破产重整专题研究之一：86家债券违约主体破产重整回溯-20220107-光大证券.pdf

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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 1 月 7 日 总量总量研究研究 8686 家家债券违约主体破产重整债券违约主体破产重整回溯回溯 破产重整专题研究之一 1 1、债券违约主体破产重整现状债券违约主体破产重整现状 随着债券市场向纵深发展，债券违约开始出现并逐步增多，违约主体的后续处置一直是投资人和监管机构的关注重点。破产重整是一种相对规范和透明的违约后破产重整是一种相对规范和透明的违约后续求偿处置方式，在债券违约后运用的较多。续求偿处置方式，在债券违约后运用的较多。截至 2021 年底，债券市场公开的违约主体累计为 201 家，其中进入破产重整（清算）程序的有 86 家

2、，数量较多，通过破产重整作为违约处置方式的主体占全部债券违约主体的 42.79%，由此可看出破产重整在债券违约后续处置中得到了广泛的运用。违约主体第一轮破产重整的热潮起于 2015、2016 年，彼时正逢供给侧改革积极稳妥化解过剩产能，出现部分面临破产重整的企业，包括广西有色、东北特钢等。2018、2019 年再次发生集中违约，此轮破产重整的主体是民营企业，包括富贵鸟、中融双创、宁夏上陵、天翔环境等等，民营主体重整难度较大，整体耗费的周期相对更长，且债务清偿率相对较低。2020 年以来，债券市场新增违约人数量明显下滑，进入重整程序的多为往年违约主体，因此 2020、2021 年民企进入破产重整

3、的数量仍不在少数，值得注意的是这段时间大型国企破产重整的数量明显增多，包括方正集团、紫光集团、华晨集团、海航控股、青投集团等。2 2、破产重整中的那破产重整中的那些多元化清偿方案些多元化清偿方案 破产重整在帮助债务主体恢复经营能力和偿破产重整在帮助债务主体恢复经营能力和偿债能力的同时亦更大程度的保障了债能力的同时亦更大程度的保障了债权人的债权人的利益：利益：一方面，在保留企业主体资格的前提下，通过降低债务包袱，轻装上阵，能够继续经营继而重获新生；另一方面，原有债权人可以在相对公平的状态下获得清偿，并且提高清偿率，最小化债权损失，最大限度地保护债权人的利益。从债权人的角度看，破产重整的本质是在战

4、略投资者的支持下，债权人让渡部分甚至大部分当前的利益以避免未来更大的损失。重整中债权人的清偿方式多样化，普通债权人在多种受偿方式下，需要比较选择，实际操作中可能是多方利益博弈的结果，选择多种方式组合清偿。常见的破产重整清偿方式常见的破产重整清偿方式主要有现金清偿、主要有现金清偿、债转股债转股、留债展期、应收账款清偿、信托、留债展期、应收账款清偿、信托受受益权清偿等。益权清偿等。3 3、影响重整进度的多重因素影响重整进度的多重因素 重整过程中可能会出现一些状况，导致重整的进度延缓甚至是重整的失败。裁定重整过程中可能会出现一些状况，导致重整的进度延缓甚至是重整的失败。裁定重整前重整前，债权人或者公

5、司本身均可向法院申请破产重整，但并不是所有的申请都会被裁定。裁定进入重整程序裁定进入重整程序期间期间，企业的破产重整进度不确定性较高：1）重整投资方中途退出；2）外部因素影响重整计划提交期限；3）多家公司合并重整；4）债权人利益难以平衡；5）重整过程中公司经营发生重大变化导致重整失败。重整重整计划通过后计划通过后，即使各方达成一致，后续的实际偿付情况仍存在不确定性。4 4、风险、风险提示提示 鉴于数据统计口径的偏差以及公开披露信息的局限性，部分案例可能会被遗漏。作者作者 分析师：张旭分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_ 分析师：危玮肖

6、分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 分析师分析师：李枢川：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 联系人：方钰涵联系人：方钰涵 010-56513071 联系人：毛振强联系人：毛振强 010-56513030 相关研报相关研报 2021 年以来银行永续债回顾永续债研究之五（2021-12-17）如何看国资类城投主体？城投主体信用分析框架（2021-12-9）水务行业发债主体信用资质跟踪供水和污水处理业务的横向对比（2021-12-2）从 21 年三季报观测电力主体信用资质电力行业信用资质跟踪报告（2021-

