房地产行业泛地产系列报告（一）：保障房那些事-国信证券.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 房地产房地产 泛地产系列报告（一）泛地产系列报告（一）超配超配（维持评级）2022 年年 01 月月 19 日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深 3 30000 走势比较走势比较 行业专题行业专题 保障房那些事保障房那些事 存量存量 9893 万套万套，保障有效性有待提升保障有效性有待提升 截至 2020 年底，我国累计建设保障房 9893 万套，其中经济适用房 2090万套，公租房 2976 万套，棚户区改造 4787 万套，两限房 12 万套，

2、共有产权房 28 万套。但是，由于：1.多数经适房已转为商品房，脱离了保障市场；2.占半壁江山的棚改不能增加保障房净供给；3.对外来人口的保障不足，我国保障房的有效性有待提升。保障性租赁住房是阻力最小，效果最直接的保障方式，预计在相当长时期内都是保障房的主要形式。累计投入资金累计投入资金 18.1 万亿元万亿元，棚改占比，棚改占比 58%2009 年至 2020 年间，保障房建设资金投入合计 18.1 万亿元，其中政府财政投入 6.2 万亿元，公积金增值收益投入 0.45 万亿元，银行贷款投入11.4 万亿元。棚改相关投入为 10.5 万亿元，占比 58%，非棚改保障房投入为 7.6 万亿元，

3、占比 41%。累计保障房投资额累计保障房投资额 13.4 万亿元，棚改占比万亿元，棚改占比 69%总量方面，2009 年至 2020 年间，保障房累计落地投资额为 13.4 万亿元，其中棚改相关投资额为 9.3 万亿元，占比 69%，非棚改保障房投资额 4.1万亿元，占比 31%。保障房对保障房对房地产房地产投资的拉动如何？或可忽略不计投资的拉动如何？或可忽略不计 粗略估算，2022 年保障性租赁住房建设对房地产投资的拉动不超过1.7%。但考虑到：1.保障性租赁住房并非全部来自新建；2.开工当年投资并不能全部落地；3.保障房投资有一部分已经计入了房地产投资，因此，保障性租赁住房建设对房地产投资

4、的拉动几乎可以忽略不计。投资建议：投资建议：保障性租赁房难撑大局保障性租赁房难撑大局，地产，地产支撑作用难以替代支撑作用难以替代 2022 年，保障性租赁住房建设对房地产投资的拉动作用几乎可以忽略不计，很难起到“稳经济”的作用，“稳经济”仍然离不开房地产开发行业“稳经济”仍然离不开房地产开发行业，预计春节后会有更多的支持性政策出台，以稳定房地产投资。2021 年的房地产行业经历了阵痛期，按揭控制和预售资金监管是导火线，底层原底层原因是过度“快周转”导致的经营稳定性下降因是过度“快周转”导致的经营稳定性下降。阵痛期后，开发模式将回开发模式将回归“古典时代”，行业内卷减弱，拿地利润修复归“古典时代

5、”，行业内卷减弱，拿地利润修复，稳健型房企将迎来更大的成长空间，精品型房企也将迎来价值重估。推荐保利地产、金地集团、推荐保利地产、金地集团、招商积余、保利物业招商积余、保利物业。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（亿亿元）元）2020E 2021E 2020E 2021E 600048.SH 保利发展 买入 15.35 1837 2.56 2.78 6.0 5.5 600383.SH 金地集团 买入 12.91 580 2.46 2.70 5.2 4.8 0019

6、14.SZ 招商积余 买入 19.17 208 0.54 0.71 35.5 27.0 6049.HK 保利物业 买入 48.32 267 1.58 2.06 30.6 23.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告：房地产行业双周报：保障性租赁住房建设加快，70 城房价涨幅持续回落 2022-01-17 集中供地元年观察：格局重构，国央主导 2022-01-09 房地产行业周报：保障房工作进一步推进，多城放宽公积金贷款限制 2022-01-05 房地产 2022 年 1 月投资策略：重视行业阵痛期后的配置价值 2021-12-30 房地产行业周报：第三批集中

