【海通证券】互联网行业专题报告：流量、商业化、竞争力和格局的变与不变 2023-10-12 92057 83.pdf

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1、互联网行业专题报告：流量、商互联网行业专题报告：流量、商业化、竞争力和格局的变与不变业化、竞争力和格局的变与不变 证券研究报告证券研究报告（优于大市，维持）（优于大市，维持）毛云聪毛云聪 资格证书编号：资格证书编号：S0850518080001 孙小雯孙小雯 资格证书编号：资格证书编号：S0850517080001 陈星光陈星光 资格证书编号：资格证书编号：S0850519070002 联系人联系人 康百川康百川、崔冰睿、崔冰睿 2022年年8月月12日日 概要概要 1.综述：综述：近期互联网整体情况回顾 2.用户：用户：流量红利消退下哪些细分平台仍在高速增长 3.在线内容平台商业化：在线内容

2、平台商业化：各商业化方式与特征比较 4.电商及生活服务平台商业化：电商及生活服务平台商业化：与线上内容平台的商业化差异、各平台的核心竞争要素及商业化差异 5.投资建议投资建议 6.风险提示风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 mYdVnMoMnOrN8ObP9PnPrRoMtReRqQzReRoPsQbRpNrQvPqMvNwMoPtN投资要点投资要点 综述：综述：KWEB中国互联网指数自2021年2月最高点至2022年3月13个月内最低点跌幅为80%，整体跌幅和速度与2000年美股科技股泡沫破碎31个月跌去83%较为接近，其背后对应着中国

3、移动互联网流量红利消退，网民规模突破10亿后增速放缓，移动网民APP每日使用时长自20Q1疫情期间高点下滑后稳定在五小时左右。另一方面，2021年以来多项关于互联网的反垄断、数据合规、游戏等政策相继落地。本文自上而下地从对互联网各平台分类及特征归纳出发，梳理各平台用户当前的发展现状及增长潜力，思考各平台的核心竞争要素及商业化差异，并尝试解答各领域格局形成的背后因素和未来发展趋势。用户：线上垂类社区和在线办公仍保持较高增速用户：线上垂类社区和在线办公仍保持较高增速，以以Location为中心的线下服务平台仍处于长坡厚雪增长为中心的线下服务平台仍处于长坡厚雪增长阶段阶段。我们将互联网平台分为供给和

4、履约在线上与线下两种，并通过用户对于信息、内容、商品、服务等不同的需求进一步细分，我们认为不同定位的平台对应着不同的用户需求，因此对平台经营者的核心能力要求不同，若公司进行跨类经营布局往往成功率相对较低，且因线上和线下在履约难度、边际成本等方面的区别，不同类别的平台其渗透率和增长空间亦存在一定的差别。当前线上内容平台整体发展较为成熟，但随着移动互联网发展逐渐成熟，用户需求开始细分，其中知识问答社区知乎、二次元视频社区哔哩哔哩和生活方式社区小红书等垂类社区平台仍保持高速增长趋势。此外随着在线办公技术的持续演进，其实现形式与办公理念正在发生变化，推动在线办公用户数和渗透率持续提升。而以Locati

5、on为中心的服务代表平台外卖和网约车其渗透率仍处于较低水平，我们认为随着“即时零售”服务模式的发展和配送技术的升级，以Location为中心的线下服务平台用户数仍将保持较高的增速。在线内容平台商业化：在线内容平台商业化：我们认为，广告作为最基础的商业化方式，依靠用户的点击或观看时间向广告主收费，单位时间变现效率和ARPU较低。在平台调性和用户匹配的情况下，将流量资源导入至游戏、直播等增值服务内容，或者将线上流量内容和商品销售相打通，是平台变现的最高形态。3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资要点投资要点 1）广告：互联网广告广告：互联网广告alp

6、ha逐步消退逐步消退，宏观调控宏观调控、优化供给带来互联网产业格局变化优化供给带来互联网产业格局变化。我们认为，广告作为企业的营销开支，其预算取决于企业对于未来的收入预期，广告收入占我国GDP比例一直稳定在0.88%左右；经过近十年的高速增长，互联网广告占GDP比例增长至2020年见顶后有所回落，alpha逐步消退。受疫情和部分广告主行业政策影响，近期广告增速驱缓，互联网流量价值已由追求增量转向盘活存量，结构性创新已经成为互联网营销必须深入探寻的发展方向。从各平台单MAU广告商业化能力中，电商电商因为交易转化链路短其变现能力最强；短视频平台短视频平台一方面因为单列上下滑的产品形态天然适合广告加