7、11-23）电力行业发债主体信用资质跟踪以火电和水电行业为例（2021-11-1）债基业绩持续回升，货基业绩小幅下滑债基和货基 2021 年三季报点评（2021-10-31）水务发债主体信用分析逻辑产业债信用观察系列之水务（2021-10-31）进而有为，兼顾风险信用债 2022 年投资策略（2021-10-22）要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 固定收益固定收益 目目 录录 1 1、债券违约主体债券违约主体破产重整现状破产重整现状 .4 4 1.1、违约主体重整数量.4 1.2、86 家违约主体重整进度.5 1.3、重整主体行业、地域分布.5 1.4、历年违约主体重整特征

8、.6 2 2、重整中的那些多元化清偿方案重整中的那些多元化清偿方案 .9 9 2.1、现金清偿.10 2.2、债转股.11 2.3、留债展期.11 2.4、应收账款清偿.12 2.5、信托受益权清偿.12 3 3、影响重整进度的多重因素影响重整进度的多重因素 .1313 3.1、裁定重整前.13 3.2、进入重整程序期.14 3.3、出具重整计划后.16 4 4、小结小结 .1616 5 5、风险提示风险提示 .1717 mNqNpRvNtMsOmNsOqNrMwP8ObPbRmOnNnPsQiNmMmNeRmMyR9PqRqPvPtPoPuOnQpQ 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报

9、告 固定收益固定收益 图表目录图表目录 图表 1：2014-2021 年进入破产重整（清算）程序的违约主体数量.4 图表 2：2014-2021 年债券市场新增违约主体数量.4 图表 3：截至 2021 年底 86 家债券违约主体的破产重整进度.5 图表 4：分公司属性的重整主体及其占全部违约主体的比例.5 图表 5：86 家违约破产重整主体行业分布.6 图表 6：86 家违约破产重整主体省份分布.6 图表 7：19 家破产重整的违约主体（重整完毕）.7 图表 8：24 家破产重整的违约主体（重整计划通过，尚未执行完毕）.7 图表 9：22 家破产重整的违约主体（已裁定重整，重整计划暂无或尚未

10、获法院批准）.8 图表 10：21 家破产重整的违约主体（破产清算）.9 图表 11：破产重整方案中涉及现金清偿的违约主体（包含 27 家样本）.9 图表 12：25 家破产重整违约主体现金清偿方案.10 图表 13：86 家破产重整违约主体上市情况.11 图表 14：6 家样本破产重整违约主体留债方案.12 图表 15：康美药业以清偿债务为目的设立的财产信托情况.13 图表 16：43 家已通过重整计划或重整完毕的违约主体从裁定重整日到裁定重整计划平均耗时.13 图表 17：东方金钰重大事件一览.14 图表 18：保千里重大事件一览.14 图表 19：天威集团重大事件一览.15 图表 20：

11、青海投资集团重大事件一览.15 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 固定收益固定收益 近期，紫光集团与相关战略投资者签署了重整投资协议，制定了重整计划草案，目前该重整计划已获债权人大会通过，尚需法院裁定批准，该事件引起了市场热议。本专题梳理了包括紫光集团在内的 86 起债券违约主体破产重整案例，供投资者参考，以史为鉴，可明得失。1 1、债券债券违约主体破产重整违约主体破产重整现状现状 随着债券市场向纵深发展，债券违约开始出现并逐步增多，违约主体的后续处置一直是投资人和监管机构的关注重点。破产重整破产重整（含破产清算，下文所述重整如（含破产清算，下文所述重整如无特殊说明均涵盖破无特殊说明

12、均涵盖破产清算）产清算）是一种相对规范和透明的违约后续求偿是一种相对规范和透明的违约后续求偿处置方式，处置方式，在债券违约后运用的较多。在债券违约后运用的较多。1.11.1、违约主体重整数量违约主体重整数量 截至 2021 年底，债券市场公开的违约主体累计为 201 家，其中进入破产重整（清算）程序的有 86 家，数量较多，通过破产重整作为违约处置方式的主体占全部债券违约主体的 42.79%，由此可看出破产重整在债券违约后续处置中得到了广泛的运用。图表图表 1 1：2 2014014-20212021 年进入破产重整（清算）程序的违约主体数量年进入破产重整（清算）程序的违约主体数量 14249

