机器人行业深度报告：机器人产业价值与回报相关度分析-20191017-华泰证券-21页.pdf

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1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/深度研究 2019年10月17日 机械设备 增持（维持）章诚章诚 执业证书编号：S0570515020001 研究员 021-28972071 李倩倩李倩倩 执业证书编号：S0570518090002 研究员 关东奇来关东奇来 执业证书编号：S0570519040003 研究员 021-28972081 黄波黄波 执业证书编号：S0570519090003 研究员 0755-82493570 时彧时彧 021-28972071 联系人 1机械设备机械设备:9 月销量超预期，关注低估值龙头月销量超预期，关注低

2、估值龙头2019.10 2机械设备机械设备:行业周报（第四十一周）行业周报（第四十一周）2019.10 3 机械设备机械设备:行业周报（第四十周）行业周报（第四十周）2019.10 资料来源：Wind 机器人产业机器人产业价值与回报价值与回报相关度分析相关度分析 机器人行业深度报告投资回报率与链中环节增加值正相关，制造升级的核心是提升投资回报率与链中环节增加值正相关，制造升级的核心是提升价值创造力价值创造力 据 IFR 数据，截止 2018 年底，中国工业机器人保有量达到 64.94 万台，全球占比为 26.97%。我们认为，长远视角来看，中国工业机器人产业具有两方面的驱动因素：1）适龄劳动力

3、供给持续收缩；2）机器人价格稳中有降，使用机器人的经济性和效率提升。在这一背景下，我们通过对制造业全球上市公司的数据分析得出核心结论：投资总回报与企业在价值链中提供的增加值正相关，技术壁垒是核心竞争力，差异化附加值提供高盈利能力。因此，中国制造业升级的根本目标在于提升价值创造能力，增强在全球产业价值链中的地位。建议关注具备核心竞争力的本土机器人企业。全球制造业近十年数据全球制造业近十年数据比较：高端制造盈利能力更强，投资回报可观比较：高端制造盈利能力更强，投资回报可观 据Bloomberg，我们筛选出18个行业、776家公司，合计总市值（20190630）约 4 万亿美元，2018 年营收合计

4、约 2.6 万亿美元，期望通过对制造业全球上市公司的数据分析研究全球价值链和投资回报率的关系。以 3-5 年的时间跨度看，半导体制造、工厂自动化设备等新兴产业的总回报居前列。2018年数据来看，工业配送与租赁、农业机械等传统装备制造业的人均创收更高，但半导体制造、工厂自动化设备等新兴装备制造业具有更高的盈利能力（EBITDA 利润率），现金流与净利润的创造能力均强于传统装备制造业。产业价值链与投资回报率关系：总回报与增加值正相关产业价值链与投资回报率关系：总回报与增加值正相关 工业自动化行业价值链符合“微笑曲线”，单元产品制造及工程后续服务的附加值更高，系统集成的附加值较低。从近 5-10 年

5、的投资回报的角度来看，关键零部件生产（继电器与工业控制、测量和控制设备）与模块零部件生产（工厂自动化零部件与服务）的回报率较高，而加工组装（机器人本体生产）回报率较低。高增加值意味着具有更强的现金流创造能力，高增加值意味着具有更强的现金流创造能力，或带来更高的投资回报或带来更高的投资回报 我们认为，高增加值意味着更强的现金流创造能力，往往会产生更高的投资回报率。具有高增加值产品的企业价值创造能力更强，且拥有更强的议价权，在产业链中表现为更强的上下游占款能力，即将创造的价值变现为现金流的能力。更强的现金流创造能力体现了企业的经营稳定性及在经济下行周期中更强的韧性，因此会获得投资者的青睐，或体现出

6、更高的投资回报率。中国正处于制造业升级阶段，自动化和中国正处于制造业升级阶段，自动化和 AI 技术有望加快升级趋势技术有望加快升级趋势 从全球龙头的发展路径来看，技术壁垒是核心竞争力，差异化附加值提供高盈利能力，对全球价值链的参与度和增加值的提升是获得主导地位的基础。中国制造业升级的根本目标在于提升制造业的价值创造能力，增强在全球产业价值链中的地位。中国制造业发展的主要制约是产品结构失调与创新能力不足，低水平产能过剩和高附加值产品短缺并存。自动化和人工智能技术有望加快劳动密集型制造转变为资本密集型制造的趋势。建议关注具备核心竞争力的本土机器人企业。风险提示：宏观经济下行导致下游投资缩减；产品研

