上市公司资本结构对代理成本的影响问题探讨.docx

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1、本科论文摘 要我国上市公司的代理问题对资本结构的选择密切相关，严重的委托代理问题产生的成本制约了公司的发展。本文以上市公司为研究对象，在资本结构与代理成本两者的理论研究和国内外文献综述的基础上，分析了我国上市公司资本结构对代理成本的传导过程，发现上市公司的资本结构存在资产负债率偏低和调整缺乏弹性的问题；代理成本存在公司内部制约机制不够成熟，外部监管不到位的问题；资本结构对代理成本的传导过程存在着股权过度集中和债务内部结构不合理的问题。论文最后，根据上述问题提出针对性的对策，对需要改进的上市公司提供了参考价值。关键词：资本结构，代理成本，上市公司AbstractThe agency proble

2、m of Listed Companies in China has always been an important area of corporate governance. The cost of serious principal-agent problem restricts the development of companies. Based on the China and other countries literature of capital structure and agency cost, this paper analyzes the transmission p

3、rocess of capital structure to agency cost in Chinas listed companies, and finds that the capital structure of listed companies has the problems of low asset liability ratio and lack of flexibility in adjustment; the agency cost has the problems of immature internal restriction mechanism There are s

4、ome problems in the transmission process of capital structure to agency cost, such as excessive concentration of equity and unreasonable internal structure of debt. At the end of the article, the paper puts forward countermeasures, which provide reference value for the listed companies that need to

5、be improved.Key words: Capital structure, Agency cost , Listed company目录前 言11绪论21.1研究目的与意义21.2国内外研究综述21.2.1国外研究综述21.2.2国内研究综述31.3本文结构安排与研究创新之处31.3.1本文结构安排31.3.2研究创新之处32资本结构与代理成本的理论阐述52.1资本结构的相关理论52.1.1 MM理论52.1.2优序融资理论52.1.3权衡理论62.1.4动态资本结构理论62.2代理成本的相关理论62.2.1代理成本理论62.2.2激励与约束理论63上市公司资本结构与代理成本的框架分析

6、83.1资本结构的相关界定83.1.1资本结构的规模与比例83.1.2资本结构的调整83.1.3最优资本结构93.2代理成本的相关界定93.2.1代理成本的相关财务指标93.2.2代理成本的正负效应93.3资本结构对代理成本的传导103.3.1股权资本对代理成本的传导过程103.3.2债务资本对代理成本的传导过程114上市公司资本结构与代理成本之间存在的问题134.1上市公司资本结构存在的问题134.1.1资产负债率偏低134.1.2资本结构调整不灵活134.2上市公司代理成本存在的问题134.2.1内部缺乏约束与激励机制使得营业费用率偏高144.2.2外部监督不足使得利息支付率偏高144.3

7、资本结构对代理成本的传导过程存在的问题144.3.1股权过度集中增加了代理成本144.3.2债务期限结构存在缺陷155优化资本结构对代理成本影响的对策175.1 优化上市公司资本结构的对策175.1.1适当调整负债175.1.2增加资本结构的调整弹性175.2降低上市公司的代理成本的对策175.2.1完善内部控制机制以减少代理成本175.2.2加强外部监督以减少代理成本185.3 优化资本结构对代理成本传导过程的对策185.3.1优化股权集中度以控制代理成本的传导途径185.3.2合理安排债务期限结构来分散代理成本19结 论20致谢21参考文献22本科论文前 言上市公司的实力雄厚，具有很好的发

8、展前景，它的发展与我国的经济发展密不可分，但是近些年来上市公司资本结构存在的问题也来越多的导致代理问题制约了自身的发展。由于所有权与管理权的相互分离产生委托关系，两者之间的信息不对称和对自身利益的冲突，管理层会做出违背受托人意愿的行为，导致管理层的怠慢、预算软约束和内部人控制等现象，就会产生代理成本，经营费用率偏高，降低了公司价值【1】。上市公司所形成的资本结构或多或少都会影响到代理成本，对代理成本有正向也有反向的传导，解决好这类的问题对于公司的治理、提升公司价值具有强大的吸引力。因此，本文的研究可以对上市公司的治理提出合理的建议，从而解决代理成本的问题。我国对上市公司资本结构对代理成本的影响