7、供地全面收官，多 地 发 文 支 持 合 理 购 房 需 求 2021-12-28 证券分析师：任鹤证券分析师：任鹤 电话：010-88005315 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040006 证券分析师：王粤雷证券分析师：王粤雷 电话：0755-81981019 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030001 联系人：王静联系人：王静 电话：021-60893314 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第

8、三方的授意、影响，特此声明 0.511.521/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/01房地产（中信）沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 中国保障房发展历程中国保障房发展历程.4 经济适用房：2013 年以后逐步取消，存量约 2000 万套.5 两限房：个别城市的尝试，07 年至 10 年是建设高峰.6 共有产权房：年均供应约 7 万套，市场接受度一般.7 廉租房/公租房：当前出租型保障房的主要形式.7 保障性租赁住房：保障房的未来.

9、8 存量：棚改占半壁江山，公租房占比三成.9 过往住房保障体系的不足.10 发展方向：从出售到出租，从本地到外来.11 保障房资金来源分析保障房资金来源分析.12 政府性投入：十年累计投入 6.2 万亿，地方投入占比为 68%.12 政府性投入：住房公积金相关投入.13 社会性投入：银行贷款.13 资金平衡测算.14 如何理解资金投入与落地投资额的缺口？.16 保障房对投资的拉动如何？或可忽略不计保障房对投资的拉动如何？或可忽略不计.16 上限估算：拉动房地产投资 1.7%.16 详细分析：拉动作用或可忽略不计.17 投资建议：保障性租赁房难撑大局，地产支撑作用难以替代投资建议：保障性租赁房难

10、撑大局，地产支撑作用难以替代.18 国信证券投资评级国信证券投资评级.20 分析师承诺分析师承诺.20 风险提示风险提示.20 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.20 tWjWnVmUeXpXnMrQ8OcM9PsQnNmOoMiNoOpOeRoMsMbRpNpNNZnRrPMYnQzR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图图表表目录目录 图图 1：中国保障房发展历程：中国保障房发展历程.4 图图 2：中国保障房体系：中国保障房体系.5 图图 3：经济适用房建设节奏（单位：万套）：经济适用房建设节奏（单位：万套）.6 图图 4：“十

11、一五”北京市两限房新开工套数（单位：万套）：“十一五”北京市两限房新开工套数（单位：万套）.7 图图 5：北京市两限房开工面积与新房销售面积（单位：万平方米）：北京市两限房开工面积与新房销售面积（单位：万平方米）.7 图图 6：中国廉租房：中国廉租房/公租房历年开工套数（单位：万套）公租房历年开工套数（单位：万套）.8 图图 7：“十四五”期间保障性租赁住房开工节奏：“十四五”期间保障性租赁住房开工节奏.9 图图 8：中国历年保障房开工套数及结构（单位：万套）：中国历年保障房开工套数及结构（单位：万套）.9 图图 9：保障房累计开工比例：保障房累计开工比例.10 图图 10：出售型与出租型保障

12、房开工比例变化：出售型与出租型保障房开工比例变化.10 图图 11：棚改与非棚改开工比例变化：棚改与非棚改开工比例变化.10 图图 12：棚改实物安置与货币安置比例变化：棚改实物安置与货币安置比例变化.10 图图 13：出售型与出租型保障房开工比例变化：出售型与出租型保障房开工比例变化.11 图图 14：部分城市土地财政依赖度：部分城市土地财政依赖度.11 图图 15：2019 年人均住宅建筑面积已接近年人均住宅建筑面积已接近 40 （单位：（单位：）.12 图图 16：流动人口结构与总人口结构明显不同：流动人口结构与总人口结构明显不同.12 图图 17：保障房财政投入及增速：保障房财政投入及

13、增速（单位：亿元）（单位：亿元）.12 图图 18：保障房财政投入中央与地方的支出比例：保障房财政投入中央与地方的支出比例.12 图图 19：部分住房公积金增值收益用于公租房建设（单位：亿元）：部分住房公积金增值收益用于公租房建设（单位：亿元）.13 图图 20：保障房银行贷款及增速：保障房银行贷款及增速（单位：亿元）（单位：亿元）.14 图图 21：保障房贷款中棚改与非棚改的比例：保障房贷款中棚改与非棚改的比例.14 图图 22：保障房资金投入结构：保障房资金投入结构.14 图图 23：历年保障房资金投入结构（单位：亿元）：历年保障房资金投入结构（单位：亿元）.15 图图 24：历年保障房资