7、发与产业化进度不及预期，国家机器人产业及先进制造产业政策波动。(5)718304118/1018/1219/0219/0419/0619/08(%)机械设备沪深300一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：2 2 8 7 4 2 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 4:1 2 行业研究/深度研究|2019 年 10 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 前言：从三个维度思考机器人企业的价值.4 全球制造业子行业比较：高端制造盈利能力更强，投资回报可观.6 从总回报的角度看：近 5 年来新

8、兴装备制造业超过传统装备制造业.6 从盈利能力角度看：新兴装备制造企业具备更高的利润率.8 产业价值链与投资回报率关系：总回报与增加值正相关.9 制造业“微笑曲线”：上游与下游的产业增加值高于中游.9 EBITDA 利润率可用于近似衡量产业增加值率.9 工业自动化产业价值链：产业增加值与总回报基本符合“微笑曲线”.9 高增加值意味着具有更强的现金流创造能力，投资回报相对更高.10 从工业自动化全球龙头的成长路径谈中国制造升级的趋势.12 中国正处于制造业升级阶段，自动化和 AI 技术有望加快升级趋势.12 龙头发展路径：技术壁垒是核心竞争力，差异化附加值提供高盈利能力.13 哈默尼克：整体运动

9、控制的领军企业.13 安川电机：聚焦工业机器人数字化转型.17 发那科：数控系统全球龙头，FIELD 工业物联网平台打造服务闭环.18 风险提示.20 2 2 8 7 4 2 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 4:1 2 行业研究/深度研究|2019 年 10 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录图表目录 图表 1：2009-2018 年中国工业机器人保有量及全球份额.4 图表 2：2013-2018 年中国新增工业机器人中国产品牌占比情况.4 图表 3：1950-2020E 中国和日本 15-64 岁人口占总人口比重情况.

10、4 图表 4：1999-2018 年制造业就业人员平均工资.4 图表 5：三维度判断机器人企业价值.5 图表 6：全球制造业细分行业与公司筛选结果.6 图表 7：近 5 年总回报最高的行业：半导体制造、工厂自动化设备、原材料处理机械、新能源设备、测量仪器.7 图表 8：近 20 年总回报最高的行业：测量仪器、建筑设备与系统、工业配送与租赁、农业机械、工业机械.7 图表 9：2018 财年各子行业人均创收、EBITDA 利润率和净利率情况.8 图表 10：宏碁集团创办人施振荣先生在 1992 年提出制造业“微笑曲线”.9 图表 11：机器人产业链 EBITDA 利润率.10 图表 12：机器人产

11、业链总回报.10 图表 13：工业自动化产业价值链各环节龙头公司.10 图表 14：2009-2018 年机器人产业链龙头公司 EBITDA 利润率情况.11 图表 15：2009-2018 机器人产业链龙头公司经营性净现金流/营收比例.11 图表 16：全球价值链升级过程示意图.12 图表 17：1950-2017 年哈默尼克的历史沿革.13 图表 18：哈默尼克的核心技术.14 图表 19：哈默尼克的产品与技术演进.15 图表 20：营业、生产、开发一体化的事业运营.16 图表 21：正在大幅扩张自身产能，至 2021 年 3 月总产能有望实现翻倍.16 图表 22：安川电机 FY 201

12、3-FY 2018 营业收入及同比.17 图表 23：安川电机 FY 2013-FY 2018 归母净利润及同比.17 图表 24：安川电机 2013-2018 财年毛利率与净利率.17 图表 25：安川电机 2013-2018 财年三项费用率.17 图表 26：2013-2018 财年机器人及核心零部件业务收入与利润率情况.18 图表 27：2018 财年安川电机运动控制及机器人业务收入占比.18 图表 28：i-Mechatronics 整体解决方案结构概念图.18 图表 29：2019 财年发那科的营业收入同比下滑 12.53%.19 图表 30：2019 财年数控机床收入同比下滑 39

13、.5%.19 图表 31：2019 财年发那科的毛利率、营业利润率和净利率均同比下滑.19 图表 32：发那科经营性现金流良好，可完全覆盖资本开支.19 图表 33：发那科 FIELD 系统.20 2 2 8 7 4 2 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 4:1 2 行业研究/深度研究|2019 年 10 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 前言前言：从三个从三个维维度思考机器人企业的价值度思考机器人企业的价值 2009-2018 年年中国工业机器人中国工业机器人保有量在全球保有量的占比稳步提升保有量在全球保有量的占比稳步提升。据

