金属及材料行业铜深度报告：铜巅峰时刻稳增长、新能源、库存周期和供应周期的共振-招商证券-2022.3.pdf

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1、-1-铜巅峰时刻：稳增长、新能源、库存周期和供应周期铜巅峰时刻：稳增长、新能源、库存周期和供应周期的共振的共振铜深度报告铜深度报告2022.03.02证券研究报告证券研究报告|行业策略报告行业策略报告周期周期|金属及材料金属及材料刘文平刘文平 EmailEmail： 执业号：执业号：S1090517030002S1090517030002刘伟洁刘伟洁 EmailEmail： 执业号：执业号：S1090519040002S1090519040002赖如川赖如川 EmailEmail： 研究助理研究助理-2-核心观点核心观点20222022年铜价或大幅上涨：供应刚性，库存低位，新能源和稳增长需求拉

2、动叠加补库存周期启动年铜价或大幅上涨：供应刚性，库存低位，新能源和稳增长需求拉动叠加补库存周期启动供应端供应端铜矿产出增速放缓，供应刚性。铜矿产出增速放缓，供应刚性。铜矿投资周期较长，一般需要7-8年。从大周期讲，铜矿供应自1975年之后步入大周期放缓阶段，价格上涨加速。2013年之后全球主要铜企业资本开支大幅下滑，这决定2016年之后铜矿增速继续放缓。铜价高位情况下，铜供应潜力释放，叠加疫情扰动减弱，铜短期供应较刚性。需求端需求端（1）铜矿需求由地产基建驱动转为新能源驱动。21年新能源需求占比达到7.3%，预计25年达到15%左右。精铜年需求增幅约2%左右，新能源基本贡献需求增量的100%左

3、右。能源革命背景下，铜需求将加速。新能源之前的需求受经济周期主导，目前处于周期低点。（2）周期视角。三大交易所铜库存处于15年低位。全球制造业周期基本一致，受疫情扰动我国复苏较早，制造业见顶也较早，欧美稍晚。全球制造业目前处于去库存周期尾声，步入补库存初期。（3）我国稳增长背景下，1月份社融开始大幅回升，制造业PMI也在逐步寻底。-3-核心观点核心观点金融属性对铜价抑制将减弱。金融属性对铜价抑制将减弱。美联储加息对铜价没有决定性作用，历史上加息周期铜价均上涨。美国经济已过周期高点，因加息预期美债收益率走高，利率平坦化，后续加息预期大概率边际走弱。从而对铜价的负面影响减缓。A A股铜矿公司市盈率

4、处于最近十年低位股铜矿公司市盈率处于最近十年低位，未来大概率会戴维斯双击：（1）铜价上涨，上市公司盈利大幅改善，带来股价上涨动力；（2）公司产量增长，市场给予的成长估值；（3）铜由传统金属升级能源金属，行业估值提升；（4）需求预期反转，铜价上涨预期增强，公司市盈率持续性提升，估值提升。相关上市公司相关上市公司，A股：紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、铜陵有色、江西铜业、云南铜业、盛屯矿业；港股：中国黄金国际、五矿资源、中国有色矿业等。风险提示：全球经济超预期下滑，铜价下跌，二级市场波动风险，新能源发展不及预期风险，矿山意外事故风险等-4-铜价历史回顾铜价历史回顾1988年至今铜价回顾数据来源：wi

5、nd、招商证券-5-2021年，铜价整体呈单边上行后高位震荡的走势。1-5月份，南美铜生产国受疫情影响严重，秘鲁和智利相继出台封锁措施，而疫情放开海外需求回升。拜登相继推出1.9万亿和2.3万亿美元刺激法案，铜价从8000美元/吨附近涨至10000美元/吨上方。下半年全球制造业景气度下行，铜价在市场逐渐加码美联储收紧货币政策的预期之下，高位震荡。10月主因全球能源危机引发了供给担忧，大宗商品普涨，全球最大的锌冶炼商之一Nyrstar减产的消息也催化了市场情绪，铜价阶段性冲高。数据来源：wind、招商证券铜价铜价20212021年回顾年回顾2021年铜价回顾-6-目 录/CONTENTS1 1供