9、这方面的研究还不够透彻，而且相比国外发达国家，我国学者对于该课题的研究开始的比较晚。现有的研究认为我国上市公司的资本结构没有发挥最大的效应，导致代理成本的增加。比如，我国很多上市公司存在过度依赖外部融资以至于内部融资较小等问题，还有股权高度集中的特点使得代理人维护大股东利益，侵害了中小股东的利益，这会不可避免的产生代理成本。那么，选择合理的资本结构来控制代理成本显得尤其重要。本文以上市公司为研究对象，总结了国内外文献对资本结构和代理成本研究成果的基础上，然后解释了对资本结构与代理成本的相关理论研究，有助于更好的理解文章内容，紧接着解释了资本结构与代理成本的相关界定，便于理解下文，同时也分析了股

10、权和债权如何导致代理成本的形成。其次，揭示了资本结构、代理成本各自存在的问题以及上市公司在传导过程存在的问题。最后，针对以上提出的问题针对性的提出解决对策。本文在对上市公司资本结构与代理成本的分析上，提出问题并且总结出对策，通过优化资本结构来降低代理成本，不仅对上市公司的内外部的治理具有很好的借鉴，也促使上市公司不断壮大。1绪论1.1研究目的与意义我国上市公司资本结构不够完善，委托代理问题由于利益冲突也日趋严重，因此解决好委托代理问题、降低代理成本对公司来说极其重要。资本结构与代理成本作为公司治理的重点问题，两者有着密切的联系。由于实际股权融资的成本低且公司内外部治理不完善等问题，我国上市公司

11、倾向于股权融资。这样难免会存在预算软约束和内部人控制等现象，这些现象导致的委托代理问题很大程度损害了公司价值【2】。针对于以上问题，本文做出了详细的介绍，有利于解决代理问题，降低代理成本的同时提高公司价值，对于公司治理具有很好的借鉴价值。我国上市公司的资本结构的不合理导致委托代理矛盾的日益突出，各种利益冲突只增不减，代理成本高居不下，严重限制了公司发展。因此，为了更好地治理公司就要找到一个适当的资本结构进行融资来减少委托人与代理人之间的利益冲突来减少代理成本。本文在相关理论分析的基础上从降低代理成本、优化资本结构的观点为上市公司存在的问题提供了建议，对于上市公司完善公司内外部治理机制具有重要实

12、践意义，从而帮助管理者做出正确决策。1.2国内外研究综述1.2.1国外研究综述詹森和麦克林（1976）是世上首位对资本结构与代理成本之间关系研究的学者，提出的代理成本理论对后来的研究意义深远。该理论认为怎样选择资本结构是由代理成本所决定的。根据企业内部利益相关者的冲突不同划分了两种代理成本，一种是由外部股东和管理者之间的利益冲突，产生的股权代理成本，另一种是债权人和股东的利益冲突产生的债务代理成本。根据该理论，随着债务的增加可以降低代理成本，但是超过了特定的范围，代理成本就会增加。因此，债务适度的资本结构可以减少代理成本。格罗斯曼和哈特（1982）为了更好地分析资本结构对代理成本的影响，建立了

13、分析模型，研究结论表明，债务资本可以限制和约束管理者的行为，比如限制管理者个人转嫁给公司的额外消费支出，所以企业可以通过合理的负债来降低代理成本。辛格和戴维森（2003）采用了利用指标衡量代理成本的方法来分析两者之间的影响，即利用资产周转率衡量。得到的结论是公司内部的持股比例越高，利益越趋于趋同，最终会降低一部分代理成本。布洛克曼（2010）认为对于成长潜力较大且资产负债率较高的企业代理成本较小，因为短期负债能控制投资过度或不足，从而使资金达到最优配置的效果，降低代理成本。切特和奥拉伊沃拉（2014）是将资本结构的两个独立变量债务比率和股权比率单独衡量，得到结论是负债率与代理成本呈正相关，而股

14、权与盈利能力呈正相关，但相关性不显著。马克达莱纳（2015）研究的是在印尼证交所上市的公司，通过对研究数据的分析得出的结论是资本结构对代理成本的显著正向影响，适当的资本结构可以抑制代理成本。1.2.2国内研究综述宋力、胡颖（2004）表明当资本结构维持在一定的范围时，增加债务资本的比例可以在一定程度上抑制股权代理成本。李放（2014）探析了资本结构对股权代理成本的影响。他的结论是两者有着显著的影响。如：国有股比例越高，股权代理成本明显越高；股权的集中程度越高，股权代理成本明显越低；负债融资比率越高，股权代理成本明显越低。肖婷（2015）以山东省的上市公司为研究对象，对选取的变量建立的模型回归分

