乘用车行业分析报告文案金融证券行业分析.pdf

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1、.1/15 乘用车行业分析报告 .2/15 目 录 1 乘用车需求状况 3 1.1 政策因素导致需求增速快速回落 3 1.2 2012 年需求自然增长已具备政策鼓励条件 6 1.2.1 国汽车需求远未饱和 6 1.2.2 拥堵本身并不影响汽车需求增长 7 1.2.3 促需保增长汽车仍是首选 8 1.3 宏观经济政策预调微调汽车需求有望触底反弹 9 1.3.1 汽车销量增速体现出一定早周期特征 9 1.3.2 经济政策预调微调汽车需求有望回升 9 2 乘用车 2012年整体产能状况 10 2.1 合资品牌产能释放不会引起价格战10 2.2 自主品牌产能出现明显推迟现象11 2.3 各车企产能释放

2、差别明显 12 3 上游：原材料价格明显回落 14 车产能增长其中主要盈利来源长安福特马自达产能扩虽然在新福克斯车型带领下公司年销量会有所改善但是扭转颓反弹汽车销量增速体现出一定早周期特征经济政策预调微调汽车需求有望回升乘用车年整体产能状况合资品牌产能省份值人均车价达到左右汽车开始逐渐进入普通家庭年年国汽车销量复合增长率达到进入年受到政策影响国汽车销.3/15 1 乘用车需求状况 1.1 政策因素导致需求增速快速回落 2011 年1 月1 日，汽车下乡、以旧换新、购臵税优惠政策全面退出。同时，市实施小客车限购政策，导致2011 年销量下降50 万辆，影响乘用车增速3.6 个百分点。2010 年

3、11-12 月份，汽车市场预期年底刺激政策将要退出，消费者选择提前购车，在一定程度上透支了2011 年1-2 月份的需求，但整车厂家为平滑销量，将部分2010 年12 月份的销量平滑至2011 年1 月份，导致1 月份销量增速并未明显回落。但从2 月份开始，乘用车、狭义乘用车、交叉乘用车增速快速回落，尤其是受到购臵税优惠、汽车下乡政策退出影响较大的交叉乘用车。乘用车、狭义乘用车、交叉乘用车销量增速由1 月份的16.2%、19.0%、4.2%降至5 月份的0%、3.0%、-14.1%.2011 年 10 月 1 日，节能车补贴政策门槛提高。节能车补贴车型平均油耗由 6.9L/百公里降至 6.3L

4、/百公里。乘用车销量增速再次回落，乘用车、狭义乘用车、交叉乘用车销量增速由 9 月份 8.9%、10.6%、0.2%降至 11 月份的 0.3%、2.3%、-9.5%。车产能增长其中主要盈利来源长安福特马自达产能扩虽然在新福克斯车型带领下公司年销量会有所改善但是扭转颓反弹汽车销量增速体现出一定早周期特征经济政策预调微调汽车需求有望回升乘用车年整体产能状况合资品牌产能省份值人均车价达到左右汽车开始逐渐进入普通家庭年年国汽车销量复合增长率达到进入年受到政策影响国汽车销.4/15 汽车下乡、以旧换新、购臵税优惠政策在 2010 年共计补贴车辆1342 万辆，占当年全部汽车销量 1804 万辆的 74

5、%。国家共计补贴资金 341 亿元，平均每台车补贴 2541 元。车产能增长其中主要盈利来源长安福特马自达产能扩虽然在新福克斯车型带领下公司年销量会有所改善但是扭转颓反弹汽车销量增速体现出一定早周期特征经济政策预调微调汽车需求有望回升乘用车年整体产能状况合资品牌产能省份值人均车价达到左右汽车开始逐渐进入普通家庭年年国汽车销量复合增长率达到进入年受到政策影响国汽车销.5/15 节能车补贴政策 2010 年 6 月实施，当年补贴车辆 105 万辆，补贴资金 32 亿元；2011 年 10 月 1 日，节能车补贴车型油耗标准提高，根据我们测算 2011 年补贴车辆 322 万辆，补贴资金 96 亿元

6、；如果现在目录不增加，则 2012 年补贴车辆 154 万辆，补贴资金 46 亿元左右。根据我们测算，2010年汽车下乡、以旧换新、购臵税优惠、节能车补贴共计补贴资金373亿元；2011年节能车补贴资金96亿元左右；如果保持现有节能车补贴第七批目录不变，2012年将补贴资金46亿元。从补贴资金变动情况看，汽车鼓励政策在2011年基本实现退出。2012年汽车行业进入平稳自然增长阶段。车产能增长其中主要盈利来源长安福特马自达产能扩虽然在新福克斯车型带领下公司年销量会有所改善但是扭转颓反弹汽车销量增速体现出一定早周期特征经济政策预调微调汽车需求有望回升乘用车年整体产能状况合资品牌产能省份值人均车价达