6、应供应铜矿供应步入大周期增幅放缓期，供应刚性2 2需求需求新能源主导需求的时代已经来临3 3库存周期库存周期库存周期底部，即将步入补库存周期4 4金融属性金融属性货币紧缩预期对铜价的抑制将逐步缓解5 5估值估值铜矿公司将迎来双击上涨-7-01供应供应-8-铜矿供应步入增速放缓期铜矿供应步入增速放缓期矿床勘查是一个长期缓慢的过程，一般需要7-10年时间。在我国仅矿山地质勘探阶段大型矿床最少需要 5 年，长着达十几年。地质勘探周期一般不超过5年。以力拓为例，力拓主要致力于大型矿床的发现，其勘查周期在 10-20 年之间。这意味着铜矿从企业资本开支到形成铜矿产出的时间较久。铜矿开发周期长数据来源：招

7、商证券-9-1900年至今的铜矿产量和价格的历史可划分为三段：（1）1900-1929年，产量快速增长，铜价持平。（2）1930-1973年，铜矿产量与铜价增长相当，斜率与上一阶段相当。（3）1974之后，铜矿产量增速明显放缓，铜价涨幅大于铜矿产量涨幅。1990年至今三个阶段，铜矿增速放缓，价格上涨加速数据来源：招商证券铜矿供应步入增速放缓期铜矿供应步入增速放缓期铜价涨幅铜价涨幅铜矿增幅铜矿增幅铜价复合增速铜价复合增速铜矿复合增速铜矿复合增速1900-192913%294%0.40%4.80%1930-1973223%255%2.70%2.90%1974-2020372%192%2.83%1.

8、40%-10-铜矿步入增速放缓期铜矿步入增速放缓期1974年之后铜矿产量增速可以划分为五段：（1）1975-1987年铜矿产量缓慢增长，铜价持平；（2）1987-2001年铜矿产量快速增长，铜价持平；（3）2002-2011年中国需求爆发，但铜矿缓慢增长，铜价大幅上涨；（4）2011-2016年，铜矿产能步入释放周期，铜价大跌；（5）2016年之后，铜矿产能释放峰值已过，铜矿增速下滑。铜矿增速下台阶数据来源：招商证券-11-供给：资本开支不足，抑制未来产能释放供给：资本开支不足，抑制未来产能释放未来铜矿新增产能或受限于资本开支。未来铜矿新增产能或受限于资本开支。铜矿的建设周期较长，大铜矿一般需

9、要7年以上时间，这意味着铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支。2013年之后铜矿资本开支大幅下滑，近几年铜矿资本开支在500-700亿美元左右，多以维持性投入为主，新能产能资本开支严重不足。未来几年预计资本开支将逐渐下降，或将限制矿端的产能。根据SMM统计，2021年全球新建和扩建产能增量约128.3万吨，2022下滑至113.3万吨。全球铜矿企业资本开支(左)和新增产能0204060801001200200400600800100012001400200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E202

10、4E全球铜矿企业资本开支（亿美元）全球铜矿新增产能(万吨)数据来源：Bloomberg、ICSG、招商证券-12-供给：供给：铜矿企业资本开支与新增产能铜矿企业资本开支与新增产能铜矿铜矿国家国家预计增量预计增量铜矿铜矿国家国家预计增量预计增量2021E2021E2022E2022E2021E2021E2022E2022ECarrapateens澳大利亚41MinaJusta秘鲁73Boseto澳大利亚12Quellaveco秘鲁04CobrePanama巴拿马103CerroVerde秘鲁24Salobo巴西1Palabora南非3.91.1Khoeacau博茨瓦纳33.2Timok塞尔维亚2