15、析。得到的结论是：当负债权益比较低时，代理成本与负债权益比呈负相关，即负债权益比越高，代理成本越低；当负债权益比较高时，代理成本与负债权益比呈正相关，即负债权益比越高，代理成本也就越高【3】。张宇琦（2018）通过建立模型，进行回归分析资本结构对代理成本的影响，得到的结论是：机构的投资者比例越高时，代理成本越低；银行负债率越高时，代理成本越低；资产负债率越高时，代理成本越低。此外，还有一条与其他学者不同的结论是管理者持股比例对代理成本没有特定的联系【4】。1.3本文结构安排与研究创新之处1.3.1本文结构安排本文主体分为五章，基本框架如下：第一部分：绪论。简述了本文的研究目的与意义并对国内外学

16、者重要的相关研究结论进行概括。第二部分：阐述了资本结构与代理成本的相关理论基础，便于后文的理解。第三部分：对资本结构与代理成本的框架分析，分别从资本结构的比例与调整、代理成本的指标计量、股权资本和债券资本对代理成本的传导等方面进行分析，为下一步提出上市公司存在的问题奠定了基础。第四部分：提出问题。总结了上市公司关于资本结构与代理成本存在的问题，还有不同股权债务资本的结构对代理成本的传导过程中存在的问题进行分析，为下一章提出解决对策做铺垫。第五部分：提出对策。基于前文指出的问题，提出目的性的解决对策。1.3.2研究创新之处本文以我国上市公司为研究对象，在已有的理论研究成果上着重分析了股权资本中的

17、股权集中度、管理者持股比例、股东期望的回报率、优先股与普通股对代理成本的传导，债务资本的债务期限、债权人的态度、债务的来源对代理成本的传导，并在此基础上指出上市公司资本结构、代理成本以及两者的传导过程存在的不足，最后提出了相应的对策。2资本结构与代理成本的理论阐述 2.1资本结构的相关理论图2.1资本结构理论的发展2.1.1 MM理论MM理论认为：在不考虑公司所得税和企业面临的经营风险的情况下，公司的资本结构与其市场价值没有相关性，不存在最优的资本结构。修正后的MM理论考虑了公司所得税，债务资本的使用所需要支付的利息可以在计算税款前扣除，这样就可以减少现金流的流出，相应的增加了公司的价值。由此

18、得出，公司的负债越多，由财务杠杆效应产生的利润不断增加，税盾效应也会不断减少债务资金的使用成本，公司的价值越大。若公司可以无限举债，当公司资金来源全部为负债时达到最优资本结构。2.1.2优序融资理论 该理论考虑了交易成本的存在，资金交易双方持有的信息不对等的情况下认为，企业考虑融资方式的顺序依次是内源融资，债券融资和股权融资。因为内源融资相对于外部融资无需支付例如签订合同所需要的费用，由股东和董事批准即可，因此内源融资成本较低。必须进行外部融资时，如果企业选择的是发放股票筹集资金的方式，那么根据信号传递理论，发行股票对投资者来说是坏消息，可能会向投资者传递企业业绩不好的信息，低估股票价格而要求

19、较高的收益率回报，导致企业的股票价格下降，公司的市场价值也会受影响。而举债不会对企业价值产生影响，而且负债还具有税盾效应可以减少税费支出，所以优先选择债务融资，最后考虑股权融资。2.1.3权衡理论权衡理论认为，当公司负债率较低时能够减少部分税额支出，税盾效应使得公司价值上升。但是，随着负债比率增加，固定利息的支出增大，当负债比率处于高水平时，财务风险加大产生财务拮据成本，旧债务的价值也会下降，那么负债的税盾好处开始被财务困境成本所抵消，需要权衡两者才能知道负债的增加是否带来了利益。因此，公司的最优资本结构应该选择边际税盾效应带来的收益与边际财务困境增加的成本刚好抵消时的资本结构。2.1.4动态

20、资本结构理论该理论认为，由于存在调整成本不可能使得资本结构处在不断地变化之中，公司在每个时期的资本结构并不都是最优的，公司允许资本结构在一定合理的范围内变动。又处于对自身利益的考虑，公司一定会将偏离最优资本结构的资本结构不断向着目标进行调整，当资本结构调整的收益就会高于调整的成本才会有意义。最后，资本结构的实际值会慢慢经过调整靠近最优资本结构。2.2代理成本的相关理论2.2.1代理成本理论代理成本理论由詹森和麦克林两位学者研究代理成本与资本结构之间的关系得到的成果。该理论认为，企业由于委托代理问题能够产生代理成本，企业资本结构与代理成本存在一定的关系。从负债角度出发，一方面，债务可以起到一种激

