕”向“好蛋糕”转变从“有蛋糕”向“好蛋糕”转变 资料来源：搜狐网、开源证券研究所 资料来源：搜狐网 2016-2018 年年供给侧结构性改革供给侧结构性改革显著提升化工行业景气度显著提升化工行业景气度。2015 年 11 月的中央财经领导小组第十一次会议首提供给侧结构性改革之后，2016 年 1 月中央财经领导小组第十二次会议着重研究了供给侧结构性改革方案。政策定调叠加具体方案的制定快速促进了我国制造业的健康良性发展，化工行业也迎来新一轮景气上行期。我我们按中国化工产品价格指数（们按中国化工产品价格指

20、数（CCPI，2012 年至今）的表现，将化工行业供给侧结构年至今）的表现，将化工行业供给侧结构性改革前后分为三个阶段：性改革前后分为三个阶段：第一阶段（第一阶段（2012-2015 年年）：）：多数化工子行业无序扩张多数化工子行业无序扩张，部分化工品产能逐渐过部分化工品产能逐渐过剩剩。2015 年之前，大部分化工子行业投资过度，无序扩张，部分化工品产能过剩，进而导致产品价格下跌。根据 Wind 数据，化工上市公司在建工程总额从 2010 年的1,445.14 亿元，增长至 2014 年的 3,511.77 亿元，CAGR 达 24.9%；相应的固定资产去低利润、高污染的过剩产能，减少恶性竞争

21、去低利润、高污染的过剩产能，减少恶性竞争化解房地产库存；化解房地产库存；为新产能提供空间为新产能提供空间降低长期性降低长期性和系统性风和系统性风险，促进经险，促进经济持续健康济持续健康发展发展帮助企业降帮助企业降低交易成本，低交易成本，提高企业效提高企业效率率补基础设施、民生建设、经补基础设施、民生建设、经济结构发展不均衡的短板济结构发展不均衡的短板行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/34 总额也在快速增长，2015 年化工上市公司固定资产总额达 1.34 万亿元，较 2010 年增长了约 65%。化工企业不断进行产能扩张，导致产能进一步过剩，产品价格不断下滑

22、，CCPI 从 2012 年 9 月的最高点 6,081 下滑到 2016 年 1 月的最低点 3,521，下降幅度达 42.1%。第二阶段（第二阶段（2015 年末年末-2018 年年）：落后产能出清，）：落后产能出清，行业集中度提升，行业集中度提升，产品价格上产品价格上行。行。环保立法和行政手段是推进供给侧结构性改革的主要方式。2015 年 1 月 1 日起“史上最严”的新环境保护法开始实施；2016 年 11 月 21 日国务院发布控制污染物排放许可制实施方案；2018 年 1 月 1 日我国首部“绿色税法”环境保护税法开始执行等。同时，配合环保督察等严厉的行政强制措施，供给侧改革不断深

23、化，高耗能、高污染企业的环保成本及违法成本快速上升。供给侧改革为化工行业带来的影响主要体现在三个方面：一是落后产能不断出清，化工行业企业数（石油、一是落后产能不断出清，化工行业企业数（石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业以及化学纤维制造业企业数之及化学制品制造业以及化学纤维制造业企业数之和）下降。和）下降。根据 Wind 数据，化工企业数从 2010 年的 3.3 万家下降到 2018 年的 2.7万家，出清了近 21%的化工企业，2018 年之后仍在继续下降，各子行业的集中度不断上升。二二是投资热潮是投资热潮退却退却。根据 Wind 数据，201

24、4 年至 2017 年化工上市公司在建工程总额快速下降，从 2014 年高峰的 3,511.77 亿元下降到 2017 年的 2,450.55 亿元，CAGR 为-11.3%，同时固定资产增速也持续放缓，2018 年固定资产总额为 1.44 万亿，相比 2015 年仅增长 7.3%。三是化工产品价格震荡上涨，行业景气度上行三是化工产品价格震荡上涨，行业景气度上行。随着落后产能不断出清，化工投资热潮退却，化工品供给普遍骤减，价格快速上行。2016 年1 月初，CCPI 化工品价格指数仅为 3,643，而 2017 年 2 月初，该指数达 5,188，期间涨幅达 42.41%。第三阶段（第三阶段（