11、10Tominsky俄罗斯22BatuHijauPTAmman印尼5.30Udokan俄罗斯3PT-FI(Grasberg)印尼3413Mirado厄瓜多尔43Nkana赞比亚23Kamoa-Kakula刚果金820MantosVerde智利31.5Dikuluwe-Mashaba刚果金13ChuquicamataUnderground智利910Aktogay哈萨克斯坦13SpenceII智利116PumpkinHollow美国1.10MantosBlancos智利20.5Morenci美国23QuebradaBlancePhase2智利4OyuTologoi蒙古03YulongII中国72T

12、oromocho秘鲁31合计合计128.3128.3113.3113.3数据来源：SMM、招商证券全球铜矿新增产量分布-13-供给：历史的低投入造就供应刚性供给：历史的低投入造就供应刚性矿产铜产量全球分布矿产铜和精炼铜产量（万吨）数据来源：USGC、招商证券数据来源：ICSG、招商证券根据USGC的数据，2020年超过100万吨矿产铜产量的国家有五个，分别是智利、秘鲁、中国、刚果（金）和美国，占比分别达28.2%、10.9%、8.4%、6.4%和5.9%，合计占比近60%。2020年因南美生产国的生产与运输受疫情影响较大，全球铜矿产量基本与上年持平，2021年随着疫情防控常态化，铜矿供应逐渐恢

13、复，预计2021年全球矿山铜产量将同比增长3.3%至2131万吨。28.2%10.9%8.4%6.4%5.9%4.3%4.2%4.1%3.4%2.9%2.8%2.0%16.3%智利秘鲁中国刚果（金）美国澳大利亚俄罗斯赞比亚墨西哥哈萨克斯坦加拿大波兰其他国家-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001000150020002500300020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E全球矿产量全球精炼铜产量矿产量同比精矿产量同比-14-供给：供给：TCTC加工费加工费V V型反弹后企稳型反弹后企稳数据

14、来源：wind、招商证券中国铜冶炼厂粗炼费TC走势2021年铜加工费在一季度最低跌至28.5美元/干吨，为近十年最低值，主要由于中国主要由于中国作为铜作为铜主要消费国，主要消费国，与海外主要铜供应国之间的疫情防控差异，带来的供需严重不匹配。与海外主要铜供应国之间的疫情防控差异，带来的供需严重不匹配。随着国内经济增速放缓以及海外主产国供应恢复，供需矛盾得到较大缓解，TC加工费迅速反弹至60美元/干吨附近并企稳。2021年12月16日，Freeport与中国炼厂敲定2022年长协Benchmark为65美元/干吨,较2021年上涨5.5美元/干吨，反映出市场普遍预期今年铜矿供应较去年宽松。加工费反

15、弹后企稳，或意味着铜矿受疫情的干扰告一段落。生产基本恢复至正常状态。10305070901101301502010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01现货:中国铜冶炼厂:粗炼费(TC)美元/干吨-15-供给：供给：智利智利&秘鲁秘鲁智利铜矿产量受疫情影响较小，去年主要受工会罢工影响。智利铜矿产量受疫情影响较小，去年主要受工会罢工影响。2020年智利产量同比仅-0.9%，2021年1-7月份产量一度同比上涨，但7月末BHP的Escond

16、ida、Codelco的Andina和日本JXNipponMining&Metals拥有的Caserones矿的工会决定罢工，其中Escondida为全球最大铜矿，2020年铜产量高达106.8万吨。最终导致智利8/9/10月的产量受到较大影响，2021年铜产量为568万吨，同比-1.0%。秘鲁受疫情影响较大，需警惕政策收紧风险。秘鲁受疫情影响较大，需警惕政策收紧风险。2020年铜矿产量195万吨，同比-12.7%，2021年1-11月产量189万吨，同比+8%。去年11月秘鲁总理巴斯克斯表示将拒绝延长四个贵金属矿场的许可证，尽管该计划最终被撤回，但未来仍需密切关注去年7月上任的卡斯蒂略总统的