14、金投入比例：历年保障房资金投入比例.15 图图 25：建筑工程投资价格指数：建筑工程投资价格指数.16 图图 26：历年保障房投资额及增速（单位：亿元）：历年保障房投资额及增速（单位：亿元）.16 图图 27：历：历年保障房投资结构（单位：亿元）年保障房投资结构（单位：亿元）.16 图图 28：历年棚改与非棚改投资占比：历年棚改与非棚改投资占比.16 图图 29：开工套数与投资额之间无明显相关性（单位：万套，亿元）：开工套数与投资额之间无明显相关性（单位：万套，亿元）.18 表表 1：各类保障房简介：各类保障房简介.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Pa

15、ge 4 保障性住房，是对政策性住房的统称（亦称保障性安居工程），是指政府为了解决中低收入阶层的住房问题，由政府直接投资兴建或由政府以一定方式对建房机构提供补助、由建房机构建设，并以较低的价格或租金向中低收入家庭进行出售或出租的住房。我国的住房保障制度与住房市场化改革同步推出，并一直伴随我国房地产市场的发展。在不同的阶段，保障性住房的侧重点有所不同。自 1998 年住房商品化至今，我国已探索和发展过包括经济适用房、廉租房、公租房、两限房、棚户区改造等多种住房保障方式。党的十九大报告提出“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，2020年12月中央经济工作会议首次提出“高度重视保障

16、性租赁住房建设”，随后一系列政策陆续出台，保障性租赁住房逐渐成为未来保障房建设的重点方向。中国保障房中国保障房发展历程发展历程 我国保障房整体上可分为出售型和出租型两类，出售型保障房包括经济适用房、两限房和共有产权房，出租型保障房包括廉租房、公租房和新推出的保障性租赁住房。图图 1：中国保障房发展历程：中国保障房发展历程 资料来源:国务院，财政部，发改委，住建部，审计署，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 2：中国保障房体系：中国保障房体系 资料来源:国务院，国信证券经济研究所整理 表表 1：各类保障房简介：各类保障

17、房简介 推出时间推出时间 土地来源土地来源 保障对象保障对象 面积限制面积限制 出售限制出售限制 资金来源资金来源 发展现状发展现状 经济适用房 1994 划拨 本地具有一定支付能力的中低收入家庭 不超过 60 平方米 满五年可上市交易 政府暂借资金、开发主体的自筹资金、银行贷款和预售资金 建设高峰是99 年至 05 年，13 年开始逐步取消。两限房 2007 出让 本地中等收入家庭 基本在 90 平方米以下 满五年可上市交易 开发主体的自筹资金、银行贷款和预售资金 共有产权房 2014（2007）出让 本地/外地具有一定支付能力的中低收入人群 无明确规定 满一定年限可上市交易（部分城市对交易

18、对象有限制）开发主体的自筹资金、银行贷款和预售资金 试点中，各地政策差异较大，市场接受程度一般 廉租房 1998 划拨 本地低收入家庭 不超过 50 平方米/财政预算、专项补助、住房公积金增值收益、土地出让净收益、社会捐赠、社会保障资金 2014 年期与公租房并轨 公租房 2010 划拨“夹心层”（不限于本地）不超过 60 平方米/财政拨款、银行贷款、住房公积金贷款、土地出让净收益 2014 年后出租型保障房的主要形式 保障性租赁住房 2020 多种渠道 新市民、青年人 以不超过 70 平方米为主/中央资金补助、税收减免、银行贷款、企业信用债、住房租赁担保债券等 保障房的未来 资料来源:住建部