25、2018-2020 年年）：）：新一轮扩产周期，产品价格再次下滑。新一轮扩产周期，产品价格再次下滑。行业的高景气度带动新一轮的投资热情，2018 年初，CCPI 仍高达 5,296，化工品盈利处于高位，刺激化工企业在建工程回升，2018 年，化工企业在建工程达 3,865 亿元，同比增长57.71%。2019 年化工上市固定资产总量达 16,148 亿元，同比增长 12.13%。产能扩张、中美贸易摩擦叠加新冠疫情造成多数化工品下游需求有所承压，化工产品价格快速下降。截至 2020 年 4 月，CCPI 下滑至最低点 3,154，此时距高点下跌幅度达45.6%。随着产品价格下跌，化工行业落后产能

26、加速出清。化工行业企业数仍呈下降趋势，各子行业集中度进一步提升。图图3：2016-2018 年的化工行业供给侧改革作用下，化工品价格指数快速上行年的化工行业供给侧改革作用下，化工品价格指数快速上行 数据来源：Wind、开源证券研究所 3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000中国化工产品价格指数(CCPI)经济进入新常态经济进入新常态供给侧改革清出落后产能供给侧改革清出落后产能新一轮扩产周期新一轮扩产周期“碳中和”战略“碳中和”战略2015.11首提供给侧结构性改革2016.1研究供给侧改革方案2017.10十九大报告指出要深化供给侧结构性改革行

27、业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/34 图图4：2016 年以来，化工企业数量不断减少年以来，化工企业数量不断减少 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图5：2015-2017 年化工上市公司年化工上市公司固定资产增速固定资产增速不断下降不断下降 图图6：2015-2017 年化工上市公司年化工上市公司在建工程在建工程不断下降不断下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2016-2018 年的年的供给侧改革短暂而富有成效，供给侧改革短暂而富有成效，化工品价格涨幅明显，化工品价格涨幅明显，化工行业盈化工行业盈利利能力快速改

28、善能力快速改善。从 2015 年末到 2018 年的供给侧结构性改革为化工行业带来了较高的景气度，与化工行业的重资产属性相比，虽然持续时间不算长，但为化工行业发展起到了显著的正向作用，改革迅速而卓有成效。除了行业集中度不断提升之外，行业盈利能力的改善则更为直观。据 Wind 数据，2017 年化工行业利润总额（石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业及橡胶和塑料制品制造业企业之和）为 1.05 万亿元，比 2014 年增长 1.67 倍。盈利水平和质量上，化工各子行业的利润率、ROA、ROE、现金流水平持续改善至今。另外，化工各子行业去杠杆、降成本也取得一定成果，整

29、体资产负债率至今依然在不断优化。2016-2018年供给侧结构性改革短暂而富有成效，化工行业景气全面上行。化工行业通过供给侧结构性改革不断向高质量发展的可行性和效果得以验证，各子行业集中度不断提升。20,00022,00024,00026,00028,00030,000化工企业数量（个）0%5%10%15%20%03,0006,0009,00012,00015,00018,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020化工上市公司固定资产（亿元）YOY（右轴）-40%-20%0%20%40%60%05001

30、,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020化工上市公司在建工程（亿元）YOY（右轴）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/34 图图7：2015-2017 化工行业盈利能力快速提升化工行业盈利能力快速提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图8：2015-2017 年年化工行业盈利水平提高化工行业盈利水平提高 图图9：2015-2017 年年化工行业资产回报率持续提升化工行业资产回报率持续提升 数

31、据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图10：2016 年以来年以来化工行业盈利质量快速改善化工行业盈利质量快速改善 图图11：2015-2017 年年化工行业去杠杆效果显著化工行业去杠杆效果显著 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2016-2018年供给侧改革的不足之处在于没有对产能扩张总量加以控制。年供给侧改革的不足之处在于没有对产能扩张总量加以控制。2016年-2018 年，通过供给侧改革，中小产能快速出清，行业集中度快速提升，但供给侧改-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004

32、,0006,0008,00010,00012,00020102011201220132014201520162017201820192020利润总额（亿元）YOY（右轴）5%10%15%20%25%20102011201220132014201520162017201820192020石油、煤炭及其他燃料加工业毛利率化学原料及化学制品制造业毛利率化学纤维制造业毛利率橡胶和塑料制品业毛利率0.001.002.003.004.005.006.002010201120122013201420152016201720182019%化学工业净资产收益率化学工业总资产报酬率0.501.001.502.00