17、采矿业政策。智利近三年矿产铜月产量（万吨）秘鲁近三年矿产铜月产量（万吨）数据来源：智利国家统计局、wind、招商证券数据来源：秘鲁统计局、wind、招商证券10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 12345678910111220212020201940 42 44 46 48 50 52 54 56 123456789101112202120202019-16-供给：供给：智利智利&秘鲁秘鲁智利单日新增新冠病例秘鲁单日新增新冠病例数据来源：wind、招商证券数据来源：wind、招商证券每百人接种新冠疫苗数数据来源：wind、招商证券0 50 100 150 200

18、250 300 2021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/01智利秘鲁2021年底智利和秘鲁疫情再度爆发，单日新增病例数创新高。1月31日美国疾控中心将智利从新冠肺炎疫情“第三级别”高风险区列入“第四级别”最高风险区。秘鲁新冠疫苗接种进度相对较慢，截至2022年1月29日，秘鲁每百人新冠疫苗接种166剂次。0500010000150002000025000300003500040000450002020-012020-032020-052020-072020-092020-

19、112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01010000200003000040000500006000070000800002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01-17-供给：供给：废铜废铜供应也趋于刚性供应也趋于刚性2020年底生态环境部发布公告，明确符合再生铜原料标准的再生铜将不纳入固体废物管理，可自由进口。自七类废铜全面禁止进口、六类废铜转限制类以来，我国进口废铜结构逐步优化，低品位废杂

20、铜较少，目前90%左右的进口废铜可满足再生铜进口标准。2021年我国废铜进口169.3万吨，同比+79.4%，其中自马来西亚进口28.6万吨，占比16.9%是主要进口国。马来西亚将从今年实行进口新规，只准许进口高等级的废料（金属含量不低于94.75%），或令国内废铜供应趋于紧张。2020年我国再生铜产量325万吨，同比-1.5%。2021年12月3日，工信部印发“十四五”工业绿色发展规划，提出力争到2025年再生铜产量达400万吨。数据来源：wind、招商证券数据来源：中国有色金属工业协会、招商证券01000000200000030000004000000500000060000002010

21、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021废铜进口量累计值（吨）我国再生铜产量（万吨）-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%24025026027028029030031032033034020132014201520162017201820192020中国再生铜产量同比-18-02需求需求-19-终端消费终端消费能源革命主导增长能源革命主导增长3.7%4.7%5.9%7.3%9.1%11.0%13.0%15.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018201920202021E2022E2023E2

22、024E2025E绿色需求占比快速提升数据来源：招商证券-20-消费结构：国内以电力为主，绿色需求占比提升显著消费结构：国内以电力为主，绿色需求占比提升显著全球铜消费结构中国消费结构数据来源：Bloomberg、招商证券数据来源：Bloomberg、招商证券从铜下游需求分布来看，2020年中国铜最大消费领域为电力，占比达46%，其次分别为家用电器、交通运输、建筑、电子产品等，占比分别为14.6%、11%、9.4%和7.5%。值得注意的是，铜在绿色领域的需求未来增量可观，包括新能源汽车、光伏、风电等新兴领域。2021年预计绿色需求约182万吨，比约7.3%，预计到2025年将提升至416万吨，占

23、比约15%。尽管2021年新能源需求占比仅7%，但贡献铜需求增量约32万吨，这是这是2121年铜需求增量年铜需求增量8 8万吨的万吨的4 4倍倍。预计22年精炼铜需求增长2.6%，对应约64万吨，新能源贡献增量约52万吨，占比达到81%。毫无疑问新能源已经主导铜的需求增长。毫无疑问新能源已经主导铜的需求增长。30%30%15%13%12%楼房建造设备基础设施交通工业46.0%14.6%11.0%9.4%7.5%11.3%电力家用电器交通建筑与建设电子产品其他-21-绿色需求绿色需求新能源汽车新能源汽车纯电动车用铜量显著高于传统汽车。纯电动车用铜量显著高于传统汽车。新能源汽车的电池、电动机、高压