7、载率的提升，另一方面直播带货等创新形式亦助推广告与营销边界进一步融合；而主动搜索主动搜索的场景对于广告主匹配目标群体更为精准，因此搜索平台的变现能力亦较为领先；以腾讯为代表的社交平台社交平台则有利于商家私域运营及交互转化。2）内容付费：订阅制内容成本管控和付费率提升是关键内容付费：订阅制内容成本管控和付费率提升是关键，游戏仍然是互联网平台中最好的商业模式游戏仍然是互联网平台中最好的商业模式。与广告业务由广告主付费不同，内容付费为用户直接对内容进行消费，可进一步细分为无差别的订阅收费和直播打赏、游戏内购等增值服务变现。在订阅制中，用户购买会员的消费根源来自PCG或PUGC生产的差异化内容，因此内

8、容生产难度越高其付费率也更高，但同时各内容平台为了增加付费会员数需支付高昂的内容成本，且因订阅制的统一无差别服务也导致其ARPPU值提升难度较大。我们通过拆解内容平台核心指标“单用户内容成本率”，认为订阅制内容平台的核心除了对上游内容制作的工业化改造降低成本外，通过内容品质的提升、“云影院”等业务的探索提升付费用户数以摊薄成本和增加收入更为关键。而对于直播打赏与游戏内购，均采用道具付费或粉丝打赏模式，可以实现对不同用户的深度分层和完全无差异定价，单用户付费的天花板往往非常高，其ARPPU值明显高于订阅制。其中游戏在上线运营成功后只需投入较少的运营及版本更新成本即能维持较高流水，单款游戏的盈利能

9、力和现金流均非常优秀，远超行业平均。我们认为，国内游戏厂商更为擅长游戏长线化运营，即GaaS服务，但近期索尼、Take-Two等传统欧美大厂开始陆续布局GaaS领域，因此用户品味升级+海外大厂入局竞争加剧情形下，加强游戏研发投入为必然趋势。政策面，今年第四批版号已经正式发放，行业审核进入常态化，继续等待重点公司核心自研产品拿版号的进展。此外，国内自主研发游戏海外收入增速持续高于国内，体量已接近国内收入一半，海外市场仍是国内游戏公司的重要增量来源，中国企业在全球移动游戏市场的竞争力亦在逐步提升，中长期海外市场开拓有望带来新增长动能。4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信

10、息披露和法律声明 投资要点投资要点 电商及生活服务平台商业化：电商及生活服务平台商业化：我们认为，相较于供给和履约在线上的纯互联网产品，线下产品涉及的是对传统零售、服务的互联网化改造，因此这类产品涉及的产值远远大于线上互联网，如2021年网上实物商品同比增长10.7%达10.8万亿元，占社会消费品零售总额比例达24.5%。而当前线上化率低的品类往往受产品时效、标准化水平、消费者体验等因素影响，我们预计随着技术的迭代和需求细化，线上渗透率将继续提升。1）电商：用户需求细化推动格局走向多元电商：用户需求细化推动格局走向多元，未来商业化能力提升主要来自线上化率及信息匹配效率推动未来商业化能力提升主要

11、来自线上化率及信息匹配效率推动。我们认为，电商业务流程可以分为线上信息撮合和线下履约，其中线下履约部分被快递公司完成，是社会公共基础设施，并非某个电商平台的独占能力，而线上信息撮合部分在商品供给达到一定数量后开始体现负规模效益，商家与消费者之间的匹配成本随之上升，因此流量和商家开始外溢。另一方面，我国庞大用户群体的年龄、城际、消费水平等各方面属性存在较大差异，整体消费体现出复杂、多元的特征，因此催生了多种类型的电商平台，在针对细分群体、细分品类的平台中，其信息匹配、交易撮合效率往往更高，而我国庞大的用户群体和消费规模也有能力支撑各个细分平台的发展，因此整体市场格局走向多元。货币化方面，我们认为