13、2222220510152025302014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年按首只债券违约日计按重整申请日计 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：中国债券市场首次出现债券违约为 2014 年；统计时间截至 2021-12-31 图表图表 2 2：2 2014014-20212021 年债券市场新增违约主体数量年债券市场新增违约主体数量 526231145433216010203040502014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年新增违约主体数量 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：中国债券市场首次出现债券违约

14、为 2014 年；统计时间截至 2021-12-31 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 固定收益固定收益 1.21.2、8 86 6 家家违约主体重整进度违约主体重整进度 不同主体重整进度不一。不同主体重整进度不一。从 86 家主体的破产重整进度来看，重整计划已通过尚未执行完毕、已裁定重整但重整计划暂无或尚未获法院批准、破产清算、重整完毕的数量分别为 24、22、21、19 家，其中已有重整计划或重整完毕的占比50.00%，已裁定重整但重整计划暂无或尚未获法院批准的占比 25.58%，进入破产清算的占比 24.42%。国企违约主体通过破产重整的方式求偿较为普遍国企违约主体通过破产重整

15、的方式求偿较为普遍。违约主体以民企为主，目前进入重整程序的民企的数量亦较多，但是进入重整的违约民企在全部违约民企中占比为 41.41%，占比偏低。地方国企和中央国企进入重整程序的数量相对较少，但在全部违约主体中的占比分别为 60.61%、58.33%，一定程度上说明国企倾向于使用破产重整的方式处置债务违约问题。1.31.3、重整主体行业重整主体行业、地域分布地域分布 行业分布集中、地域分布较为分散。行业分布集中、地域分布较为分散。从行业分布来看，86 家重整主体分布于 16个行业（Wind 二级行业分类），材料、资本货物行业的重整主体较多，合计占到了 41.86%。从地域分布来看，86 家重整

16、主体分布于 26 个省市自治区，其中图表图表 3 3：截至：截至 2 2021021 年底年底 8686 家债券违约主体的破产重整进度家债券违约主体的破产重整进度 重整计划通过，尚未执行完毕,24,27.91%已裁定重整，重整计划暂无或尚未获法院批准,22,25.58%破产清算,21,24.42%重整完毕,19,22.09%资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：%、家 图表图表 4 4：分公司属性的重整主体及其占全部违约主体的比例：分公司属性的重整主体及其占全部违约主体的比例 公司属性公司属性重整违约主体重整违约主体全部违约主体全部违约主体占比占比民营企业5312841.41地方国企203

17、360.61中央国企71258.33公众企业2540.00外资企业2450.00中外合资企业21020.00其他企业090.00合计合计868620120142.7942.79 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：家、%注：统计时间截至 2021-12-31 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 固定收益固定收益 辽宁违约重整主体最多（8 家），其次是北京（7 家）和江苏（7 家），这三个地区违约重整主体合计占全部重整主体的 25.58%，有 18 个省市自治区的违约重整主体在 3 家及以下，整体来看地域分布分散。1.41.4、历年违约主体重整特征历年违约主体重整特征 违约主体第一

18、轮破产重整的热潮起于 2015、2016 年，彼时正逢供给侧改革积极稳妥化解过剩产能，出现部分面临破产重整的企业，包括广西有色、东北特钢等。图表图表 5 5：8686 家违约破产重整主体行业分布家违约破产重整主体行业分布 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：统计时间截至 2021-12-31；行业分类为 Wind 二级 图表图表 6 6：8686 家违约破产重整主体省份分布家违约破产重整主体省份分布 0-33-55+资料来源：Wind，光大证券研究所 注：统计时间截至 2021-12-31 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 固定收益固定收益 2018、2019 年再次发生集中违约

19、，此轮破产重整的主体是民营企业，包括富贵鸟、中融双创、宁夏上陵、天翔环境等等，民营主体重整难度较大，整体耗费的周期相对更长，且债务清偿率相对较低。2020 年以来，债券市场新增违约人数量明显下滑，进入重整程序的多为往年违约主体，因此 2020、2021 年民企进入破产重整的数量仍不在少数，值得注意的是这段时间大型国企破产重整的数量明显增多，包括方正集团、紫光集团、华晨集团、海航控股、青投集团等。图表图表 7 7：1 19 9 家家破产重整的违约主体破产重整的违约主体（重整完毕）（重整完毕）公司名称公司名称 法院裁定破法院裁定破产重整日期产重整日期 从从裁裁定重整日到裁定重定重整日到裁定重整计划