21、励管理人员的担保作用，能够督促经营人员提升个人工作能力，做出更好的投资策略来为公司服务，从而降低两权分离产生的代理成本。另一方面，负债融资又会导致企业接受债权人监督所产生的成本。当财务杠杆越大，原有的资金安全性就会受到威胁，违约的可能性增加，债权人就会要求更高的利息回报，由于这种情况所产生的代理成本最终由股东承担。因此，代理成本并没有因为负债的增加而不断减少，这样最优资本结构的应该是选择由股权代理成本与债权代理成本之和最小的结构。2.2.2激励与约束理论该理论认为，股权债权会影响管理层人员的行为选择和对公司的付出程度,从而通过管理者的行为来影响代理成本。例如，如果采取外部股权的融资方式，而且管

22、理者持股比例较少，那么管理层通过个人努力获得的收益大部分归于股东，努力的成本个人承担。这样如果管理层人员得不到有效的激励和行为的约束就会降低工作积极性，比如产生在职消费、个人享受和逆向选择的行为等，这些都导致了代理成本的增加。如果采取债务的融资方式，需要利息支付，具有还本付息的压力，面临资金周转的压力和财务困境的压力，那么管理层人员就会尽自己最大的努力为公司创造价值而不会一味的追求私人利益。因此，该理论认为债务融资可以被视为一种担保机制，能够对管理层发挥较强的激励作用调动管理层人员工作的积极性，为创造公司价值最大化而努力工作，从而降低了代理成本。总而言之，公司在融资选择时可以选择债务融资能够激

23、励管理人员为增加公司的价值而行动，从而降低代理成本。3上市公司资本结构与代理成本的框架分析3.1资本结构的相关界定3.1.1资本结构的规模与比例本文中所说上市公司的资本结构是广义的资本结构，即上市公司所拥有的股权资本与债务资本的比例。其中，股权资本是能够被上市公司长期拥有、无需偿还且能自由支配的资本，主要是通过股票和认股权证筹资等方式筹集；债务资本是上市公司从债权人取得依约而用并且需要按期付息到期偿还本金的资本，主要通过发行债券、银行借款和商业信用等方式筹集。不同公司规模的资本结构也存在差异性，从融资成本考虑，一般大公司的信誉高，抗风险能力强，债务资本成本就比较小，债权规模就偏大【5】。 资产

24、负债率是指负债占资产的比例，我们可以用它来表示资本结构。如下表，对上市公司的所有行业的数据统计中显示，不同行业也呈现出不同的资本结构特点。除了金融业本身具有典型的负债经营特点以外，还有房地产业和建筑业，都比较符合行业高负债经营的特征。像文化传播行业、信息技术行业与卫生业负债比例较低，这些属于投资需求较少，经营稳定的行业。表3.1 不同特征行业的资产负债率行业2018年2017年文化传播36.47%34.43%信息技术业40.78%41.13%卫生44.87%45.88%房地产业80.13%79.02%金融业91.24%91.61%3.1.2资本结构的调整资本结构反映的是企业某一时期融资的最终结

25、果，要适应当前金融环境、行业发展环境以及自身微观环境，需要不断需要调整。当企业某个时期的资本结构不够合理或与目标资本结构存在差距时，可以通过以下方式进行调整【6】：（1）在总规模不变的情况下进行调整。即原有的资产规模不变，根据预期的资本结构要求进行调整。如：当债务资本规模比预期的高时，可以将多余的部分提前归还并转换为权益资本；当权益资本成本过高时，可以利用股转债将股权转换为债权。（2）在融资规模较小的情况下进行增量调整。即从外部取得增量资本，以增加总资产的方式来调整。如：公司的权益资本低于公司预期时，可发行新的股票、增加注册资本、筹资租赁等；公司信誉好时债务融资成本低，可主动增加负债。（3）在