12、电商平台货币化率主要分为交易佣金和广告费用，其中佣金按不同品类收取，其佣金率水平取决于各品类的销售占比。广告货币率除了与平台方主动推出营销工具和广告位等措施外，其更多地取决于商家广告投放的ROI，因此与平台用户属性、推荐算法、匹配效率等因素相关。2）外卖：独占履约端优势使龙头地位稳固外卖：独占履约端优势使龙头地位稳固，渗透率提升空间较大渗透率提升空间较大，单均盈利提升关注单均收入单均盈利提升关注单均收入、广告货币化率广告货币化率等等。我们认为，与电商平台不同，外卖平台骑手绝大部分为平台独占，因此，我们认为除了线上信息匹配的规模效益之外，线下履约端规模效益发挥了更为重要的作用。行业龙头美团202

13、0年按收入和订单量计市占率分别为70.7%和68.5%，市场份额持续提升。渗透率提升空间方面，以城镇常住人口每日两顿正餐为总市场基数，2021年外卖渗透率仅为3.07%，仍有较大提升空间。外卖平台的商业化方式主要为履约服务费和技术服务费，我们认为后者才是实际上的货币化率（与电商类似，为佣金+广告），其中美团外卖配送费占据绝大部分，2021年骑手成本占外卖收入达71%，1P模式单均配送成本为7.08元（配送方面每单亏损1.45元），我们认为未来人力成本上涨和算法优化、效率提升等因素共同影响下，配送成本相对刚性，未来盈利水平的提升更多来自单均收入、商家广告投入等因素的推动。5 请务必阅读正文之后的

14、信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资要点投资要点 3）出行：履约时效高要求保证龙头份额稳定出行：履约时效高要求保证龙头份额稳定，司机端运力的保障是关键司机端运力的保障是关键。受疫情反复影响，2022年5月我国日均网约车订单量同比下滑34%为1700万单，其中滴滴市占率较2021年7月下滑10pct为69%，近半年稳定于70%左右。我们认为网约车是典型的“双边网络且同边负效应”，当用户数超过一定规模后，用户之间会彼此造成负向影响，且打车服务标准化程度较高，司机端和乘客端转移成本较低，因此头部平台市占率存在上限，但我们认为在网约车领域，履约端运力仍为竞争关键要素，用户打车

15、等待时间以分钟计，是较电商和外卖等平台履约时间最短的，保障运力的调配对用户体验至关重要，因此在规模优势下对手短时间内难以追赶，龙头市场份额能稳定保持在一定高位，同时也决定了短时间运力调配产生的价值更大，2021年滴滴国内出行业务货币化率达16.7%，远超电商、外卖等平台。投资建议投资建议：互联网商业化以用户为根基，通过流量进行变现，因此我们认为，在行业或公司发展初期，主要以单用户价值或PS等方式进行估值。当用户数增速驱缓、商业模式整体相对确认后，估值体系将向PE等传统估值方式切换。在当前时点，综合考虑中期的收入增长前景、利润率改善趋势、竞争格局变化、核心竞争力等因素，建议关注快手-W、美团-W

16、、网易-S、哔哩哔哩-SW、腾讯控股、阿里巴巴-SW等等。风险提示风险提示：行业政策变化、疫情反复影响线下消费、海外市场竞争激烈等。6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 KWEB中国互联网指数自2021年2月最高点至2022年3月13个月内最低点跌幅为80%，整体跌幅和2000年美股科技股泡沫破碎31个月跌去83%较为接近。资料来源：Wind，海通证券研究所 1.中国互联网指数大幅调整中国互联网指数大幅调整 图图 2020年至今年至今KWEB中国互联网指数走势与中国互联网指数走势与2000年美股科技股泡沫破碎走势比较年美股科技股泡沫破碎走势比较 7

17、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0500100015002000250030003500400045005000020406080100120KWEB中国互联网中国互联网ETF（左轴（左轴,下轴）下轴）纳斯达克纳斯达克100（右轴，上轴）（右轴，上轴）2022年3月 13个月，-80%2021年2月 2000年3月 2002年10月 近31个月，-83%根据CNNIC数据，截至2021年12月底，我国网民数量达10.3亿，根据极光大数据，22Q1中国移动网民人均APP每日使用时长稳定于5.4小时。我们认为，移动互联网已经进入存量竞争时代，精品内容和