33、2010201120122013201420152016201720182019化学工业盈余现金保障倍数4045505560657020102011201220132014201520162017201820192020%石油、煤炭及其他燃料加工业资产负债率化学原料及化学制品制造业资产负债率化学纤维制造业资产负债率橡胶和塑料制品业资产负债率行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/34 革并没有对化工企业的产能扩张总量加以控制，导致行业进入新一轮扩张周期后引发行业景气下行。以证监会行业分类中“化学原料及化学制品制造业”的 288 家上市公司（以下简称“行业整体”）为

34、例（数据选取截至 2021 年 7 月 21 日），我们选取 2020 年末市值排名前二十位的行业上市公司（以下简称“样本公司”），在上文提及的第一阶段（2012-2015 年）至第三阶段（2018-2020 年）期间：（1）在建工程方）在建工程方面，面，第一阶段行业整体及样本公司的在建工程总额扩张速度均逐步放缓，而样本公司在建工程扩张 CAGR 为 7.22%，快于行业整体在建工程扩张速度（CAGR 为 6.34%）；第三阶段样本公司在建工程扩张 CAGR 为 43.54%，远高于行业整体扩张速度（CAGR为 18.97%）。同时，以样本公司在建工程总额在行业整体在建工程总额的比例来看，第一

35、阶段占比保持在 15%-18%之间，至第三阶段占比则快速提升至 19%-30%。（2）固定资产方面，固定资产方面，第一阶段至第三阶段行业整体及样本公司的固定资产扩张速度逐步放缓，但固定资产总额仍保持稳步扩张，同时，以样本公司固定资产总额在行业整体固定资产总额的比例来看，第一阶段占比保持在 18%-20%之间，至第三阶段占比提升至 20%-25%，由此验证了供给侧改革并未对行业规模总量进行控制，期间行业龙头扩张提速，行业落后产能逐渐出清，行业集中度提升，龙头企业的市占率得以提升。供给侧改革供给侧改革在总量控制上的不足在总量控制上的不足最终带动了化工行业景气提升，化工品最终带动了化工行业景气提升，

36、化工品高利润高利润刺激下，化工企业刺激下，化工企业又又开启了新一轮的扩张步伐。开启了新一轮的扩张步伐。随着化工品新产能的不断投放，化随着化工品新产能的不断投放，化工品价格再度回落，工品价格再度回落，2019 年底，年底，CCPI 仅仅为为 4,080 点点，较，较 2017 年高点下跌近年高点下跌近 30%。图图12：供给侧改革供给侧改革并未控制行业整体并未控制行业整体扩张扩张规模规模 图图13：行业龙头在供给侧改革中行业龙头在供给侧改革中扩张提速，促进行业集扩张提速，促进行业集中度提升中度提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、“碳中和”或带来新

37、一轮更加持久而深远的“碳中和”或带来新一轮更加持久而深远的总量控制总量控制版供给侧改革，版供给侧改革，化工龙头价值有望得到重估化工龙头价值有望得到重估 以“三去一降一补”为核心的供给侧发展路径远未结束，以“三去一降一补”为核心的供给侧发展路径远未结束，“碳中和”战略又提新“碳中和”战略又提新挑战。挑战。2021 年 3 月 5 日，国务院总理李克强在2021 年国务院政府工作报告中指出，要继续完成“三去一降一补”重要任务。由此可见，上一轮的供给侧结构性改革或许仅是开始，远未结束；而进入新的发展时期，绿色高质量发展成为我国经济发展的首要目标之一。据新华社报道，国家主席习近平在 2020 年 9

38、月 22 日的第七十五届联合国大会一般性辩论上发表重要讲话，明确提出我国二氧化碳排放力争于 2030年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。2020 年 12 月 12 日，国家主席习近平在气候雄心峰会上进一步宣布：到到 2030 年前，我国单位国内生产总值二氧化碳排年前，我国单位国内生产总值二氧化碳排-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020亿元行业整体固定资产行业整体在建工