14、IFR 数据，截止2018 年底，中国工业机器人保有量达到 64.94 万台，全球占比为 26.97%。2013-2018 年间中国新增工业机器人中国产品牌的占比约在 20%-30%之间。中国逐步成为工业机器人的主要需求国，同时中国的工业机器人企业也在这一产业背景下逐步发展壮大。图表图表1：2009-2018 年中国工业机器人保有量及全球份额年中国工业机器人保有量及全球份额 图表图表2：2013-2018 年中国新增工业机器人中国产品牌占比情况年中国新增工业机器人中国产品牌占比情况 资料来源：IFR，华泰证券研究所 资料来源：IFR，华泰证券研究所 我们认为，长远视角来看，我们认为，长远视角来

15、看，中国工业机器人产业具有两中国工业机器人产业具有两方面的驱动因素方面的驱动因素：1）适龄劳动力供给持续收缩，工业机器人可用于替代繁重作业；2）机器人价格稳中有降，使用机器人的经济性和效率提升。横向比较，中国工业机器人的渗透率大幅低于发达工业国家，仍有较大提升空间，据 IFR，2018 年中国工业机器人密度为 140 台/万人制造业从业人数，而美国和日本这一数据分别为 217、327 台/万人制造业从业人数，密度最高的新加坡和韩国达到 831 和 774 台/万人制造业从业人数。图表图表3：1950-2020E 中国和日本中国和日本 15-64 岁人口占总人口比重情况岁人口占总人口比重情况 图

16、表图表4：1999-2018 年制造业就业人员平均工资年制造业就业人员平均工资 资料来源：World Bank，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 0510152025300102030405060702009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(%)(万台)中国保有量(万台)中国保有量份额(%)25.8029.1429.7827.9822.2226.8205101520253035201320142015201620172018(%)国产品牌份额(%)50556065707519501955196019651970197

17、5198019851990199520002005201020152020E(%)日本：15-64岁人口占总人口比重中国：15-64岁人口占总人口比重0%5%10%15%20%01234567819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018(万元/年)就业人员平均工资:制造业同比增速2 2 8 7 4 2 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 4:1 2 行业研究/深度研究|2019 年 10 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

18、 5 在这一产业背景下，中国的机器人产业链中规模以上企业数量逐步增加，据国家统计局，截止 2019 年 7 月底，中国规模以上机器人与智能制造行业共有 1012 家企业，同比增长36%。随之产生的问题就是，如何评判一家工业机器人企业的价值？我们认为我们认为，可以从经营价值可以从经营价值、并购价值并购价值和潜在价值三个维度来评估机器人的企业价值和潜在价值三个维度来评估机器人的企业价值。经营价值是指在持续经营条件下公司的价值，即使用常规估值方法所得到的企业价值，核心关注的变量在经营性净现金流（DCF 估值）、净利润（P/E 估值）等。并购价值主要是对公司资本实力、股权结构、资源整合能力及行业影响力

19、的衡量，体现公司通过对合意标的的并购整合来获得协同效应、市场议价权及行业影响力的价值。在大数据时代，潜在价值主要体现在机器人公司的人才技术储备及数据积累等因素，这些因素有望在未来为公司创造更多价值。图表图表5：三维度判断机器人企业价值三维度判断机器人企业价值 资料来源：华泰证券研究所 2 2 8 7 4 2 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 4:1 2 行业研究/深度研究|2019 年 10 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 全球制造业子全球制造业子行业比较：行业比较：高端制造盈利能力更强，投资回报可观高端制造盈利能力更强，投资回

20、报可观 我们通过对制造业全球上市公司的数据分析研究全球价值链和投资回报率的关系。我们通过对制造业全球上市公司的数据分析研究全球价值链和投资回报率的关系。我们期望将制造业全球上市公司通过行业划分确定其所处产业链及产业链中的位置，通过对这些公司近 10 年数据的采集和分析来探究价值链和投资回报的关系。我们根据 Bloomberg 行业分类（BICS 3 级）筛选出共 18 个行业、776 家公司。这些公司的总市值（20190630）合计约为 4 万亿美元，2018 年营业收入合计约为 2.6 万亿美元。图表图表6：全球制造业细分行业与公司筛选结果全球制造业细分行业与公司筛选结果 行业行业 中文名中

21、文名 公司数公司数 总市值总市值 代表性公司代表性公司(2-3 家家)Agricultural Machinery 农业机械 10 112,453 迪尔 DE US、CNH 工业 CNHI US、久保田 6326 JP Aircraft&Parts 飞机与零部件 51 761,415 波音 BA US、Airbus 公司 AIR FP、联合技术 UTX US Comml&Res Bldg Equip&Sys 建筑设备与系统 65 448,654 霍尼韦尔 HON US、江森自控 JCI US、大金工业 6367 JP Construction&Mining Machinery 建筑与采矿机械