20、耗时（天）整计划耗时（天）首只债券违约首只债券违约时间时间 公司属性公司属性 *ST 超日 2014 年 6 月 125 2014 年 3 月 民营企业 中国二重集团 2015 年 9 月 70 2015 年 9 月 中央国企 东北特钢 2016年12月 235 2016 年 3 月 地方国企 柳州化工 2018 年 1 月 299 2018 年 1 月 地方国企 天翔环境 2020年12月 112 2019 年 3 月 民营企业 庞大汽车 2019 年 9 月 115 2019 年 3 月 民营企业 沈阳机床集团 2019 年 7 月 122 2019 年 7 月 地方国企 沈阳机床股份 2

21、019 年 8 月 92 2019 年 8 月 地方国企 盐湖股份 2019 年 9 月 112 2019 年 9 月 地方国企 利源精制 2020年11月 36 2018 年 9 月 民营企业 金贵银业 2020年11月 41 2019 年 11 月 民营企业 方正集团 2020 年 7 月 339 2019 年 12 月 中央国企 天神娱乐 2020 年 7 月 99 2020 年 1 月 公众企业 力帆实业 2020 年 8 月 102 2020 年 3 月 民营企业 浩通物产 2020 年 7 月 145 2019 年 7 月 地方国企 天物能源 2020 年 7 月 145 2019

22、 年 8 月 地方国企 永泰能源 2020 年 9 月 107 2018 年 7 月 民营企业 贵人鸟 2020年12月 139 2019 年 11 月 民营企业 力帆控股 2020 年 8 月 94 2020 年 1 月 民营企业 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：公司属性为 WIND 分类 图表图表 8 8：2424 家破产重整的违约主体（重整计划通过，家破产重整的违约主体（重整计划通过，尚未执行完毕）尚未执行完毕）公公司司名称名称 法院裁定破法院裁定破产重整日期产重整日期 从裁定重整日到裁定从裁定重整日到裁定重整计划耗时（天）重整计划耗时（天）首只债券违约时首只债券违约时间间 公司

23、属性公司属性 保定天威 2016 年 1 月 1554 2015 年 4 月 中央国企 大连机床集团 2017年11月 525 2016 年 11 月 民营企业 中融双创 2018年12月 383 2018 年 6 月 民营企业 宁夏上陵 2018年12月 1034 2018 年 10 月 民营企业 山东大海集团 2018年11月 373 2018 年 11 月 民营企业 山东金茂 2018年11月 373 2018 年 11 月 民营企业 亿阳集团 2019 年 3 月 435 2017 年 11 月 民营企业 胜通集团 2019 年 3 月 775 2019 年 3 月 民营企业 东辰控股

24、 2019 年 3 月 452 2018 年 11 月 民营企业 丹东港 2019 年 4 月 267 2017 年 10 月 民营企业 国购投资 2019年11月 785 2019 年 2 月 民营企业 银亿股份 2020 年 6 月 175 2018 年 12 月 外资企业 森工集团 2020 年 5 月 227 2020 年 5 月 地方国企 川煤集团 2020 年 6 月 195 2016 年 6 月 地方国企 青海投资集团 2020年12月 379 2020 年 2 月 地方国企 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 固定收益固定收益 豫联集团 2020年11月 269 202

25、0 年 11 月 外资企业 海航控股 2021 年 2 月 263 2021 年 2 月 地方国企 天津航空 2021 年 2 月 263 2021 年 2 月 地方国企 美兰机场 2021 年 2 月 263 2018 年 8 月 地方国企 祥鹏航空 2021 年 2 月 263 2021 年 2 月 地方国企 三亚凤凰国际机场 2021 年 2 月 263 2021 年 2 月 地方国企 康美药业 2021 年 6 月 175 2020 年 2 月 民营企业 永泰集团 2021 年 9 月 86 2018 年 7 月 民营企业 成龙建设 2021年11月 34 2020 年 11 月 民营

26、企业 资料来源：Wind，光大证券研究所 图表图表 9 9：2222 家破产重整的违约主体（已裁定重整，重整计划暂无或尚未获法院批准）家破产重整的违约主体（已裁定重整，重整计划暂无或尚未获法院批准）公司名称公司名称 法院裁定破法院裁定破产重整日期产重整日期 首只债券违约时首只债券违约时间间 公司属性公司属性 行业行业(WIND(WIND 二级二级)吉粮收储公司 2020 年 8 月 2015 年 9 月 地方国企 资本货物 五洋建设 2019 年 1 月 2017 年 8 月 民营企业 资本货物 盛运环保 2021 年 4 月 2018 年 10 月 民营企业 商业和专业服务 洛娃科技 201