26、融资规模过大的情况下进行减量调整。即减少已有的资本。如：权益资本过高时，可以股票回购等减资来改善资本结构；在债务资本成本过高时，可以提前偿还贷款或者将税后留存收益归还债务等。3.1.3最优资本结构股权资本和债务资本的最佳配比称为最优资本结构，它有如下几个衡量标准：（1）在货币的时间价值和风险价值存在的情况下能够最大限度地增加公司所有者的价值。（2）资金维持一定的流动性，并且资本结构能够根据经营目标的变化进行适当的调整。（3）代理成本理论认为，权衡融资带来收益的增加与股权债权代理成本的抵消作用选取最优资本结构。（4）一定时期内所有资本的WACC最低，且能激发股东、债权人和管理层等与公司价值密切相

27、关人员的工作热情。3.2代理成本的相关界定3.2.1代理成本的相关财务指标 （1）“营业费用率”是营业费用之和占营业收入的比值，这一财务指标是从投入量的角度衡量管理者为了提高公司业绩而花费的费用及在职消费在内的经营费用的控制效率，费用中包括管理层在职消费、股东矛盾产生的调节费用等。经营费用率越高，反映的管理层与公司经营无关的额外消费越高，代理成本越高，两者正向相关【7】。（2）“资产周转率”是指销售收入与资产总额的比值，这一财务指标是从产出角度衡量管理者消极工作和低效运用资源带来的损失程度，可以反映由于管理者对公司资金的不合理配置而产生的额外费用。如不必要的或者低效的公司规模扩张、没有意义的项

28、目投资，不合规范的资金使用等导致资金的使用效率下降的行为，这些行为产生的费用构成了股权代理成本。资产周转率越高，公司不必要的损失越少，资金使用效率越高，那么代理成本越低，两者反向相关。（3）“利息支付率”是指利息支出额占负债总额的比例，是衡量债务代理成本的指标。我国上市公司债务资本大部分依靠银行发放的贷款来进行融资，如果银行的贷款利率较高，需要签订的限制性条款较多，那么债务资金使用成本就会较大，条款限制使得部分可能盈利的投资机会丧失。那么上市公司的债务代理成本也会较高，两者正向相关。3.2.2代理成本的正负效应代理成本可以表示为公司的所有者自己经营公司能够取得的利润与将公司的经营权委托给代理人

29、经营所取得利润的差额。一方面，若公司所有者为了约束经营者的行为，这样难免会产生监督成本，管理者的经营费用与没有监督的水平相比肯定相对较少，若由管理者对公司的高效经营产生的公司利润远远大于股东自身经营产生的利润，那么代理成本就可以看作为负值。另一方面，公司的业绩与管理者的薪酬相关，公司票价大幅度下跌，公司也会面临被收购的威胁，管理者相应薪酬减少，使得自身更容易被激励，这样因为代理成本的存在反而增加了公司价值，即代理成本的正效应。若是公司出现了内部控制现象，管理层侵占公司资源，偏向自己的利益，导致公司业绩不佳。但是，代理人的收入水平仍然处于较高水平，产生的监督费用和约束费用高居不下，这样委托代理关

30、系出现问题，代理成本为正值，代理成本的存在减少了公司价值，即代理成本的负效应。3.3资本结构对代理成本的传导 3.3.1股权资本对代理成本的传导过程 （1）股权集中度对代理成本的传导 当公司的股权相对分散在几个股东手中，股东之间的权利就会受到制约，能够相互监督，充分发挥股东的职能，使代理人的行为目标受到约束，就可以减少管理层的在职消费，那么经营费用率就会降低，从而减少了对代理成本的传导【8】。当股权高度集中时，代理成本理论认为，大股东为使自身利益增大，就可能滥用自身的权利将公司的财富更多的转移到自己手中，导致其他投资者的权利被侵害，使得代理成本上升。而且，大股东也会有滥用自身具有的控制权和投票

31、权的动机，为了私人利益滥用权力对公司资金不合理的配置，这样不但会导致大股东吞噬了中小股东的利益，而且降低了公司价值。因此，如果缺乏有效的外部监督，股权过度集中损害了小股东的权利，大股东相比更占优势，反而会加速对代理成本的传导。（2）管理层持股比例对代理成本的传导若管理者不持有公司股份或者所持份额过小，那么他们行为动机和股东之间必然存在差异。管理者往往会从事于有利于自身利益的活动，忽视股东利益，产生两者的利益冲突。管理者的这种动机具体表现在：利用职权增加在职消费，贪图个人享受，这样从公司中会增加消费支出，做出影响公司效益的决策；闲暇消费使得公司的收入能力间接下降，使得经营费用率增加；滥用自己拥有