24、高速连接器等对铜提出了更多的需求，根据ICSG数据，传统汽车单车、混合动力电动汽车、插电式混合动力汽车和纯电动车单车用铜量分别为23kg、40kg、60kg和83kg。新能源车单月渗透率接近新能源车单月渗透率接近18%18%。根据中国汽车工业协会数据，2021年全国新能源汽车产量354.5万辆，全年渗透率13.6%，其中12月单月产量为52.2万辆，渗透率高达17.9%。预计2025年全球新能源汽车铜用量将达到198万吨，5年CAGR约52%。全国新能源汽车产量及增速新能源汽车单月产量及渗透率数据来源：国家统计局、招商证券数据来源：国家统计局、招商证券-20020406080100120140

25、160050100150200250300350400201620172018201920202021产量:新能源汽车 万辆同比%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01020304050602016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09产量:新能源汽车:当月值 万辆渗透率-22-20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E中国-新能源汽车（万辆）13735455080011001400

26、其中：纯电动110294.2049074010401340插混266060606060国内铜用量（万吨）国内铜用量（万吨）11112828444465659090115115海外-新能源汽车（万辆）1872764606208001020其中：纯电动114203387547727947插混737373737373海外铜用量（万吨）海外铜用量（万吨）141421213737505065658383全球铜用量（万吨）全球铜用量（万吨）252549498181115115155155198198同比（%）44.8%100.0%64.1%42.1%34.7%27.9%全球新能源汽车铜用量测算数据来源：中

27、汽协、EV-volume、招商证券绿色需求绿色需求新能源汽车新能源汽车-23-绿色需求绿色需求光伏光伏光伏电池板中铜可用于制造高、低压电缆和光伏集热器的铜管。根据Navigantresearch数据，单位GW光伏装机铜用量约0.55万吨。根据中国光伏行业协会预测，2025年全球新增光伏装机量保守估计将达到270GW，乐观情境下可达到330GW。我们测算，2020年全球光伏领域铜用量约74万吨，国内约27万吨，预计2025年全球铜用量将增至约135万吨，国内约50万吨，5年CAGR分别为13.3%和12.9%。数据来源：国家能源局、IEA、中国光伏行业协会、招商证券全球和国内新增光伏装机量（GW

28、）-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020025030035020182019202020212022E2023E2024E2025E全球中国全球-同比中国-同比-24-全球光伏铜用量测算数据来源：国家能源局、IEA、中国光伏行业协会、招商证券绿色需求绿色需求光伏光伏20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E中国光伏装机量（GWh）48.254.97590100110中国铜用量（万吨）中国铜用量（万吨）26.526.529.129.138.338.344.144.1474749.549.5同比（%）

29、60%10%32%15%7%5%全球光伏装机量（GWh）134156.1202.5240270300全球铜用量（万吨）全球铜用量（万吨）73.773.782.782.7103.3103.3117.6117.6126.9126.9135.0135.0同比（%）17%12%25%14%8%6%-25-绿色需求绿色需求风电风电铜主要用于风力发电机的定子和转子部分的线圈绕组、高压电力电缆导体和变压器线圈。风电领域分为陆上风电和海上风电，海上直驱风电机组铜用量约16kt/GWh，双馈电机铜用量约11kt/GWh；陆上直驱风电机组铜用量约7kt/GWh，双馈电机铜用量约2.7kt/GWh。受国内补贴政策影