18、精细化运营成为各平台吸引和留存用户的关键。资料来源：CNNIC，极光JIGUANG公众号，海通证券研究所 1.中国移动互联网流量红利消退中国移动互联网流量红利消退 8 图图 移动网民人均移动网民人均APP每日使用时长（小时）每日使用时长（小时）图图 我国网民规模情况我国网民规模情况 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7.7 8.3 9.0 9.9 10.3 7.3%9.1%9.5%4.3%0%2%4%6%8%10%12%0246810122017.122018.122019.122020.122021.12网民规模（亿人，左轴）网民规模（亿人，左轴）

19、增长率（增长率（%，右轴），右轴）4.2 4.3 4.7 4.9 5.1 6.7 6 5.4 5.0 5.3 5.4 5.5 5.1 5.4 012345678资料来源：市场监管总局，工业和信息化部，中国人大网，国家互联网信息办公室，国家新闻出版署，中华人民共和国中央人民政府网，国家新闻出版署防止未成年人沉迷网络游戏举报平台，美团公众号，海通证券研究所 1.2021年以来多项政策相继落地年以来多项政策相继落地 9 表表 近两年传媒互联网领域主要监管事件近两年传媒互联网领域主要监管事件 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 方向方向 时间时间 主要信息主要

20、信息 反垄断反垄断 2021/4/10 国家市场监管总局对阿里巴巴在国内网络零售平台服务市场实施“二选一”的垄断行为处以罚款182.28亿元 2021/7/10 国家市场监督管理总局网站，市场监管总局依法禁止虎牙公司与斗鱼国际控股有限公司合并 2021/10/8 国家市场监管总局对美团实施“二选一”的垄断行为处以罚款34.42亿元 数据数据 合规合规 2021/7/2 网信办宣布对“滴滴出行”App启动网络安全审查，审查期间“滴滴出行”停止新用户注册 2021/7/26 工信部启动互联网行业专项整治行动 2021/6/10 数据安全法出台，确立“规范数据处理活动，保障数据安全，促进数据开发利用

21、，保护个人、组织的合法权益，维护国家主权、安全和发展利益”办法 2021/8/20 个人信息保护法通过，自2021年11月1日起施行，确立“保护个人信息权益，规范个人信息处理活动，促进个人信息合理利用”办法 游戏游戏 2021/8/30 国际新闻出版署下发关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知，规定所有网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日20时至21时向未成年人提供1小时网络游戏服务 2021/9/16 国家新闻出版署上线“游戏企业防沉迷落实情况举报平台”2021年8月至2022年3月 游戏版号停发 中小企业中小企业纾困纾困 2022/2/18 发改委等14部门印发

22、关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策，在餐饮业的纾困措施中，提出要引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本 2022/3/1 美团积极回应，提出6大帮扶措施，助力受疫情冲击、经营陷入困境的中小商户度过难关 我们认为2022年彭博盈利预期和倍数的下调，实际上反映了22Q1市场对宏观经济及公司自身业绩增长的担忧，根据当前彭博一致预期，主要互联网公司未来几个季度基本面有望逐步恢复。资料来源：Wind，彭博，海通证券研究所 1.互联网头部平台业绩预期下滑，业绩有望逐互联网头部平台业绩预期下滑，业绩有望逐步触底回升步触底回升 10 请务必阅读正文之后的信息

23、披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 主要互联网公司收入彭博一致预主要互联网公司收入彭博一致预期同比增速（期同比增速（%）图图 主要互联网公司业绩预期及股价变化主要互联网公司业绩预期及股价变化-35%-54%-75%-57%-22%-67%-19%-30%-38%4%3%-3%-27%29%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%腾讯腾讯 阿里巴巴阿里巴巴 拼多多拼多多 小米小米 微博微博 唯品会唯品会 富途富途 2022/3/25 vs 2021/1/1 股价变动股价变动 2022/3/25 vs 2021/1/1 对对2022年经调整净利润彭博一致预