27、9 年 5 月 2018 年 12 月 民营企业 食品、饮料与烟草 新光控股 2019 年 4 月 2018 年 9 月 民营企业 多元金融 阳光凯迪 2021年12月 2018 年 6 月 民营企业 资本货物 精功集团 2019 年 9 月 2019 年 7 月 民营企业 资本货物 河南众品 2020 年 6 月 2018 年 9 月 民营企业 食品、饮料与烟草 众品食业 2020 年 6 月 2019 年 1 月 民营企业 食品、饮料与烟草 天威英利 2020 年 6 月 2015 年 10 月 中外合资 半导体半导体生产设备 中科建设 2020年10月 2018 年 11 月 地方国企

28、资本货物 沈阳公用 2020年10月 2020 年 10 月 地方国企 公用事业 华晨集团 2021 年 3 月 2020 年 10 月 地方国企 汽车与汽车零部件 南京雨润 2020年11月 2016 年 3 月 民营企业 食品、饮料与烟草 远高实业 2021 年 6 月 2020 年 11 月 民营企业 材料 凯迪生态 2021 年 3 月 2018 年 5 月 民营企业 公用事业 三鼎控股集团 2021 年 4 月 2018 年 10 月 民营企业 资本货物 丰盛集团 2021 年 6 月 2019 年 6 月 民营企业 资本货物 紫光集团 2021 年 8 月 2020 年 11 月

29、中央国企 技术硬件与设备 紫光通信 2021 年 8 月 2020 年 11 月 中央国企 技术硬件与设备 协信远创 2021年12月 2021 年 3 月 中外合资 房地产 康得新 2021年11月 2019 年 1 月 民营企业 材料 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 固定收益固定收益 2 2、重重整整中的那些多元化清偿方案中的那些多元化清偿方案 破产重整在帮助债务主体恢复经营能力和偿债能力的同时亦更大程度的保障了破产重整在帮助债务主体恢复经营能力和偿债能力的同时亦更大程度的保障了债权人的利益：债权人的利益：一方面，在保留企业主体资格的前提下，

30、通过降低债务包袱，轻装上阵，能够继续经营继而重获新生；另一方面，原有债权人可以在相对公平的状态下获得清偿，并且提高清偿率，最小化债权损失，最大限度地保护债权人的利益。从债权人的角度看，破产重整的本质是在战略投资者的支持下，债权人让渡部分甚至大部分当前的利益以避免未来更大的损失。重整中债权人的清偿方式多样化，普通债权人在多种受偿方式下，需要比较选择，实际操作中可能是多方利益博弈的结果，选择多种方式组合清偿。常见的破产重整清偿方式主要有现金清偿、常见的破产重整清偿方式主要有现金清偿、债转股、留债展期、应收账款清偿、债转股、留债展期、应收账款清偿、信托信托受受益权清偿益权清偿等等。图图表表 1010

31、：2121 家破产重整的违约主体（家破产重整的违约主体（破产清算破产清算）公司名称公司名称 首只债券违首只债券违约时间约时间 法院裁定破产清法院裁定破产清算日算日期期 公司属性公司属性 行业行业(WIND(WIND 二级二级)申环电缆 2015 年 3 月 2015 年 12 月 民营企业 资本货物 广西有色 2016 年 3 月 2016 年 9 月 地方国企 材料 中恒通 2016 年 2 月 2016 年 9 月 民营企业 汽车与汽车零部件 中联物流 2016 年 3 月 2018 年 7 月 民营企业 运输 致富皮业 2015 年 2 月 2018 年 3 月 民营企业 耐用消费品与服

32、装 富贵鸟 2018 年 4 月 2018 年 7 月 民营企业 耐用消费品与服装 金立通信 2018年10月 2018 年 12 月 民营企业 技术硬件与设备 金特钢铁 2018 年 5 月 2019 年 4 月 中央国企 材料 中基投资 2018年11月 2019 年 11 月 民营企业 多元金融 上海华信 2018 年 5 月 2019 年 11 月 民营企业 能源 新天阳化工 2015年12月 2020 年 8 月 民营企业 材料 大宏股份 2015 年 4 月 2020 年 8 月 民营企业 耐用消费品与服装 铁牛集团 2020 年 8 月 2020 年 8 月 民营企业 汽车与汽车