19、，国信证券经济研究所整理 经济适用房经济适用房：2013 年以后逐步取消年以后逐步取消，存量约存量约 2000 万套万套 经济适用房于 1994 年国务院关于深化城镇住房制度改革的决定（国发199443 号）中提出，是我国最早推出的保障房类型。经济适用房由政府无偿划拨建设用地、按政府指导价定价，限定购房对象为具有一定支付能力的中低收入家庭。经济适用房推出的早期并无面积限制，很多地方出现了“豪宅型”经济适用房，寻租也难以避免，后续对其进行了面积限制（不超过 60 平方米）。经济适用房的资金来源包括政府暂借资金、开发主体的自筹资金、银行贷款和预售资金。经济适用房是 2007 年之前我国保障房的主要

20、形式，截至 2006 年年底，我国经济适用房累计竣工面积超过 13 亿平方米，按照套均 90 平方米（因为实际建设中超过 60 平方米的情况并不少见）计算，共计 1400 万套。2006 年之后，经济适用房建设速度明显放缓，2007 年至 2012 年年均开工套数仅 100 万套左右。2013 年底住建部宣布经济适用房供应将逐步减少，直至完全取消。据此推测 2013 年至 2015 年每年开工套数为 50 万套。因此截至目前，请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估算经济适用房存量约 2090 万套。图图 3：经济适用房建设节奏（单位：万套）：经济

21、适用房建设节奏（单位：万套）资料来源:我国经济适用房制度的改革与完善（林奇文，2008），住建部，国信证券经济研究所整理 注注：可得性所限可得性所限，部分数据来自估算部分数据来自估算。两限房两限房：个别个别城市城市的的尝试尝试，07 年至年至 10 年是建设高峰年是建设高峰 两限房即限房价、限套型的普通商品住房，最早于北京市“十一五”保障性住房及“两限”商品住房用地布局规划（2006 年-2010 年）中提出，2007 年4 月北京首块两限房地块海淀区西三环新都东路地块正式上市交易，标志着两限房正式登上历史舞台。两限房由政府统一监管，在限定售价和限制户型面积的基础上，通过竞地价、竞房价的方式，

22、通过招投标确定开发单位，类似于近年部分热点城市土地出让中的“限房价、竞地价”。由于两限房的土地来自于出让而非划拨，属于标准的商品房，与经济适用房有明显不同。两限房的购房者为中等收入家庭，满 5 年可以交易，但交易时需要按照同地段商品房价差补缴 35%的土地收益款。两限房本质就是商品房，因此其建设资金来源与普通商品房相同，即开发商的自筹资金、银行贷款、预售资金等。由于两限房只是个别城市的尝试，因此很难得到全面数据，我们根据北京市相关数据进行估算，北京市两限房建设的高峰期是 2007 年至 2010 年，2010 年以后逐渐减少，2013 年开始停止供应。根据北京市住建委的相关数据，2007 年至

23、 2010 年间，两限房共计开工 1342万平方米，按照套均 90 平方米计算，共计 14.9 万套，年均 3.7 万套。2011 年至 2013 年三年估计年均 2 万套，2014 年开始不再供应。据此可得北京市两限房存量为 20.9 万套，对应面积 1881 万平方米，7 年间北京市新房共计成交 9725万平方米，两限房占比约 19.3%。0100200300400500600700800十五十一五十二五十三五 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 4：“十一五”北京市两限房新开工“十一五”北京市两限房新开工套数（单位：万套）套数（单位：

24、万套）图图 5：北京市两限房开工面积与新房销售面积（单位：万平北京市两限房开工面积与新房销售面积（单位：万平方米）方米）资料来源：北京市住建委，国信证券经济研究所整理 资料来源：北京市住建委，国信证券经济研究所整理 共有产权房共有产权房：年均供应约年均供应约 7 万套，万套，市场接受度一般市场接受度一般 共有产权模式并非近年首创，实际上，早在经济适用房占据保障房主流地位的时期，为了规避经济适用房沦为“炒房”工具，就有不少学者提出要在经济适用房中推行共有产权模式。2007 年江苏省淮安市率先进行了共有产权房试点。2014 年住建部召开共有产权住房试点城市座谈会，北京、上海、深圳、成都、黄石、淮安