32、的管理权进行对自己有利的项目投资或筹资，转移公司资产和利润；对风险持有过于保守的态度，不会偏向于考虑风险高但NPV为正的投资机会，导致资产周转率降低。从这四个方面增加了对代理成本的传导。若管理层持股比例增加，管理层被股权激励，使得管理层与股东的利益一致，行为目标就会越倾向于股东的目标，减少监督成本，也可以抑制管理层的过度在职消费及道德风险。因此适当增加管理层持股比例，可以减少代理成本。（3）股东期望的回报对代理成本的传导股东的期望回报与股票的收益息息相关，根据CAPM模型，股票的预期收益率=无风险利率+系数（市场组合的回报率无风险利率），可以看出股东所要求的回报不仅包括既定的无风险报酬，还有投

33、资与风险项目所需要的风险报酬。当股东要求的回报越大，那么公司管理层将资金投向高风险项目的动机越大，为了资金的合理使用，不盲目投资，必然会对管理层进行监督，产生了监督成本，这样间接增加了代理成本。（4）优先股与普通股对代理成本的传导优先股虽然没有普通股股东具有的表决权与公司管理的权利，但是在股利分配方面，一项投资的收益会首先分配给持有优先股的股东。当普通股股东或者企业管理者可能取消或者推迟优先股股息的发放，而将这部分资金投入到高风险高收益的项目时，所获得的收益与风险由两类股东共享，这样就导致过度投资的动机，财富也会由优先股股东转移到普通股股东，这样又产生了代理成本。总之，优先股相对于普通股加速了

34、代理成本的产生。3.3.2债务资本对代理成本的传导过程（1）长期债务对代理成本的传导长期负债到期时间长，资金使用者在较长时间才需要获得偿付，在资金使用的较长一段时间缺乏契约约束，而且股东具有将债务资金投资于超出债务契约约定项目风险的动机，在借款条约中同意约定用于低风险的投资项目，实际上隐瞒债权人将取得的贷款进行高风险投资。若投资成功，高风险获取的所得收益会从债权人转向股东手中，但是这种高风险投资项目要是失败，不仅股东的利益大幅减少，资金安全出现危机，债权人也要承担部分损失，这种缺乏约束的过度投资产生了代理成本。长期负债能够长期控制资金，资金使用方面相比短期负债不会面临较大的约束，这可能会导致管

35、理者的低效扩张。公司具有把债务来源投资于高风险的倾向，为了增加利润而增加债务，就会导致原来低风险的公司债券或贷款风险升级，这样就会侵蚀已有的债权价值，损害债权。债权人同样作为理性人，出于自身利益的考虑，在资金交付使用时会签订一系列契约，来约束股东和管理层转嫁危机、转移资金，做出不利于他们的行为的动机。这些契约所签订的条款必定会限制公司融资或投资活动，错失能够获得高投资回报率项目的机会，这种债务侵蚀问题将增加债务融资的代理成本【9】。 （2）短期债务对代理成本的传导短期负债的合同期限短，因此公司往往需要签订新的债务合同，这将有效限制经理或股东反向使用资本的动机。而且，如果债务的到期日在某个投资机

36、会到期之前，投资与该项目所获得的收益大部分会由股东享有，债权人丧失了投资收益的享有权，出于这种情况的考虑，会大大减少股东或经理人投资不足的动机，从而减少了代理成本的传导。需要按期还本付息的短期负债具有较大的压力，定期偿还的利息使公司的现金流减少，那么公司可以周转的资金就会减少，债务必须在短期内偿还，如果资金出现无法周转问题，就很可能发生财务危机。严重的财务危机必然会导致公司资金链出现断裂甚至导致破产，这种情况会使管理层感到压力，可以有效的限制和降低股东或者管理者投资高风险项目的意愿，有效地鼓励公司管理层做出更加合理有效的投资决策，大大提高公司资金的使用效率，进而降低由于投资过度而产生的代理成本

37、。短期负债为了保证资金的安全使用，需要持续地通过重新谈判或滚动安排负债，这必然会产生代理成本，这也是代理成本的一部分。（3）债权融资成本对代理成本的传导债权融资成本是指公司取得债务之后承诺需要按期支付的利息，有些上市公司信用不足或经营运作不佳，他们为了满足筹资的需求，必须取得相关担保人的担保，担保人对其约束与监督，这也也会增加代理成本。当债权融资成本较高，公司面临较大的资金周转压力，当公司出现资金问题，债权人为了维护自己的利益，确保自己贷出的资金的安全，债权人一定会对资金的使用情况进行监督，出现可疑情况时进行财产清查，这样对公司的监督产生了代理成本。但是，管理层面对资金周转的压力会激励自己努力