30、响，国内过去两年分别出现陆上风电和海上风电的抢装潮，2020年陆地风电新增装机量达68.61GW，2021年海上风电新增装机量达16.9GW，今年预计将回归常态。受此影响，全球风电新增装机量今年预计将连续第二年小幅走低，但未来仍有较大增长空间，根据全球风能理事会（GWEC）的预测，2025年全球风电新增装机容量将突破110GW，海上风电将高达31.5%。中国风电新增装机量（GW）全球风电新增装机量（GW）数据来源：国家能源局、GWEC、招商证券数据来源：GWEC、招商证券0102030405060708020182019202020212022E2023E2024E2025E中国风电新增装机量

31、-陆地中国风电新增装机量-海上02040608010012020182019202020212022E2023E2024E2025E全球风电新增装机量-陆地全球风电新增装机量-海上-26-全球风电铜用量测算数据来源：国家能源局、GWEC、招商证券绿色需求绿色需求风电风电20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E中国风电新增装机量（GWh）71.747.628.028.523.525中国铜用量（万吨）中国铜用量（万吨）37.437.437.737.716.216.216.916.914.414.416.516.5同比（%）16

32、3%1%-57%4%-14%14%全球风电新增装机量（GWh）93888190100110全球铜用量（万吨）全球铜用量（万吨）50.450.450.150.149.849.858.558.569.669.683.383.3同比（%）45%-0.5%-1%17%19%20%-27-传统需求传统需求电力电力电力行业的用铜主要分为两部分：电源系统和电网系统。电力行业的用铜主要分为两部分：电源系统和电网系统。电源系统用铜集中在发电机，约占电源系统用铜量80%，其余用在电缆、断路器、电流电压互感器等发电厂附属设备。电网系统用铜集中在高压输变电和低压配电部分，包括高低压电线电缆、变电站等。电网每投资1亿元

33、能带动800-1000吨的铜消费，电源每投资1亿元能带动200吨的铜消费。电源投资额增速放缓，电网投资增速由负转正。电源投资额增速放缓，电网投资增速由负转正。2021年全年国内电源投资完成额为5530亿元，同比+4.5%；电网累计投资完成额4951亿元，同比+4.1%。电源投资电源投资额连续第电源投资电源投资额连续第二年超过电网投资额。二年超过电网投资额。数据来源：wind、招商证券全国电源/电网基本建设投资完成额-30-20-1001020304001,0002,0003,0004,0005,0006,000200820092010201120122013201420152016201720

34、18201920202021电源投资额 亿元电网投资额 亿元电源投资额同比%电网投资额同比%-28-传统需求传统需求电力电力双碳趋势下对电力系统物理结构、管理模式都提出了巨大的、长期的挑战，中长期来看，双碳趋势下对电力系统物理结构、管理模式都提出了巨大的、长期的挑战，中长期来看，电网需要逐步加大投资。据媒体公开报道，电网需要逐步加大投资。据媒体公开报道，20222022年国网电网公司计划投资额达到年国网电网公司计划投资额达到50125012亿，亿，超过超过20162016年峰值水平，较年峰值水平，较20212021年的规划额增长年的规划额增长6%6%较完成额也有所增长。较完成额也有所增长。十四

35、五期间国家电网和南方电网规划投资合计约2.9万亿，全国总投资预计近3万亿元，显著高于十三五期间的2.57万亿元，增长约13%。-29-传统需求传统需求家用电器家用电器铜管是空调冰箱等制冷装置的重要原材料，它主要有两个用途：铜管是空调冰箱等制冷装置的重要原材料，它主要有两个用途：1）制造换热设备最常用的蒸发器、冷凝器，俗称“两器”；2）作为连接管道和管件。2020年家用电器用铜占全国铜需求量的14.6%。2020年空调受疫情影响较大，同比-8.3%，2021年增速回暖，全年空调产量同比+9.4%，为21835万台；家用电冰箱产量为8992万台，同比-0.4%。全球经济增速回落和国内房地产板块下行