39、程固定资产YOY（右轴）在建工程YOY（右轴）10%15%20%25%30%2008200920102011201220132014201520162017201820192020样本公司固定资产占比样本公司在建工程占比行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/34 放将比放将比 2005 年下降年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右。左右。2021 年 3 月 18 日，中国碳达峰碳中和成果发布暨研讨会在京举行，会上宣布碳中和总体分为三个阶段：2030 年前尽早年前尽早实现碳达峰实现碳达峰、203

40、0-2050 年加速脱碳、年加速脱碳、2050-2060年全面年全面实现碳中和实现碳中和。图图14：通过转变能源供应方式、能耗结构等多种途径通过转变能源供应方式、能耗结构等多种途径来来实现“碳中和”实现“碳中和”资料来源：央视新闻网、开源证券研究所 “三去一降一补”“三去一降一补”+“碳中和”“碳中和”，化工行业或将迎来，化工行业或将迎来新一轮新一轮总量控制总量控制版的版的供给侧供给侧改革改革，行业龙头价值有望得到重估，行业龙头价值有望得到重估。“碳达峰-碳中和”成为新的国家战略，其实现方式主要还是在于供给端，作为典型高耗能行业之一的化工行业必将深度参与其中。“三去一降一补”+“碳中和”或为化

41、工行业带来新一轮的总量控制版供给侧改革。我们认为，与上一轮供给侧改革相比，本次化工行业总量控制版的供给侧改革将影响更为广泛、持续时间更久、结构调整更加深刻，在此过程中，领先企业的优势将不断扩大、盈利能力和盈利质量将追赶国际先进水平、行业龙头价值有望得到重估。（1）影响更为广泛。）影响更为广泛。从“碳中和”的实现路径来看，能源改革是其中的重点之一，能源供应方式的改变进而会影响到所有高耗能化工行业的发展格局。过去是通过部分行业放松准入门槛，以市场的方式实现落后产能的出清。现在是在原基础上加强了总量控制，提高了能源使用成本和能效要求，这会进一步广泛出清没有技术和成本优势的化工企业，同时碳指标的硬性要

42、求又使高耗能化工子行业扩产困难，总量控制之下将利好已经占据先发优势的化工行业存量优质资产。（2）持续时间更久。）持续时间更久。上一轮的供给侧改革短暂而富有成效，本次总量控制版供给侧改革持续时间将更久、取得成果将更丰富。我们认为持续时间更久有两层含义：第一，从“碳中和”战略规划的三阶段目标可以看到，本次改革将是一个持久的过程。碳排放权意味着发展权，为了实现碳减排而放弃发展不太现实，本质上这将是我国经济向高质量发展转型的动态平衡过程。第二，本次总量控制版供给侧改革为化工行业带来的景气期或将更加持久。供给端方面，更多技术落后、成本高昂的产能将继续出清，而新增产能受限；需求端方面，人们对中高端产品的需

43、求日益增加。我们认为，供需错配格局之下，化工行业本轮景气期也将更加持久。（3）化工各子行业龙头）化工各子行业龙头优势将不断扩大优势将不断扩大，龙头价值龙头价值将将得到重估。得到重估。化工行业具有产值大、生产环节高耗能的特点，在国民经济中占据重要地位，是实现“碳中和”战能源供应方式转变能源供应方式转变能耗标准更高能耗标准更高碳回收技术碳回收技术能源结构转变能源结构转变行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/34 略目标的关键一环。另外，“碳达峰-碳中和”作为科学、健康、绿色的发展方式，也指引着化工行业的发展方向。本轮总量控制版供给侧结构性改革将提高整个化工行业的技

44、术壁垒和资金壁垒，强者恒强格局有望不断加强，落后产能出清让渡的市场份额以及中高端产品的国产替代也为行业龙头带来广阔的市场空间。化工龙头的盈利能力和盈利质量也将不断提升和优化，进一步向世界先进水平靠拢。过去主要强调周期、依靠行业赚取利润；现在因客观环境带来的发展空间和格局变化，应该转变为积极寻找行业，化工行业龙头的成长性有望不断得到市场挖掘。在这一过程在这一过程中，将还周期以成长，我们认为化工中，将还周期以成长，我们认为化工产品价格底部将在较长时期内不断抬升，产品价格底部将在较长时期内不断抬升，各子各子行业龙头的价值有望得到重估。行业龙头的价值有望得到重估。图图15：总量控制总量控制版供给侧改革