38、工作，这样又可以适当减少代理成本。这样代理成本的大小取决于监督成本与管理层自身激励产生额外利润之间的差额。当债权融资成本较低时，公司没有较大的资金压力，那么由资金周转不足而监督产生的代理成本就会相应地减少。（4）债权人的态度对代理成本的传导债权人为了保证自己所贷出的自己的安全性，会对资金的配置进行限定，这就取决于债权人对风险的态度，有的债权人属于风险偏好型，允许将资金投入期限较长风险较大的项目投资，若项目成功会获得较多的收益，但是项目如果失败，将面临财务困境，甚至宣告破产，极大增加了代理成本。有的债权人属于风险厌恶型，倾向于期限短风险小的投资，保证资金的流动性安全和及时还款的可能，并且为了保证

39、资金对投资项目的合理投资，必定会加强监督，产生监督成本，进而产生代理成本。（5）债务的来源对代理成本的传导负债的来源主要包括商业信用，向银行贷款和发行债券获得资金等方式。商业信用的双方的利益相互关联，资金供给方了解需求方的资金质量与经营状态才会授予信用，很少出现道德风险和逆向选择，对公司而言对维护自身信誉和方便以后的贷款，必然会更加激励自己，形成“硬性约束”，这种商业信用会在一定程度抑制代理成本的产生。银行贷款的贷款成本高，而且银行可以参与公司的治理，对公司进行干涉，会面临较大的道德风险，或者当贷款公司将所借款没有按照契约而用，而银行未能及时和有效的控制，这样就产生了代理成本。债券融资虽然融资

40、成本比较低，但是债券的持有者一般是数量较多的个人投资者，容易产生“搭便车”的动机，不愿意自己付费监督公司的行为，这样就依靠市场的监督，在合约中添加更多的限制性条款，加大了监督产生的代理成本。另一方面，在契约不完善的情况下，需要进行再谈判，也会增加一部分代理成本。4上市公司资本结构与代理成本之间存在的问题4.1上市公司资本结构存在的问题 我国上市公司的资本结构存在一些缺陷，例如：重视外部融资而忽视内部融资，重视股权融资而忽视债券融资；重视短期负债而忽视长期负债。随着我国社会经济的不断发展和行业差异的显著化，各上市公司都在不断探索最优资本结构来达到优化公司的治理。4.1.1资产负债率偏低从我国上市

41、公司来看，在剔除中石化、中石油以及金融等具有特殊性质的行业后，2019年A股上市公司平均资产负债率43.72%，2018年为46.06%，且上市公司的资产负债率低于所有企业水平。以青岛啤酒股份有限公司为例，2017年合并报表的资产负债率为42.62%，2018年为45.15%，2019年为46.63%。与一些发达国家的上市公司相比，我国的资产负债率仍然偏低，例如美国的资产负债率一般维持在60%左右，德国和法国在70%以上。我国债券市场起步较晚发展缓慢，尤其是公司债券发展滞后，债券发行规模与速度远远低于股票，以及国家对公司发行债券及募集资金运用的管制，使债券没有广泛的公司所接受。对于上市公司来说

42、，债务融资必须到期偿还，具有还本付息的压力，股权相对而言具有优势，管理人员可以将股权融资作为长期的无需还本付息的资本来源，因此更倾向于利用股权融资，导致资产负债率低，财务杠杆的优势没有发挥出来，资金使用效率低下，会影响公司的权益利润率，从而对企业价值产生不利影响。从目前的资本结构来看，我国上市公司还需要适当的进行调整。4.1.2资本结构调整不灵活我国的资本市场相比西方发达国家来说发展较慢且不够完善，缺乏畅通的筹资渠道、多样化性质的金融工具以及完善的法律制度，如商业信用和银行借款的债务融资方式占我国上市公司的大部分。像可转换债券等这种具有调整弹性的融资工具被上市公司所忽视，未充分利用其优势，使资

43、本结构缺乏弹性，不能适时地根据公司发展的需要调整，无法适应外部环境的变化及时进行有利于上市公司价值的调整。所有资本的弹性从大到小依次是短期负债、长期负债、普通股，优先股。上市公司的资本中普通股居多，但是普通股的弹性不大，在二级市场进行转让也需要成本，导致企业无法及时按照自身发展的规律缩小或扩大生产经营规模，无法即使适应市场的变化而做出调整。4.2上市公司代理成本存在的问题4.2.1内部缺乏约束与激励机制使得营业费用率偏高国外“市场导向型”的公司治理模式对我国上市公司的治理来说具有很好的借鉴价值，我国的股东以及董事会对内部管理者的监督这方面与国外相比还存在一定的差距。我国上市公司的管理层缺乏严格