36、可能令空调增速回落。全国空调产量全国家用电冰箱产量数据来源：wind、招商证券数据来源：wind、招商证券-20-100102030405005000100001500020000250002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021产量 万台累计同比%-5051015202530350100020003000400050006000700080009000100002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021产量 万台累计同比

37、%-30-传统需求传统需求建筑建筑建筑用铜中，电线电缆是用铜主体，约占建筑用铜的71%，包括电力电缆和通信线缆，集中使用在配电、布线和家装用线等方面。建筑用铜部分被测算到电力领域。根据我们测算住宅在我国的铜需求占比约9%，非住宅类建筑占比约7%，合计约16%。全国房屋新开工面积全国房屋竣工面积数据来源：wind、招商证券数据来源：wind、招商证券全国电力电缆产量数据来源：wind、招商证券-100102030405060010000000200000003000000040000000500000006000000070000000201020112012201320142015201620

38、172018201920202021电力电缆产量 千米累计同比%-20-10010203040500500001000001500002000002500002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021房屋新开工面积 万平方米累计同比%-10-50510150200004000060000800001000001200002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021房屋竣工面积 万平方米累计同比%-31-建筑用铜建筑用铜有说法称，我国铜的直接消费中

39、，电力电缆在铜消费中占比达到60%左右，其中约有一半和建筑有关，即30%左右。其中住宅占比67%，对应约20%。国内房地产进入下行周期，或对建筑用铜需求形成拖累。新开工面积同比大幅下滑，竣工面积尽管同比增长，但增速自去年下半年以来持续走低。但房地产政策边际放松可能带来一定程度托底作用。我国铜终端消费和竣工面积具备很强的相关性数据来源：wind、金瑞期货、招商证券-32-20142014年之后的棚改年之后的棚改2014 年-2018 年：棚改货币化启动，棚户区改造进入全面快速发展阶段2014 年 7 月，国务院发布国务院办公厅关于进一步加强棚户区改造工作的通知，要求各地区抓紧编制完善 2015-

40、2017 年棚户区改造规划，标志着棚改进入全面快速发展阶段。在 2015 年国务院颁布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见。从棚户区实际建成情况来看，2014-2018 年共改造棚户区 2912 万套，2015 年后全国棚改开工量持续维持在 600 万套以上，超额完成规划建设任务。从公共财政支出来看，2014 年-2018年，租赁型住房占比出现明显回落，棚改相关支出提升至 2018 年的 45.11%，在此阶段国家保障性安居工程主要以棚户区改造为主。棚户区改造住房建设计划和实际执行情况保障性安居工程支出（亿元）数据来源：wind、招商证券数据来源：wind、招

41、商证券010020030040050060070020142015201620172018建设计划：棚户区改造住房（万套）实际执行：棚户区改造住房（万套）0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020保障性安居工程支出保障性安居工程支出:棚户区改造保障性安居工程:廉租房+公租房棚户区改造支出占比廉租公租房相关支出占比-33-保障房发力保障房发力我国保障房主要可分为购置型住房和租赁型住房两大类，目前国内保障房体系逐步完成了从购置型住房到租赁型住

42、房再到“租购并举”的过渡。2021年7月，国务院发布文关于加快发展保障性租赁住房的意见，首次明确了国家层面的住房保障体系的顶层设计，保障性租赁住房成为建设重点。大力发展保障性租赁住房有利于释放潜在需求，扩大内需，发挥“稳增长”作用，且符合目前房地产“房住不炒”政策基。根据统计，“十四五”期间，保障性租赁住房建设规模约1032万套，约56760万平米。2022年1月20日，住建部工作会议召开，强调推进住房供给侧结构性改革，大力增加保障性租赁住房供给，2022 全年建设筹集保障性租赁住房 240 万套（间）。住建部计划新筹集保障性租赁住房数据来源：wind、招商证券0100200300400500