33、零部件 一体集团 2018年11月 2020 年 12 月 民营企业 多元金融 飞马投资 2018 年 9 月 2021 年 8 月 民营企业 多元金融 刚泰集团 2018 年 9 月 2020 年 11 月 民营企业 材料 福星门业 2015 年 8 月 2018 年 3 月 民营企业 资本货物 海益宝水产 2017年11月 2021 年 6 月 民营企业 食品、饮料与烟草 华阳经贸 2018 年 9 月 2021 年 8 月 中央国企 零售业 秋林集团 2019 年 3 月 2021 年 12 月 民营企业 零售业 三盛宏业 2020 年 9 月 2021 年 12 月 民营企业 房地产

34、资料来源：Wind，光大证券研究所 图表图表 1111：破产重整破产重整方案中方案中涉及涉及现金清偿现金清偿的的违约主体违约主体（包含（包含 2 27 7 家样本）家样本）裁定重整日期裁定重整日期 公司名称公司名称 资产规模（亿元）资产规模（亿元）清偿方式清偿方式 2014 年*ST 超日 62.7(2013)现金 2015 年 中国二重集团 185.64(2014)现金+留债+以股抵偿 2016 年 东北特钢 518.18(2014)现金+股权 2018 年 山东金茂 182.28(2017)现金+留债+债转股+设立信托计划 山东大海集团 172.76(2017)现金+留债+债转股+设立信托

35、计划 柳州化工 36.99(2016)现金+以股抵债 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 固定收益固定收益 2.12.1、现金清偿现金清偿 现金清偿对债权人而言确定性最高，小额债权一次性现金清偿完毕，大额债权现金清偿比例通常较低。从 25 家可得重整计划方案的违约主体来看，小额债权的分界多为 10 至 50 万元，在分界以内的债权一次性支付，少部分主体如紫光集团、银亿股份、方正集团小额债权的分界较高，分别为 120、120、100 万元，而森工集团的小额债权分界虽然为 1000 万元，这部分债权的实际清偿比例仅为5%，即最高清偿 50 万元。2019 年 盐湖股份 749.97(20

36、18)现金+展期+债转股 丹东港 445.33(2014)现金+股权 沈阳机床集团 397.44(2018)现金+股票+展期 庞大汽车 328.71(2018)现金+展期+转增股票 胜通集团 263.22(2017)现金 沈阳机床股份 203.92(2018)现金+留债+股票 2020 年 方正集团 3606.14(2018)现金+以股抵债+留债 永泰能源 1064.85(2019)现金+留债+转增股票 川煤集团 417.1(2019)现金+股权+展期 银亿股份 367.81(2018)现金+股票 森工集团 300.69(2019)现金+债转股+信托受益权 力帆科技 194.07(2019)现

37、金+股票 利源精制 122.93(2018)现金+转增股票 金贵银业 117.2(2018)现金+股票 天神娱乐 63.58(2019)转增股票 天翔环境 52.17(2017)现金+转增股票+应收账款 贵人鸟 38.53(2019)股票 2021 年 紫光集团 2977.62(2019)现金+债转股+留债 海航控股 1645.77(2020)现金+关联方+股票 康美药业 362.13(2020)现金+股票+信托受益权 三亚凤凰国际机场 145.26(2020)现金+转增股票 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：资产规模列中括号中的年份为报告期 图表图表 1212：2 25 5 家家破产重

38、整违破产重整违约主体现金清偿方案约主体现金清偿方案 公司属性公司属性 公司名称公司名称 小额债权分界（一次性清偿比例）小额债权分界（一次性清偿比例）地方国企 海航控股 10 三亚凤凰国际机场 10 柳州化工 20 川煤集团 30 东北特钢集团 50 沈阳机床集团 50 沈阳机床股份 50 盐湖股份 50 森工集团 1000（以 5%的比例）公众企业 天神娱乐 0 民营企业 贵人鸟 0 力帆科技 10 利源精制 10*ST 超日 20 胜通集团 20 金贵银业 20 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 固定收益固定收益 2.22.2、债转股债转股 债转股是当前重整方案中的常用做法，也是