25、 6 个城市明确被列为全国共有产权住房试点城市。2017 年 9 月份，住房城乡建设部印发 关于支持北京市、上海市开展共有产权住房试点的意见，支持北京市、上海市深化发展共有产权住房试点工作，鼓励两市以制度创新为核心，结合本地实际，在共有产权住房建设模式、产权划分、使用管理、产权转让等方面大胆探索，力争形成可复制、可推广的试点经验。2018 年，广东省选取了广州、深圳、珠海、佛山、茂名等 5 座城市试点共有产权住房。共有产权房不同于经济适用房，其土地来源为出让而非划拨，开发和销售方式也等同于普通商品房。同时也不同于普通商品房，房屋的产权并非由业主完全持有，而是与政府按照一定比例（具体比例由当地各

26、自确定）分别持有。由于部分项目根据产权比例换算后的房价相比周边并无明显优势、部分项目区位过差、部分城市限制了二次出售时的交易对象等原因，市场对共有产权房的接受程度一般。存量方面，根据北京、上海、广东相关数据估算，三地截至目前共有产权房存量约 42.6 万套，其余试点城市或推进较慢，或城市体量较小，因此估算全国共因此估算全国共有产权房存量约有产权房存量约 50 万套万套，每年供应约，每年供应约 7 万套万套。廉租房廉租房/公租房：公租房：当前当前出租型保障房的主要形式出租型保障房的主要形式 廉租房最早提出于 1998 年国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知（国发199823 号

27、）。廉租房租金由政府统一定价，普遍低于市场租金水平，保障对象早期为城镇最低收入家庭，后拓宽至城市低收入住房困难家，保障形式包括实物配租和货币补贴两种。廉租房建设的资金来源主要包括财政预算、专项补助、住房公积金增值收益、土地出让净收益、社会捐赠、社会保障资金等。公租房（公共租赁房）最早提出于 2010 年国务院关于促进房地产市场平稳健康发展的通知（国发办20104 号）。公租房的租金水平略高于廉租房，但低于市场平均水平，保障对象主要是实际生活中买不起房，但又不够经济适用房、廉租房保障资格的“夹心层”。公租房建设的资金来源财政拨款、银行贷款、住3.5 5.0 3.4 3.0 01234562007

28、2008200920100%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001000120014001600180020002007200820092010201120122013两限房新开工面积新房销售面积比值（右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 房公积金贷款、土地出让净收益。2014 年起，公租房与廉租房并轨运行，统称公共租赁房，保障对象、资金来源等均并轨运行。廉租房/公租房的产权归属于政府（部分城市出现过共有产权形式的廉租房/公租房）。廉租房/公租房的相关数据并不连续，我们仅找到 2009 年、201

29、7 年、2018 年的开工量分别为 178 万套、82 万套、100 万套，其余年份的开工量根据保障房、经适房、棚改、两限房、公产房的数据进行倒挤计算。根据我们的估算，2009年至 2020 年间，廉租房/公租房共计开工 2726 万套，年均 227 万套，加上 2008年底的 250 万套，推算得到当前公租房存量约 3000 万套。建设峰值出现在 2011年和 2012 年，分别为 691 万套和 429 万套。图图 6：中国廉租房中国廉租房/公租房历年开工套数（单位：万套）公租房历年开工套数（单位：万套）资料来源:我国廉租房制度存在的问题及对策研究（李君，2013），财政部，国务院，国信证

30、券经济研究所整理 保障性租赁住房保障性租赁住房：保障房：保障房的未来的未来 2020 年 12 月中央经济工作会议提出“高度重视保障性租赁住房建设”，保障性租赁住房首次正式登上历史舞台，随后一系列政策陆续出台，保障性租赁住房逐渐明确成为未来保障房建设的重点方向。中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议，提出“以人口流入多、房价高的城市为重点，扩大保障性租赁住房供给，着力解决困难群体和新市民住房问题。”2021 年 7 月，国务院办公厅印发关于加快发展保障性租赁住房的意见，明确保障性租赁住房基础制度和支持政策。7 月 25 日，财政部、税务总局和住房城乡建设部发