43、60070020212022十四五计划新筹集保障性租赁住房套（间）数-34-稳增长稳增长以前的基建是修路造桥梁，盖房子，主要用的是水泥建材，但下一个阶段，基建不是传统修路、造桥梁，更多属于输变电设备、数据、轨道交通这些方向上，更多是偏设备性的基建投资，跟以前不同。对铜的需求拉动明显增强。-35-传统需求传统需求汽车汽车汽车用铜包括散热器、制动系统管理、液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力系统、垫圈以及各种连接器、配件和饰件等，其中用铜量比较大的是散热器。20212021年我国汽车产量结束了年我国汽车产量结束了20182018年以来连续三年下降的局面。年以来连续三年下降的局面。2021年

44、全年我国汽车产量2608万辆，同比+3.4%。前期因供应链问题导致的全球芯片短缺令汽车产销承压，预计随着供应链逐渐恢复，汽车产量今年有望继续走高。数据来源：wind、招商证券全国汽车产量-10-5051015202530350500100015002000250030003500201020112012201320142015201620172018201920202021产量:汽车:累计值:年度 万辆产量:汽车:累计同比:年度%-36-传统需求传统需求电子电子电子工业中电子工业中铜主要应用在铜主要应用在半导体集成电路、电真空器件，印刷电路等半导体集成电路、电真空器件，印刷电路等。集成电路中以

45、铜代替硅芯片中的铝作互连线和引线框架，电真空器件如高频和超高频发射管、渡导管、磁控管等,需要高纯度无氧铜和弥散强化无氧铜，铜印刷电路需要大量的铜箔和铜基钎焊材料。我国集成电路产业持续高速增长。我国集成电路产业持续高速增长。2021年全国生产集成电路3594.3亿块，同比增+33%，根据中国半导体行业协会数据，去年前三季度集成电路产业规模同比+16.1%至6858.6亿元。随着半导体国产替代推进，电子行业预计仍将维持高景气度。全国集成电路产量全国集成电路产业销售额数据来源：wind、招商证券数据来源：中国半导体行业协会、招商证券0510152025303505,000,00010,000,000

46、15,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量:集成电路 万块累计同比%0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000800090001000020112012201320142015201620172018201920202021Q3销售额（亿元）同比-37-供需平衡供需平衡20192019202020202021E2021E2022E2022E20

47、23E2023E2024E2024E2025E2025E矿产铜产量（万吨）矿产铜产量（万吨）20572057206320632131213121922192229422942353235323522352同比（%）0.0%0.3%3.3%2.9%4.7%2.6%-0.04%精炼铜产量（万吨）精炼铜产量（万吨）24022402245124512492249225592559264526452683268327252725同比（%）-0.2%2.0%1.7%2.7%3.3%1.5%1.6%精炼铜需求（万吨）精炼铜需求（万吨）2441244124992499250725072571257126382

48、6382700270027632763同比（%）-0.3%2.4%0.3%2.6%2.6%2.4%2.3%盈余（盈余（+）/赤字（赤字（-）-39-39-48-48-15-15-12-127 7-17-17-37-37新能源汽车铜用量17254981115155198光伏铜用量637483103118127135风电铜用量35505050597083绿色铜需求合计绿色铜需求合计115115149149182182234234291291351351416416占比占比5%5%6%6%7%7%9%9%11%11%13%13%15%15%铜供需平衡表数据来源：ICSG、WoodMackenzie、

49、招商证券-38-03库存周期库存周期-39-上期所铜库存（吨）上海保税区铜库存（万吨）数据来源：wind、招商证券库存：三大交易所库存处绝对低位库存：三大交易所库存处绝对低位LME铜库存（吨）COMEX铜库存（短吨）0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022总库存:LME铜 吨0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 2010 2011 2

50、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022COMEX:铜:库存 短吨0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022库存期货:阴极铜 吨010203040506070802015201620172018201920202021数据来源：wind、招商证券数据来源：wind、招商证券数据来源：wind、招商证券-40-库存具备明显的周期性库存具备明显的周期性因为淡旺季原因，