45、版供给侧改革将利好化工行业龙头将利好化工行业龙头 资料来源：开源证券研究所 图图16：净资产收益率：国内外化工企业差距收窄净资产收益率：国内外化工企业差距收窄 图图17：现金保障倍数：国外企业更加稳定优异现金保障倍数：国外企业更加稳定优异 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 潜在进入者供应者购买者替代品同行业竞争者化工龙头资金、技术、能耗资金、技术、能耗指标壁垒难以进入指标壁垒难以进入行业更加行业更加集中，龙集中，龙头议价能头议价能力更强力更强技术落后、技术落后、成本高昂产成本高昂产能不断出清能不断出清上游化工品难以替上游化工品难以替代，龙头资本技术代，龙头

46、资本技术优势强化研发优势强化研发产品结构转型，满产品结构转型，满足中高端需求足中高端需求，附，附加值更高加值更高0.002.004.006.008.0010.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国内企业国外企业0.501.001.502.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国内企业国外企业行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/34 2、供给侧改革供给侧改革助助推化工子行业格局优化，“碳中和”

47、推化工子行业格局优化，“碳中和”背景下背景下龙龙头企业将充分受益于存量资产优势头企业将充分受益于存量资产优势 2.1、煤化工：煤化工：产能产能扩张引发价格扩张引发价格承压，龙头承压，龙头企业产业链布局优势凸显企业产业链布局优势凸显 现代煤化工包括煤直接液化、煤气化、费托合成、大型煤制甲醇、甲醇制烯烃、甲醇制芳烃、煤制乙二醇、煤制天然气等，其中（煤制）单醇是我国甲醇行业的主导。2003 年以来，随着国际原油价格持续高位震荡以及国内原油对外依存度的不断攀升，刺激了国内甲醇燃料替代石油战略的消费预期，导致甲醇发展出现过热态势，产能迅速扩张并在 2008 年后集中释放，而甲醇替代能源并未达到先前的消费

48、预期，加上国外低成本天然气甲醇进入中国市场，对国内甲醇生产企业造成了较大冲击，在一定程度上影响了国内企业甲醇开工率，全行业呈现阶段性产能过剩局面，下游醋酸行业随之迅速扩产，行业供需关系变动进一步影响醋酸价格走势。图图18：煤制单醇是我国甲醇行业的主导煤制单醇是我国甲醇行业的主导 资料来源：中国知网、开源证券研究所 注：徐振刚.中国现代煤化工近 25 年发展回顾反思展望J.煤炭科学技术,2020,48(08):1-25.2.1.1、（煤制）甲醇：（煤制）甲醇：价格上行叠加需求稳定引发投资热潮，行业产能呈现阶段性价格上行叠加需求稳定引发投资热潮，行业产能呈现阶段性过剩过剩 在煤在煤（经甲醇）（经甲

49、醇）制烯烃项目快速发展制烯烃项目快速发展的的过程中，我国甲醇产业升级调整步伐加过程中，我国甲醇产业升级调整步伐加快进行。快进行。国内甲醇传统下游多数产品仍处于产能相对过剩阶段，在环保督查、供给侧改革等因素影响下，多数下游产品增速持续减缓，MTBE、甲醛、DMF、二甲醚等产品并未有新装置投产，部分产品甚至出现产能负增长的状况。未来甲醇下游需求主要来自新建（甲醇）制烯烃项目，随着碳中和概念愈发受到重视，将不断推动甲醇行业健康有序发展。（1）2008-2015 年：甲醇价格高位引发投资热潮，行业产能呈现阶段性过剩年：甲醇价格高位引发投资热潮，行业产能呈现阶段性过剩 2006 年以来年以来甲醇价格高位

50、引发甲醇价格高位引发投资热潮，行业产能过剩导致价格承压下行投资热潮，行业产能过剩导致价格承压下行。据Wind 数据，2006 年下半年开始，甲醇现货价由 2,620 元/吨一路攀升至 3,890 元/吨，甲醇价格高位掀起国内甲醇行业扩能大潮，2008 年开始，国内甲醇产能集中释放，行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/34 加上金融危机对实体经济的冲击，引发甲醇价格由上半年的最高点 4,930 元/吨震荡下行，至 2008 年末已跌至 1,660 元/吨，价差为 829 元/吨。2009 年，全年甲醇价格走势呈现明显的低开高走特征，前 10 个月国内甲醇价格基