31、布关于完善住房租赁有关税收政策的公告，明确了进一步支持住房租赁市场发展的税收优惠政策。保障对象方面保障对象方面，主要新市民、青年人等群体的住房困难问题，不限制户籍和收入；面积限制方面面积限制方面，以建筑面积不超过 70 平方米的小户型为主；土地来源方面土地来源方面，主要利用集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地和存量闲置房屋建设，适当利用新供应国有建设用地建设。资金来源方面资金来源方面，包括中央资金补助、税收减免、银行贷款、企业信用债、住房租赁担保债券等。规模方面规模方面，“十四五”期间 40个重点城市初步计划新增 650万套保障性租赁住房，考虑到 2021 年筹集 93

32、.6 万套，未来四年年均筹集未来四年年均筹集 140 万套万套。01002003004005006007008001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 7：“十四五”期间保障性租赁住房开工节奏：“十四五”期间保障性租赁住房开工节奏 资料来源:住建部，国信证券经济研究所整理 存量：存量：棚改棚改占半壁江山占半壁江山，公租房占比三

33、成，公租房占比三成 综合上述估算，截至 2020 年底，不考虑农村危房改造 2554 万套，我国累计建设保障房 9893 万套，其中经济适用房 2090 万套，公租房 2976 万套，棚户区改造 4787 万套，两限房 12 万套，共有产权房 28 万套。可见，我国现有保障房中，棚改（包括实物安置和货币化安置）数量最多，占比为 48.4%，其次是公租房，占比为 30.1%，经适房位列第三，占比 21.1%。其余的两限房和共有产权房占比均不足 1%。同时可以看到，“十三五”期间保障房主要是棚改，而非棚改的保障房的建设高峰是“十二五”期间，“十三五”期间建设很少。图图 8：中国历年保障房开工套数及

34、结构（单位：万套）：中国历年保障房开工套数及结构（单位：万套）资料来源:国务院，国家统计局，财政部、发改委，住建部，审计署，国信证券经济研究所整理 02040608010012014016020212022E2023E2024E2025E0200400600800100012001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020经济适用房廉租房/公租房棚改两限房共有产权房 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全

35、球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 9：保障房累计开工比例：保障房累计开工比例 图图 10：出售型与出租型保障房开工比例变化出售型与出租型保障房开工比例变化 资料来源：国家统计局，住建部，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，住建部，国信证券经济研究所整理 过往住房保障体系的不足过往住房保障体系的不足 前文我们测算了截至 2020 年底的保障房存量为 9893 万套（含棚改，不含农村危房改造），占城镇住宅存量的比例约 33%，保障力度看似已经不低，但保障房的存量规模并不能代表保障的有效性。实际上，我们认为过往住房保障体系过往住房保障体系的有效性仍然有待提高的有效性仍

36、然有待提高，9893 万套存量保障房中万套存量保障房中，仍然起到保障作用的可能仅仍然起到保障作用的可能仅有有 3000 万套左右万套左右，占住宅存量的比例约占住宅存量的比例约 10%。原因有三：多数经济适用房已经转为普通商品房多数经济适用房已经转为普通商品房。交易价格几乎等同于普通商品房，需要被保保障的群体仍然难以支付。此外，当前仍然居住经适房的群体，其收入水平可能已经远远高于“中低收入”这一标准，这本身就与保障房的初衷背道而驰：保障房的初衷是“保障”，而不是帮助中低收入群体“上车”；棚改并不能棚改并不能增加增加保障房保障房有效有效供给供给。在 9893 万套存量保障房中，棚改占据半壁江山，但

37、棚改并不能增加保障房的有效供给：实物化安置在创造供给的同时创造了需求，供给并无净增加，货币化安置一定程度上导致净供给的减少；对外来人口的保障低于本地对外来人口的保障低于本地。在各类保障房中，棚改与外来人口无关，经适房、两限房和廉租房限定本地人口，共有产权房规模较小。公租房虽然并不明确限制外来人口，但轮候时间较长。图图 11：棚改与非棚改开工比例变化：棚改与非棚改开工比例变化 图图 12：棚改棚改实物安置与货币安置比例变化实物安置与货币安置比例变化 资料来源：国家统计局，住建部，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，住建部，国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%