24、期变动年经调整净利润彭博一致预期变动-20%-10%0%10%20%30%40%50%21Q321Q422Q1 22Q2(E)22Q3(E)22Q4(E)23Q1(E)腾讯腾讯 阿里巴巴阿里巴巴 京东京东 美团美团 注：阿里巴巴2023财年第一季度（2022年6月底季度）为实际值，其他公司为彭博一致预期值，截至2022/8/10 由于互联网行业已进入存量用户时代，各细分赛道用户和收入增长放缓，降本增效逐渐成为了互联网公司的主要策略。社区团购、长视频、短视频、音乐流媒体等前期亏损较多的公司均通过压缩成本、费用（主要是压缩管理费用和销售费用）的方式，寻求盈利能力改善。长视频公司爱奇艺在连续亏损多年

25、后，22Q1迎来首个季度盈利。资料来源：Wind，海通证券研究所 1.降本增效成为互联网公司关键词降本增效成为互联网公司关键词 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 21Q3-22Q1快手、美团、爱奇艺毛利快手、美团、爱奇艺毛利率变化趋势（率变化趋势（%）41.52 41.54 41.69 22.07 24.2 23.21 7.4 11.9 18.05 05101520253035404521Q321Q422Q1快手快手 美团美团 爱奇艺爱奇艺 图图 21Q3-22Q1快手、美团、爱奇艺管理快手、美团、爱奇艺管理费用率费用率+销售费用率变化趋

26、势（销售费用率变化趋势（%）63.40 58.21 45.64 28.21 27.61 24.68 16.42 14.79 10.24 01020304050607021Q321Q422Q1快手快手 美团美团 爱奇艺爱奇艺 1.行业监管正逐渐回归常态化行业监管正逐渐回归常态化 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：上海证券交易所，中华人民共和国中央人民政府网，经济观察网，人民政协网，中国人大网，中国新闻网，经济形势报告网，人民网百家号，国家新闻出版署，中国工信产业网，人民政协报，新华社，新浪财经，海通证券研究所 时间时间 来源来源 主要内

27、容主要内容 2020.11.3 上交所 发布关于暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市的决定 2020.12.11 政治局会议 首次将“强化反垄断和防止资本无序扩张”列为重点任务 2020.12.18 中央经济工作会议 2021年八项重点任务，其中包话“强化反垄断和防止资本无序扩张”2021.3.5 政府工作报告 再提强化反垄断和防止资本无序扩张，维护公平竞争 2021.7.30 政治局会议 提及“完善企业境外上市监管制度”2021.8.26 中财办 整治规范互联网平台不是针对民营企业和外资，共同富裕不搞“杀富济贫”2021.10.18 中共中央政治局第三十四次集体学习 数字经济是把握新一轮科

28、技革命和产业变革新机遇的战略选择 2021.10.19 第十三届全国人大常委会第三十一次会议 中华人民共和国反垄断法（修正草案）提请初次审议；10月23日修正草案向社会公开征求意见 2021.11.18 国家反垄断局 国家反垄断局正式挂牌 2021.12.11 中财办副主任韩文秀解读中央经济工作会议 反垄断和防止资本无序扩张取得重要成效 2022.1.16 求是杂志发表总书记习近平重要文章不断做强做优做大我国数字经济 数字经济是国家战略，推动数字经济和实体经济融合发展，推进重点领城重点数字产业发展 2022.1.18 国家发改革委等部门 完善竞争监管执法、建立有序开放生态、带动经济转型发展 2

29、022.2.8 人民日报 防止资本无序扩张，不是不要资本，而是要资本有序发展 2022.3.16 国务院金融委会议 关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设臵好，促进平台经济平稳健康发展 2022.4.11 中宣部、新闻出版署 版号停发后首批45个游戏版号发放 2022.4.29 中共中央政治局 要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经

30、济规范健康发展的具体措施 2022.5.17 全国政协 讨论如何牢牢把握换道超车的宝贵战略机遇期，真正发挥数字经济在高质量发展中的助推力 2022.5.31 国务院 印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知（6个方面33项措施)，再次强调“促进平台经济规范健康发展，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”2022.7.28 中共中央政治局 要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例。资料来源：CNNIC，百度百科，wind，中国政府网、第一财经，字节跳动官网，海通证券研究所 2.移动互联网发展进入成熟期，元宇宙成为移动互联网发展进入