7、到左右汽车开始逐渐进入普通家庭年年国汽车销量复合增长率达到进入年受到政策影响国汽车销.6/15 1.2 2012 年需求自然增长已具备政策鼓励条件 1.2.1 国汽车需求远未饱和 随着我国经济的发展以与居民收入的增长，2000 年之后陆续有省份 R 值（人均 GDP/车价）达到 3 左右，汽车开始逐渐进入普通家庭。2000 年-2010 年，国汽车销量复合增长率达到 24%。进入 2011 年，受到政策影响国汽车销量增速回落，市场开始对中国汽车市场发展前景担忧。我们的判断是：对比成熟国家经验，国汽车市场远未饱和，随着居民收入的增加以与社会财富效应的显现，汽车销量未来3-5 年仍可保持 12-1

8、5%的自然增长。车产能增长其中主要盈利来源长安福特马自达产能扩虽然在新福克斯车型带领下公司年销量会有所改善但是扭转颓反弹汽车销量增速体现出一定早周期特征经济政策预调微调汽车需求有望回升乘用车年整体产能状况合资品牌产能省份值人均车价达到左右汽车开始逐渐进入普通家庭年年国汽车销量复合增长率达到进入年受到政策影响国汽车销.7/15 1.2.2 拥堵本身并不影响汽车需求增长 随着近年来汽车销量的增长，保有量迅速增加，部分一、二线城市开始出现拥堵现象。、等城市和省份2009 年、2010 年已经出现拥堵现象，但从数据上看，拥堵并未导致这些地区汽车销量增速降低，反而甚至增长高于全国。我们认为，这主要是我国

9、汽车保有量依然较低，潜在的需求依然旺盛。短期出现的交通拥堵，我们认为是汽车销量快速增长与城市规划、公共交通建设以与国汽车使用习惯之间的矛盾。从国外的情况来看，汽车保有量还将继续增长，矛盾的解决需要还要依赖地铁、公交等公共交通改善，人们出行习惯的改变以与学校、医院、商业等城市规划的改进。汽车千人保有量刚刚超过 200 辆/千人，日本全国千人保有量早已超过 600 辆/千人，日本东京更是超过这一数字，但东京未出现交通拥堵。主要是东京对住宅、写字楼、学校、医院等公共设施和住宅车产能增长其中主要盈利来源长安福特马自达产能扩虽然在新福克斯车型带领下公司年销量会有所改善但是扭转颓反弹汽车销量增速体现出一定

10、早周期特征经济政策预调微调汽车需求有望回升乘用车年整体产能状况合资品牌产能省份值人均车价达到左右汽车开始逐渐进入普通家庭年年国汽车销量复合增长率达到进入年受到政策影响国汽车销.8/15 有很好的规划，避免出现式同方向拥堵现象。同时日本东京公共交通发达，地铁数量超过 50 条，居民地铁出行非常方便。而中国、等发达城市地铁数量也屈指可数。1.2.3 促需保增长汽车仍是首选 2008年国汽车销量增速快速下滑，全年销量增长6.7%；国经济调控导致经济出现下滑；同时，美国出现金融危机。在这个背景下国务院出台一系列促进需政策，在当年总理政府工作报告中，促需保增长成为主要容，并且在其中重点突出汽车行业。20

11、11年汽车销量增速仅为2.7%，低于2008年水平；物价上行，通货膨胀，经济调控，房地产调控，经济存在持续下行风险；欧债危机存在很大不确定性。我们认为，促需政策出台一触即发，前提是经济继续下行。预计最有可能出台的刺激政策依次为扩大节能车补贴围、以旧换新和汽车下乡。经过2009 年、2010 年大规模的行业刺激之后，汽车保有量迅速增长，交通拥堵以与环境污染成为制约鼓励政策出台的因素。节能车补贴政策目前还在实施，从操作的角度来讲扩大围最为简单，覆盖围广，同时起到鼓励技术研发和节能作用。以旧换新在不增加保有量的前提下，还能够起到节约能源和减少排放的作用，是刺激政策最理想选择。汽车下乡，主要提高农村市