39、降杠杆的重要操作手段。利用债转股等将债权按照一定对价折算兑换为股权，一定程度上可以提高普通债权人的清偿率，但是对于债权人而言，其面临的不确定性也会随之增加：一方面，陷入债务困境的企业能否及时实现扭亏为盈，不仅受到企业管理、财务状况影响，还与市场运行状况息息相关；另一方面，金融机构长期持有股权的可能性不大，最终的目的还是获取资金回报，转股之后会关注退出的问题，而非上市公司的股权退出通道有限。根据我们梳理的违约主体破产重整案例来看，86 家企业中仅 14 家为上市公司，其余均为非上市企业。2.32.3、留债展期留债展期 留债展期手段主要是利用时间换取空间，债权人放弃即时清偿的权利以避免更大部分本金

40、的亏损，企业有恢复和发展的时间后能提升未来对债权人的清偿空间。其中，展期的期限、展期时应付的利息值得商榷，通常来说展期期限越长，债权人本金损失越小，所获得的展期利率更高。丹东港 30 天翔环境 30 庞大汽车 50 永泰能源 50 康美药业 50 外资企业 银亿股份 120 中央国企 中国二重集团 25 方正集团 100 紫光集团 120 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万元 注：天神娱乐和贵人鸟均为以股抵债，无现金清偿方案；紫光集团的重整计划已获得债权人的同意，但仍需法院裁定批准；公司属性为 WIND 分类 图表图表 1313：8686 家破产重整违约主体上市情况家破产重整违约主体

41、上市情况 113008212122051015202530重整完毕重整计划通过尚未执行完毕破产清算已裁定重整重整计划暂无上市公司非上市公司 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：家 注：上述“已裁定重整，重整计划暂无”涵盖了重整计划尚未获得法院批准的情形 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 固定收益固定收益 2.42.4、应收账款清偿应收账款清偿 应收账款通常是其他清偿方式的补充，单独存在的情形较少。在应收账款这种清偿形式下，债权的回收与应收账款的质量息息相关。违约主体重整案例中，天翔环境的重整清偿方案中有“应收账款”清偿这一方案，作为股票清偿债权额不足的补充，应收款项为天翔环境

42、应收的亲华科技资金占用款，债权人有权向亲华科技自行清收。2.52.5、信托信托受受益权清偿益权清偿 以重整资产发行信托产品，信托未来的收益用于清偿债务，这部分债权清偿具有投资性质，其清偿状况带有新的不确定性。信托受益权清偿实质上对企业和债权人双方均有益处，一方面企业的资产在信托受益权上的安排将得到妥善处置，一定程度上避免了仓促变现下可能的损失，另一方面信托受益权可以转让，债权人的退出更为灵活。以康美药业的重整计划为例，其待处置资产构成情况复杂，短期内处置难度较大，为了实现资产价值最大化，公司通过设立财产权信托的方式，在信托计划项下实现待处置资产的清理、确权和处置等工作。信托底层财产主要包括存货

43、、子公司股权、应收账款、原控股股东及关联方用于解决资金占用问题的抵债资产等，普通债权人债权金额超过 50 万元的部分（及其他需要以信托受益权进行清偿的债权人），按照 100 元债权分得 4.42 份信托受益权份额，信托计划存续期限为 36个月。图表图表 1414：6 6 家样本破家样本破产重整违约主体留债方案产重整违约主体留债方案 项目项目 方正集团方正集团 紫光集团紫光集团 盐湖股份盐湖股份 债权类型 普通债权 100 万以上部分 普通债权120万元以上部分 非银行类普通债权 50 万元以上部分 展期期限 8 年 3 年/5 年/8 年 2 年/3 年/4 年/5 年 偿付本金比例 12.8

44、8%（未考虑现金清偿部分）19%/45%/60%（未考虑现金、转股清偿部分）60%/68%/80%/100%展期利率 2.325%2.695%/4.65%/4.65%原融资利率与一年期 LPR下调 150bp 孰低 项目项目 天翔天翔环境环境 庞大汽车庞大汽车 永泰集团永泰集团 债权类型 有担保债权（不处置变现）有担保债权（不存在质押保证金的债权）有担保债权/普通债权 50万元以上的部分 展期期限 5 年 6 年 12 年 偿付本金比例 担保财产清算评估值范围内的 担保财产清算评估值范围内的 担保财产清算评估值范围内的/20.78%展期利率 5 年期 LPR 的 40%2.94%5 年期 LP