38、70%80%90%100%19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020出售型出租型0%20%40%60%80%100%200920102011201220132014201520162017201820192020实物货币 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 发展方向发展方向：从出售到出租从出售到出租，从本地到外来从本地到外来 纵观中国保障房的发展历程，从不同时期保障房主流形式的演变，可以看出中国住房保障体

39、系的发展脉络，即出售到出租、从本地到外来、从政府包办到政企合作。保障方式保障方式：从出售到出租从出售到出租 前已述及，保障房分为出售型和出租型两类，棚改并不能成为严格意义上的保障房。（后文初有特殊说明，保障房均指不含棚改的保障房（后文初有特殊说明，保障房均指不含棚改的保障房。）出售型保障房包括经济适用房、两限房和共有产权房，保障对象拥有房屋产权（共产房的政府持有产权满足一定条件是可以购买的），也自然拥有与产权相关的出租、出售、改造、处置等权利，出租型保障房包括廉租房、公租房、保障性租赁住房，保障对象不拥有房屋产权，也不用有出租、出售等权利。中国保障房发展脉络之一中国保障房发展脉络之一，就是保障

40、方式从出售为主变为出租为主就是保障方式从出售为主变为出租为主。经济适用房、两限房等已经退出历史舞台，共有产权房数量也很少，与之对应的，公租房（廉租房）是 2009 年至今的主要保障方式，重点推进的保障性租赁住房也是出租型保障房。保障方式从出租保障方式从出租到出售，背后有到出售，背后有 3 方面的原因方面的原因：1.土地来源于划拨或不充分的竞争出让，本质上都是地方政府在土地上的让利，降低地方政府推进保障房的积极性；2.首次出售时价格较低，但二次出售时与商品房无疑，这就会导致较多的寻租行为，公平性存疑；3.分流商品房市场需求，规模过大则影响房地产市场稳定。图图 13：出售型与出租型保障房开工比例变

41、化出售型与出租型保障房开工比例变化 图图 14：部分城市土地财政依赖度部分城市土地财政依赖度 资料来源：国家统计局，住建部，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，住建部，国信证券经济研究所整理 注注：土地财政依赖度土地财政依赖度=土地出让金土地出让金/（土地出让金（土地出让金+一般公共预算收入）。一般公共预算收入）。保障对象保障对象：从本地到外来从本地到外来 中国保障房中国保障房的的另一条发展脉络另一条发展脉络，是是保障对象保障对象从从保障本地人口保障本地人口到保障外来人口到保障外来人口。中国各类保障房按照推出时间的由早到晚，分别是经济适用房、廉租房、两限房、公租房、共有产权房、保障性

42、租赁住房。从其保障对象上看，2010 年前的经适房、廉租房和两限房均局限于“本地”，而从 2010 年的公租房开始，到后来的共有产权房和保障性租赁住房，保障对象均扩展到了“外来”。保障保障对象对象从从本地本地到到外地外地，主要原因在于住房从总体不足演变为结构性不足主要原因在于住房从总体不足演变为结构性不足。随着套户比超过 1.1，人均住宅建筑面积接近 40 平方米，我国住宅整体短缺的时代已经成为过去，住房由总体不足演变为结构性不足。在此背景下，住房不足的问题主要困扰流动人口，而不是本地人口，因此保障房的保障对象自然要向流动人口倾斜。同时，我国流动人口的年龄结构与总人0%10%20%30%40%

43、50%60%70%80%90%100%19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020出售型出租型0%10%20%30%40%50%60%70%长春南京武汉广州西安贵阳南宁福州太原杭州哈尔滨成都厦门沈阳济南重庆郑州长沙天津合肥上海北京深圳 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 口明显不同，流动人口中占比最高的年龄段是 20 岁-29 岁，该年龄段由于刚参 加工作，收入有限，相对于其他年龄段，更需要住房保障。保障房