44、的监管且激励效果不明显，缺乏有效的监督约束机制。从2010年开始我国上市公司的营业费用费逐年增加，资金周转率逐年减少，这无不透漏着代理成本也成现逐年上升的趋势，2016年上市公司的营业费用率高达11.36%，国有上市公司更是达到了14.23%的水平，而大多数企业的营业费用率是4%-10%的水平；2016年上市公司的资产周转率为56.8%，与标准值80%相差甚远。（1）监事会作为公司内部人员与被监督者是上下级关系，在职能活动上往往被董事会控制，所以我国上市公司作为监督机构的监事会大多数只会对付性的履行职责。在监督不力的情况下，管理层人员其自身没有受到严格的约束，很有可能滥用职权操控公司，为了私人

45、利益违背股东目标最大化的利益，而增加代理成本。（2）我国上市公司对管理层激励方式缺乏多样性，且激励力度不够。据调查，大部分管理层对自己的薪酬感到不满意，这样就会导致经营管理活动缺乏积极性，管理层工作存在怠慢，在职消费无法遏制，使得公司的营业费用率管理公司的效率低下，间接增加了代理成本。 4.2.2外部监督不足使得利息支付率偏高在有限的公司债务市场规模的限制下，我国上市公司的债务融资主要依靠于银行，银行体系监管的不足加剧了中国上市公司的代理问题。我国国有商业银行的资金很容易被政府支配，被国家当成财政资金指定用途，而且银行风险管理存在漏洞，不能对贷款资金有效的监督，很有可能将正常贷款转变成次级、可

46、疑和损失贷款，银行会把这些不良贷款产生的坏账损失转嫁到上市公司【10】。当然，银行也不愿意发生这种行为，为了避免这种风险，银行尽可能的在允许的范围内提高贷款利率，导致利息支出率偏高，增加了代理成本。一些上市公司，特别是国有上市公司，与政府关系密切，然而这种关系隐藏着许多负面的影响。首先，政府可能会为了实现国家层面的政治目标而按照政府的意愿干预上市公司的经营活动，从而违背了股东的意愿。政府的干预会降低投资效率导致投资不足，从而增加了代理成本。再者，像国有上市公司会有政府作为担保，弱化了银行的贷款条件，银行可能放松管制，出现“隐性担保”和 “预算软约束”，严重削弱了银行治理的有效性，从而使债务难以

47、发挥约束的作用，这些都在很大程度上导致了代理成本的增加。4.3资本结构对代理成本的传导过程存在的问题 4.3.1股权过度集中增加了代理成本据统计， 2012-2017年A股上市公司的数据显示股权集中度平均值为53.11%。从第一大股东持股比例方面统计的数据显示，我国股权集中程度如下：图4.1 第一大股东持股比例分布由此可以看出，我国上市公司股权集中度很高。那些股权高度集中的上市公司的决策权与经营管理权往往受到大股东的过度控制，迫使中小股东很难参与其中，自身的利益受到严重的威胁，从而导致决策不能代表所有股东的意愿，股东大会的作用也被削弱。由于股权的过度集中，难免会侵害小股东们的利益。像英国和美国

48、这些国家最大的特点是以市场为主导型，股东高度分散并且流动性较强，这对于我国上市公司是很好的借鉴作用【11】。在股权高度集中的情况下，上市公司的董事会和监事会的经营机制还不够健全，管理层的评价和监督机制也不够完善，独立董事也没有真正的发挥作用，经常出现内部人控制现象。上市公司严重的内部人控制现象使得公司被代理人控制，公司的经营活动主要按照经理人的意志进行，管理者的在职消费得不到遏制，必然导致营业费用率偏高，使得代理成本处于较高水平。4.3.2债务期限结构存在缺陷我国上市公司不仅资产负债率偏低，而且在负债中流动负债占比偏高，期限结构偏短期。历年来，有些上市公司的短期负债占负债总额的比例高达80%，超过发达国家的一般水平。如图，以青岛啤酒股份有限公司为例，可以看出长期与短期负债占比明显的差距。图4.2 青岛啤酒股份有限公司