45、R/5 年期 LPR 的70%资料来源：Wind，光大证券研究所 注：紫光集团的重整计划已获得债权人的同意，但仍需法院裁定批准 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 固定收益固定收益 3 3、影响影响重整重整进度的进度的多重多重因素因素 重整过程中可能会重整过程中可能会出现一些出现一些状况状况，导致重整的进度延缓甚至是重整的失，导致重整的进度延缓甚至是重整的失败。败。上述86 个违约主体重整案例中，半数主体的重整计划已被法院裁定批准，我们计算了其中从裁定重整日到裁定重整计划平均耗时，中央国企、民营企业、外资企业、地方国企、公众企业的平均耗时分别为 654、299、222、218、99

46、天，中央国企出具重整计划耗时最长，民营企业的平均耗时则高于地方国企。此外在这些违约主体的重整案例中，最终宣告破产进入清算程序的并不在少数。重整的持续推进、成功与否均有迹可循，我们总结了如下几点可能面临的状况，以史为鉴。3.13.1、裁定重整前裁定重整前 债权人或者公司本身均可向法院申请破产重整，但并不是所有的申请都会被裁债权人或者公司本身均可向法院申请破产重整，但并不是所有的申请都会被裁定，定，主要是两种情况：主要是两种情况：1 1）公司没有挽救价值）公司没有挽救价值或重整价值发生变化或重整价值发生变化，重整被否；，重整被否；2 2）债权人因为各种原因向法院撤）债权人因为各种原因向法院撤回重整

47、申请。回重整申请。东方金钰：公司退市，重整价值发生重大变化，重整申请被否。东方金钰：公司退市，重整价值发生重大变化，重整申请被否。东方金钰的破产重整未获法院受理，其原因在于申请人兴龙实业在公司终止上市之前未能提交证券监督管理部门的意见，且东方金钰终止上市之后，其重整价值发生重大变化，申请人及被申请人均未能向法院提交证据证实其仍具备重整价值和重整可行性，法院裁定不予受理。图表图表 1515：康美药业康美药业以清偿债务为目的设立的财产信托情况以清偿债务为目的设立的财产信托情况 委委托人托人 康美药业 受托人受托人 建信信托有限责任公司 受益人受益人 普通债权人债权金额超过50万元的部分及其他需要以

48、信托受益权进行清偿的债权人 信托财产信托财产 库存商品（鱼胶、重楼、龙骨、山药片，初步估值 5.2 亿元），消耗性生物资产（林下参，初步估值 0.2 亿元），长期股权投资、应收账款、原控股股东及其关联方用于解决资金占用问题的抵债资产等（初步估值 12.8 亿元）计划存续期限计划存续期限 36 个月 资料来源：Wind，光大证券研究所 图表图表 1616：4343 家已家已通过通过重整计重整计划划或重整完毕或重整完毕的违约主体从裁定重整日到裁定重整计划的违约主体从裁定重整日到裁定重整计划平均耗时平均耗时 322215106121824300200400600800中央国企民营企业外资企业地方国企

49、公众企业平均耗时（天，左轴）样本公司数量（家）资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：天、家 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 固定收益固定收益 保千里：重整申请被债权人撤回。保千里：重整申请被债权人撤回。深圳嘉实商业保理公司于 2018 年 6 月向法院提交对保千里的重整申请，2019 年 12 月嘉实公司撤回对保千里的破产重整申请，2020 年 9 月保千里启动预重整，公司的重整申请仍未被受理。预重整期间，公司与各方协商形成了重整预案，且获得了债权人会议表决通过，但由于意向重整方退出重整，法院认为公司不具备重整可行性，因此 2021 年 5 月法院再次驳回保千里的破产重整申请

50、。2021 年 11 月公司再次向法院提交重整申请资料，法院尚未受理，目前保千里是否能进入重整程序仍存不确定性。3.23.2、进入进入重整程序重整程序期期 裁定裁定进入重整进入重整程序后程序后，企业的破产重整进度不确定性较高，企业的破产重整进度不确定性较高，期间有诸多复杂的因，期间有诸多复杂的因素素将会延缓重整进度和结果：将会延缓重整进度和结果：1 1）重整投资）重整投资方中途退出；方中途退出；2 2）外部因素影响重整外部因素影响重整计划提交期限；计划提交期限；3 3）多家公司合并重整；）多家公司合并重整；4 4）债权人利益难以平衡；）债权人利益难以平衡；5 5）重整过程）重整过程中公司经营发