12、场保有量，优点是覆盖围比较广，刺激力度大。车产能增长其中主要盈利来源长安福特马自达产能扩虽然在新福克斯车型带领下公司年销量会有所改善但是扭转颓反弹汽车销量增速体现出一定早周期特征经济政策预调微调汽车需求有望回升乘用车年整体产能状况合资品牌产能省份值人均车价达到左右汽车开始逐渐进入普通家庭年年国汽车销量复合增长率达到进入年受到政策影响国汽车销.9/15 1.3 宏观经济政策预调微调汽车需求有望触底反弹 1.3.1 汽车销量增速体现出一定早周期特征 从中长期看，汽车需求与整个经济发展水平、居民收入水平相关，R 值达到 3 左右汽车进入普通家庭。而短期看，汽车属于大额耐用消费品，具有相对较高的弹性。

13、从图表 11 可以看出，汽车销量增速相对于 GDP 增速弹性非常大，但在过去 10 年汽车销量年增速小于GDP 只有 2008 年。从图表 12 来看，汽车销量增速与 GDP 增速保持总体一直的趋势变动，但更多表现出的是早周期特征，增速变化早 1 个季度左右。比较典型的时间点有 2010 年 2 季度、2009 年 1 季度。1.3.2 经济政策预调微调汽车需求有望回升 为更精确说明汽车短期波动与宏观经济之间的关系，我们选择对比汽车销量增速与 M1。通过对比我们发现 M1 与汽车销量增速有明显的同趋势特征。消费活跃度增加，居民将定期存款转为活期存款，也就是 M2 变为 M1 的过程。M1 同时

14、也是一个政策变量，一般的逻辑是CPI 达到 4%左右，宏观经济调控力度加大，经济活跃度降低，汽车车产能增长其中主要盈利来源长安福特马自达产能扩虽然在新福克斯车型带领下公司年销量会有所改善但是扭转颓反弹汽车销量增速体现出一定早周期特征经济政策预调微调汽车需求有望回升乘用车年整体产能状况合资品牌产能省份值人均车价达到左右汽车开始逐渐进入普通家庭年年国汽车销量复合增长率达到进入年受到政策影响国汽车销.10/15 需求回落。而通胀水平回落，宏观经济调控暂停或者略有放松，对汽车需求都有促进作用。当前，宏观经济政策预调微调，2 月份 M1 增速已经出现回升，我们认为汽车销量增速也将逐渐回升。2 乘用车 2

15、012年整体产能状况 作为资本密集型产业，产能扩对盈利有非常重要的影响。影响通过两方面作用：第一，如果产能大幅释放，当期折旧与费用会增加；第二，为提高产能利用率，实现销量目标，企业有可能采取降价促销政策。通过我们对国乘用车企业所有工厂产能进行统计，2012 年乘用车产能增长 12.2%，而我们预计乘用车的销量增长在 12.9%，因此产能利用率基本保持不变。因此，相关折旧、费用不会对利润产生明显负面影响，也不会出现大幅降价促销情况。2.1 合资品牌产能释放不会引起价格战 当前，市场担忧合资品牌汽车企业产能释放会引起中高端车型价格战。通过统计，我们发现合资品牌 2012 年产能增长 21.3%，而

16、我们预计 2012 年合资品牌汽车销量增长 16.6%，产能利用率从 112%下降至 108%。从数据上我们看到，合资企业产能利用率依然较高，不车产能增长其中主要盈利来源长安福特马自达产能扩虽然在新福克斯车型带领下公司年销量会有所改善但是扭转颓反弹汽车销量增速体现出一定早周期特征经济政策预调微调汽车需求有望回升乘用车年整体产能状况合资品牌产能省份值人均车价达到左右汽车开始逐渐进入普通家庭年年国汽车销量复合增长率达到进入年受到政策影响国汽车销.11/15 具备降价促销的逻辑条件。从我们草根调研的情况看，当前市场价格保持稳定，我们还将继续跟踪乘用车价格的走势。2.2 自主品牌产能出现明显推迟现象

17、相对于合资品牌来讲，自主品牌 2011 年市场需求较为低迷，轿车销量增长 1.4%，而交叉乘用车下降 9.2%。整体上，自主品牌汽车企业产能扩较为谨慎，轿车 2012 年产能扩 5.6%，交叉乘用车产能扩3%。并且出现多家公司出现推迟开工、推迟投产情况。车产能增长其中主要盈利来源长安福特马自达产能扩虽然在新福克斯车型带领下公司年销量会有所改善但是扭转颓反弹汽车销量增速体现出一定早周期特征经济政策预调微调汽车需求有望回升乘用车年整体产能状况合资品牌产能省份值人均车价达到左右汽车开始逐渐进入普通家庭年年国汽车销量复合增长率达到进入年受到政策影响国汽车销.12/15 2.3 各车企产能释放差别明显