44、保障房资金来源资金来源分析分析 我国保障房的资金来源大致可以分为政府性投入与社会性投入，政府性投入主要包括财政投入（财政拨款）、住房公积金增值收益和土地出让净收益，社会性投入主要为银行贷款（包括政策性银行贷款和一般商业银行贷款），也包括少部分债券融资。政府性投入政府性投入：十年十年累计投入累计投入 6.2 万亿万亿，地方投入占比地方投入占比为为 68%前已述及，我国保障房建设的主导方是政府，政府财政投入也一直是政府性投入的主要部分，按投入主体又可分为中央投入和地方投入。根据统计局、财政部、审计署等部委的相关数据，我们估算 2009 年至 2020 年间，保障房建设资金中来自政府投入的总金额为

45、6.2 万亿元，其中 6 万亿来自一般公共预算，0.2万亿可能来自专项债或税费减免等（也可能因为不同部门数据口径的差异）。由于统计年鉴中的中央一般公共预算支出中的保障房支出不包含转移支付的部分，因此我们采用审计署的数据，过去十年政府投入的 6.2 万亿元中，来自中央的部分为 1.97 万亿元，占比 32%，来自地方政府的部分为 4.23 万亿元，占比 68%。图图 17：保障房财政投入及增速：保障房财政投入及增速（单位：亿元）（单位：亿元）图图 18：保障房财政投入中央与地方的支出比例保障房财政投入中央与地方的支出比例 资料来源：审计署，国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：审计署，国

46、家统计局，国信证券经济研究所整理-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010002000300040005000600070008000900020102011201220132014201520162017201820192020政府财政投入同比增速（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中央支出地方支出图图 15：2019 年人均住宅建筑面积已接近年人均住宅建筑面积已接近 40 （单位：（单位：）图图 16：流动人口结构与总人口结

47、构明显不同流动人口结构与总人口结构明显不同 资料来源：国家统计局，住建部，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，住建部，国信证券经济研究所整理 05101520253035404519981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220162017201820190-410-1420-2430-3440-4450-5460-6470-7480+总人口流动人口 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 政府性投入政府性投入：住房公积金住房公积金相关投入相关投入 住房公积金对保障

48、房建设的资金投入分为两部分，一部分是 2009 年至 2014 的利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点，另一部分是住房公积金增值收益中的提取公租房建设补充资金。2009 年，住房城乡建设部等七部门联合发出关于利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点工作的实施意见，提出在优先保证职工提取和个人住房贷款、留足备付准备金的前提下，可将 50%以内的住房公积金结余资金贷款支持保障性住房建设。这一政策推出后，截至 2015 年底共累计发放 841 亿元保障性住房建设贷款，2014 年之后发放力度明显降低。截至 2020 年末，累计发放贷款872 亿元，累计收回贷款 866 亿元，政策实际上已经停止实

49、施。2014 年之后，每年从住房公积金增值收益中提取部分资金用于补充公租房建设资金，截至 2020 年末共提取 3656 亿元，占同期住房公积金增值收益的 59%。以上两个部分合计，住房公积金对保障房建设的资金投入合计为 4528 亿元。图图 19：部分住房公积金增值收益用于公租房建设（单位：亿元）：部分住房公积金增值收益用于公租房建设（单位：亿元）资料来源:全国住房公积金年度报告，国信证券经济研究所整理 社会性投入社会性投入：银行贷款银行贷款 保障房建设的社会性投入主要来自政策性银行和一些商业银行的贷款。从 2011年开始，国开行将保障房建设作为其工作重点之一，但商业银行的跟进相对缓慢。根据

50、审计署的相关数据，2013 年至 2015 年（棚改大规模开始之前），银行累计发放棚改贷款 1.6 万亿元，同期财政投入为 1.7 万亿元，两者基本相当。2016 年棚改发力，政策性银行每年发放贷款增加值 1.2 万亿元以上。由于部分年份数据缺失，我们通过银行贷款与财政投入的比例估算其他年份的银行贷款金额，根据我们的估算结果，2009 年至 2020 年，银行累计发放棚改贷款 6.8 万亿元，非棚改保障房贷款 4.6 万亿元，合计 11.4 万亿元，相当于财政投入的 1.8 倍。48%50%52%54%56%58%60%62%64%66%02004006008001,0001,2002014-