31、成熟期，元宇宙成为下一阶段下一阶段 13 图图 互联网发展历程及用户、场景等信息梳理互联网发展历程及用户、场景等信息梳理 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据极光大数据，在22Q2人均APP日使用时长中，短视频使用时长占比提升至32.0%，较19Q3增加15.8pct，以11.0pct的幅度领先排名第二的即时通讯行业，保持为移动互联网第一流量入口，我们认为未来视频将继文字和图片之后成为重要的内容和媒介传输形态而存在。资料来源：极光JIGUANG公众号，海通证券研究所 2.视频成为新时代的文本视频成为新时代的文本 14 图图 移动网民移动网民APP每

32、日使用时长占比情况（每日使用时长占比情况（%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22Q2 VS 19Q3变化变化 短视频+15.8 pct 即时通讯-6.6 pct 在线视频-3.8 pct 手机游戏-3.2 pct 综合新闻-1.8 pct 综合商城+0.5 pct 在线阅读-0.1 pct 其他-0.8 pct 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2短视频短视频 即时通讯即时通

33、讯 在线视频在线视频 手机游戏手机游戏 综合新闻综合新闻 综合商城综合商城 在线阅读在线阅读 其他其他 我们将互联网平台分为供给和履约在线上与线下两种，并通过用户对于信息、内容、商品、服务等不同的需求进一步细分，我们认为不同定位的平台对应着不同的用户需求，因此对平台经营者的核心能力要求不同，若公司进行跨类经营布局往往成功率相对较低，且因线上和线下在履约难度、边际成本等方面的区别，不同类别的平台其渗透率和增长空间亦存在一定的差别。资料来源：CNNIC，海通证券研究所 2.不同的产品对应着不同的用户需求、核心不同的产品对应着不同的用户需求、核心能力要求和市场空间能力要求和市场空间 15 图图 主要

34、互联网平台分类及用户使用情况主要互联网平台分类及用户使用情况 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 当前线上内容平台整体发展较为成熟，受直播电商和体育直播的带动，网络直播渗透率整体保持提升趋势；而随着在线办公技术的持续演进，其实现形式与办公理念正在发生变化，推动在线办公用户数和渗透率持续提升。而以Location为中心的服务代表平台外卖和网约车其渗透率仍处于较低水平，我们认为随着“即时零售”服务模式的发展和配送技术的升级，以Location为中心的线下服务平台用户数仍将保持较高的增速。资料来源：CNNIC，海通证券研究所 2.以以Location为中心的

35、线下服务平台仍处于为中心的线下服务平台仍处于长坡厚雪增长阶段长坡厚雪增长阶段 16 图图 主要互联网平台用户渗透率及增长情况主要互联网平台用户渗透率及增长情况 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 渗透率增长趋势渗透率增长趋势 增速高增速高 即时通讯即时通讯 搜索引擎搜索引擎 在线办公在线办公 网络新闻网络新闻 网络视频网络视频 短视频短视频 游戏游戏 音乐音乐 文学文学 直播（电商直播、体育直直播（电商直播、体育直播）播）支付支付 网络购物网络购物 线下线下-Location服务服务 网上外卖网上外卖 网约车网约车 线上线上-网络内容网络内容 线上线上

36、-基础应用基础应用 基础设施基础设施 线下线下-SKU供给供给 我们认为，随着移动互联网发展逐渐成熟，用户需求开始细分，知识问答社区知乎、二次元视频社区哔哩哔哩和生活方式社区小红书等垂类社区平台仍保持高速增长趋势。资料来源：知乎、哔哩哔哩财报（2020-2022Q1），Datayes，海通证券研究所 2.线上平台中垂类社区仍保持较高增速线上平台中垂类社区仍保持较高增速 17 图图 小红书小红书MAU走势（万人）走势（万人）图图 哔哩哔哩和知乎哔哩哔哩和知乎MAU情况情况 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0%5%10%15%20%25%30%35%4

37、0%45%50%05010015020025030035020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1知乎MAU（百万，左轴）哔哩哔哩MAU（百万，左轴）知乎MAU YOY（%，右轴）哔哩哔哩MAU YOY（%，右轴）05000100001500020000250002014-08-312014-12-312015-04-302015-08-312015-12-312016-04-302016-08-312016-12-312017-04-302017-08-312017-12-312018-04-302018-08-312018-12-312019-04-3020