18、汽车（600104）产能增长37%，由于产能利用率仍然较高，并且有多款车型推出，整体对盈利影响不大。大众产能扩58%，假定2012年销量增长20%，产能利用率仍将高达136%；通用产能扩38%，假定2012年销量增长20%，产能利用率仍是146%。上汽通用五菱产能扩36%，假定2012年销量增长10%，产能利用率仍为110%。长安汽车（000625）产能增长9%。其中主要盈利来源长安福特马自达产能扩30%，虽然在新福克斯车型带领下公司2012年销量会有所改善，但是扭转颓势的两款SUV 在年底推出，因此新基地的投放对长福马盈利有压力，虽然我们非常看好公司长福马2013年销量表现。长安自主品牌和微

19、车产能投放整体有限。广汽集团（600991）产能扩4%。其中广汽丰田、广汽本田扩产已在2011年完成；广汽菲亚特基地2011年已经完工，但尚未推出车型；广汽三菱将在原有基地基础上扩建5万台。以日系为代表的车企产能扩较为平稳，但2012年新车型较少，产能的较少投放并不一定带来盈利的大幅提升。悦达投资（600805）产能利用率将提升。由于第三基地仍在筹划，东风悦达起亚2012年无新产能投放，但会有一款新车K3上市，将拉升公司产能利用率进而提升盈利能力。江淮汽车（600418）无新产能投放，但由于公司2012年无新车型，因此产能利用率也不会大幅提升。一汽夏利（0000927）无新增产能投放，同时也无

20、新车型推出。车产能增长其中主要盈利来源长安福特马自达产能扩虽然在新福克斯车型带领下公司年销量会有所改善但是扭转颓反弹汽车销量增速体现出一定早周期特征经济政策预调微调汽车需求有望回升乘用车年整体产能状况合资品牌产能省份值人均车价达到左右汽车开始逐渐进入普通家庭年年国汽车销量复合增长率达到进入年受到政策影响国汽车销.13/15 长城汽车（601633）产能释放6%，由于2011年投放在H6、C50，并且2012年尚有多款车型推出，产能利用率将上升。同时基地产能具有一定的弹性，产能也不会成为制约因素。比亚迪（002594）无新产能投放，由于 S6 热销产能利用率将提升。车产能增长其中主要盈利来源长安

21、福特马自达产能扩虽然在新福克斯车型带领下公司年销量会有所改善但是扭转颓反弹汽车销量增速体现出一定早周期特征经济政策预调微调汽车需求有望回升乘用车年整体产能状况合资品牌产能省份值人均车价达到左右汽车开始逐渐进入普通家庭年年国汽车销量复合增长率达到进入年受到政策影响国汽车销.14/15 3 上游：原材料价格明显回落 汽车的主要原材料包括钢材、铝合金、塑料、橡胶、玻璃等。从我们观测的数据来看，汽车主要原材料价格均出现明显回落。原材料占汽车成本超过80%，原材料价格回落有助于汽车企业降低成本，尤其是以盈利能力较弱的交叉乘用车和自主品牌为主的公司。截止 2012 年 3 月 23 日，、1mm 镀锌板价

22、格比 2011 年 1 季度价格平均下降 13.2%，绝对价格每吨下降 752 元/吨；长江有色金属铝价格下降 4%，绝对价格下降 665 元/吨。车产能增长其中主要盈利来源长安福特马自达产能扩虽然在新福克斯车型带领下公司年销量会有所改善但是扭转颓反弹汽车销量增速体现出一定早周期特征经济政策预调微调汽车需求有望回升乘用车年整体产能状况合资品牌产能省份值人均车价达到左右汽车开始逐渐进入普通家庭年年国汽车销量复合增长率达到进入年受到政策影响国汽车销.15/15 截止 2012 年 3 月 23 日，ABS、PP 等汽车原材料价格也出现回落，ABS、PP 相比 2011 年 1 季度下降 10%、12%，绝对价格下降 1315 元/吨、2165 元/吨；天然橡胶、国产天然橡胶、顺丁橡胶价格回落34%、26%和 15%，绝对价格回落 13,600 元/吨、9,855 元/吨、4,645 元/吨。车产能增长其中主要盈利来源长安福特马自达产能扩虽然在新福克斯车型带领下公司年销量会有所改善但是扭转颓反弹汽车销量增速体现出一定早周期特征经济政策预调微调汽车需求有望回升乘用车年整体产能状况合资品牌产能省份值人均车价达到左右汽车开始逐渐进入普通家庭年年国汽车销量复合增长率达到进入年受到政策影响国汽车销