38、19-08-312019-12-312020-04-302020-08-312020-12-312021-04-302021-08-312021-12-312022-04-30我们认为，互联网平台收入=用户数ARPPU=用户数ARPU付费率，广告作为最基础的商业化方式，依靠用户的点击或观看时间向广告主收费，单位时间变现效率和ARPU较低。而增值服务、视频、游戏等方面，用户直接为平台提供的服务和内容付费，ARPPU相对较高，但需要通过优质内容提升用户付费率。我们认为，在平台调性和用户匹配的情况下，将流量资源导入至游戏、直播等增值服务内容，或者将线上流量内容和商品销售相打通，是平台变现的最高形态。

39、资料来源：阿里巴巴财报（2022Q1），百度、腾讯、微博、知乎、哔哩哔哩、快手、TME、阅文集团、虎牙、拼多多、美团、滴滴财报（2021），滴滴招股书，腾讯官网，腾讯新闻，Datayes，海通证券研究所 3.互联网平台基于粘性、时长深挖，通过流互联网平台基于粘性、时长深挖，通过流量和内容进行商业化量和内容进行商业化 18 图图 各平台广告业务各平台广告业务ARPU对对比（元比（元/年）年）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2021年各平台内容付费业务年各平台内容付费业务ARPPU对比对比 图图 2021年各交易平台年各交易平台商业化情况对比商业

40、化情况对比 注：快手人均GMV以MAU为基数计算 164 107 476 132 639 1756 1920 985 1715 0246810121416182005001000150020002500爱奇艺-订阅 TME-音乐订阅 阅文集团 知乎-付费会员 快手-打赏 虎牙-直播 TME-社交 腾讯手游 腾讯端游 娱乐内容 网文 知识付费 直播 游戏 订阅 打赏 内购 ARPPU（元/年，左轴）付费率（%，右轴）9240 2810 1250 1017 620 024681012141618010002000300040005000600070008000900010000阿里巴巴 拼多多 快

41、手-直播电商 美团-外卖 滴滴 电商 外卖 出行 人均GMV（元/年，左轴）佣金率（%，右轴）238 130 70 22 12 18 78 183 13 050100150200250300阿里巴巴-广告 百度-广告 腾讯-广告 微博-广告 知乎-广告 哔哩哔哩-广告 快手-广告 抖音-广告 爱奇艺-广告 电商 搜索 社交 社区 短视频 长视频 注：其中抖音为2020年数据，其余均为2021年 我们认为，广告作为企业的营销开支，其预算取决于企业对于未来的收入预期，因此广告整体市场规模增速与GDP增速相关性较大，广告收入占我国GDP比重亦稳定在0.88%左右。经过近十年的高速增长后，互联网广告占

42、整体广告收入比例于2020年达到54%后有所回落，但仍超过一半，其占中国GDP比例亦开始保持平稳。资料来源：国家市场监管总局，中关村互动营销实验室公众号，中国市场监管报百家号、前瞻产业研究院搜狐号，Wind，海通证券研究所 3.1广告：收入增速与广告：收入增速与GDP强相关，互联网广告强相关，互联网广告alpha逐步消退逐步消退 19 图图 广告行业总收入和互联网广告收入广告行业总收入和互联网广告收入占占GDP比例情况（比例情况（%）图图 中国中国GDP与广告行业规模增速对比与广告行业规模增速对比（%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0.58%0.

43、59%0.64%0.88%0.85%0.87%0.87%0.87%0.79%0.87%0.88%0.90%0.89%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%0%10%20%30%40%50%60%广告行业占广告行业占GDP比例（右轴）比例（右轴）广告行业增速（左轴）广告行业增速（左轴）GDP增速（左轴）增速（左轴）54%0.49%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%0%10%20%30%40%50%60%互联网广告占广告收入比例（左轴）互联网广告占广告收入比例（左轴）互联网广告占互联网广告占GD

44、P比例（右轴）比例（右轴）广告行业占广告行业占GDP比例（右轴）比例（右轴）2021年我国互联网广告收入为5435亿人民币，同比增长9.32%，增幅逐年减缓；其中上半年受疫情影响较小，社会经济呈现恢复性增长，下半年受疫情反复、多边关系等复杂因素的影响，在需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力下，互联网广告行业恢复性增长受到影响，明显放缓。我们认为，当前新增流量红利趋弱，互联网流量价值已由追求增量转向盘活存量，结构性创新已经成为互联网营销必须深入探寻的发展方向。资料来源：中关村互动营销实验室公众号，Wind，海通证券研究所 3.1广告：受外部环境影响近期广告增速驱广告：受外部环境影响近期广告增速

45、驱缓，流量价值体系转向盘活存量缓，流量价值体系转向盘活存量 20 图图 部分公司广告收入同比增速（部分公司广告收入同比增速（%）图图 中国市场互联网广告总体收入情况中国市场互联网广告总体收入情况 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2975 3694 4367 4972 5435 24.2%18.2%13.9%9.3%0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600020172018201920202021收入（亿元，左轴）收入（亿元，左轴）同比（同比（%，右轴），右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%

46、100%120%阿里巴巴阿里巴巴 百度百度 腾讯腾讯 从行业与品类看，近两年持续涌现新的消费品牌，食品饮料与个护及母婴两大品类大幅增长，合计市场占比已从2020年的50%提升至2021年的62%。房地产继续受到严格监管，房地产品类于五年内首次出现负增长，2020年收入增幅最大的教育培训亦出现断崖式下跌，全年收入下跌69.6%。此外受全球芯片短缺影响，交通行业也有所下滑。3.1广告：宏观调控、优化供给，带来互联网广告：宏观调控、优化供给，带来互联网产业格局变化产业格局变化 21 图图 主要行业互联网广告收入占比及变化分析（主要行业互联网广告收入占比及变化分析（%）请务必阅读正文之后的信息披露和法

47、律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3%0.2%0.9%2.1%4.7%1.3%4.3%1.7%3.1%1.5%2.7%7.4%7.2%11.7%24.6%25.4%1.0%0.2%1.1%2.0%1.2%1.7%4.5%1.1%1.8%0.7%3.3%3.3%7.7%8.6%32.9%29.2%0%5%10%15%20%25%30%35%20202021资料来源：中关村互动营销实验室公众号，海通证券研究所 30%19%15%14%14%8%29%21%15%13%17%5%0%5%10%15%20%25%30%35%阿里巴巴阿里巴巴 字节跳动字节跳动 腾讯腾讯 百度百度 TOP

48、 5-10其他其他 2020202137%22%10%10%9%5%1%1%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%202020212021年互联网广告市场集中度提升，行业前十公司的市场份额占比提升2.43pct至94.85%，而行业前四的市场份额占比提升至78.2%。从平台类型收入占比看，电商平台电商平台继续把控广告渠道头把交椅，近五年来市场份额持续增长，2021年占比仍然超过三分之一；借由视频直播的迅猛发展，视频类平台视频类平台广告收入持续大幅增长30.28%，市场份额提升至21.66%，社交社交类平台类平台收入跟随整体广告市场的增长步伐，市场份额在近两年趋于稳定。资料来源：

49、中关村互动营销实验室公众号，海通证券研究所 3.1广告：字节跳动凭借短视频市占率逐步提升广告：字节跳动凭借短视频市占率逐步提升 22 图图 各媒体平台互联网广告收入占比情各媒体平台互联网广告收入占比情况（况（%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 互联网广告收入头部公司占比变化互联网广告收入头部公司占比变化分析（分析（%）我们认为，各平台单MAU广告商业化能力中，电商电商因为交易转化链路短其变现能力最强；短视频平台短视频平台一方面因为单列上下滑的产品形态天然适合广告加载率的提升，另一方面直播带货等创新形式亦助推广告与营销边界进一步融合；而主动搜索

50、的场景对于广告主匹配目标群体更为精准，因此搜索平台搜索平台的变现能力亦较为领先；以腾讯为代表的社交平台社交平台则有利于商家私域运营及交互转化；而内容社区内容社区则需要平衡社区氛围，长长视频平台视频平台观看时间长而交互较少，因此这两类平台广告变现能力相对较低。资料来源：阿里巴巴财报（2022Q1），阿里巴巴、百度、腾讯、微博、知乎、哔哩哔哩、快手、爱奇艺财报（2021），Datayes，海通证券研究所 3.1广告：电商平台广告商业化能力持续领广告：电商平台广告商业化能力持续领先，视频类广告成重点先，视频类广告成重点 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声