22、40 223,463 卡特彼勒 CAT US、小松 6301 JP、三一重工 600031 CH Electrical Components 电器元件 87 233,941 泰科电子 TEL US、普睿司曼 PRY IM、古河电气 5801 JP Electrical Power Equipment 电力设备 47 462,923 通用电气 GE US、西门子 SIE GR、三菱电机 6503 JP Fabricated Metal&Hardware 金属制品和五金 62 96,611 中集集团 000039 CH、斯凯孚 SKFB SS、日本精工 6471 JP Factory Automa

23、tion Equipment 工厂自动化设备 39 212,963 发那科 6954 JP、安川电机 6506 JP、欧姆龙 6645 JP Flow Control Equipment 环保设备 44 203,926 派克汉尼汾 PH US、阿特拉斯 ATCOA SS、多佛 DOV US Industrial Automation Controls 工业自动化控制 7 125,471 ABB 公司 ABBN SW、艾默生电气 EMR US Industrial Distribution&Rental 工业配送与租赁 40 175,209 住友商事 8053 JP、FERGUSON PLC.F

24、ERG LN、蓝格赛 RXL FP Industrial Machinery 工业机械 83 205,925 伊利诺伊工具 ITW US、安德里茨 ANDR AV、基伊埃 G1A GR Material Handling Machinery 原材料处理机械 19 38,893 凯傲集团 KGX GR、杜尔 DUE GR、科尼集团 KCR FH Measurement Instruments 测量仪器 37 168,132 罗克韦尔 ROK US、福迪威 FTV US、是德科技 KEYS US Metalworking Machinery 金属加工机械 28 50,411 DMG 森精机 614

25、1 JP、科尔法 CFX US、RHI MAGNESITA RHIM LN Pollution Control Equipment 环保设备 14 28,854 Pentair PNR US、唐纳森 DCI US、栗田工业 6370 JP Renewable Energy Equipment 新能源设备 57 152,279 维斯塔斯 VWS DC、天能动力 819 HK、晶科能源 JKS US Semiconductor Mfg 半导体制造 44 278,299 应用材料 AMAT US、阿斯麦 ASML NA、东京电子 8035 JP 合计合计 774 3,979,820 注：总市值对应

26、2019 年 6 月 30 日收盘价，单位为百万美元 资料来源：Bloomberg、华泰证券研究所 从总回报的角度看从总回报的角度看：近：近 5 年来新兴装备制造业超过传统年来新兴装备制造业超过传统装备制造装备制造业业 以以 3-5 年的时间跨度看，年的时间跨度看，半导体制造、半导体制造、工厂工厂自动化自动化设备设备等新兴产业等新兴产业的的总回报总回报居前列居前列。选取总 回 报（资 本 收 益 加 股 息）数 据 作 为 衡 量 标 准，在 全 球 制 造 业 中，近 3 年（2016/06/302019/06/30，下同）总回报最高的细分行业分别为半导体制造（102%）、环保设备（62%）

27、、工业自动化控制（59%）、工业配送与租赁（59%）、原材料处理机械（53%）。近 5 年（2014/06/302019/06/30，下同）总回报最高的行业为半导体制造（151%）、工厂自动化设备（117%）、原材料处理机械（111%）、新能源设备（105%）、测量仪器（85%）。2 2 8 7 4 2 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 4:1 2 行业研究/深度研究|2019 年 10 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表7：近近 5 年年总回报最高的行业：半导体制造、工厂自动化设备、原材料处理机械、新能源设备、测量仪器总

28、回报最高的行业：半导体制造、工厂自动化设备、原材料处理机械、新能源设备、测量仪器 注：总回报含分红（用于再投资），近 3 年区间为 2016063020190630，近 5 年区间为 2014063020190630 资料来源：Bloomberg、华泰证券研究所 从更长的时间跨度来看，近 10 年（2009/06/302019/06/30，下同）总回报最高的行业为半导体制造（662%）、工业配送与租赁（564%）、工厂自动化设备（518%）、原材料处理机械（509%）、飞机与零部件（476%）。图表图表8：近近 20 年总回报最高的行业：年总回报最高的行业：测量仪器、建筑设备与系统、工业配送与

29、租赁、测量仪器、建筑设备与系统、工业配送与租赁、农业机械、农业机械、工业机械工业机械 注：总回报含分红（用于再投资），近 10 年区间为 2009063020190630，近 20 年区间为 1999063020190630 资料来源：Bloomberg、华泰证券研究所 (20)020406080100120140160农业机械飞机与零部件建筑设备与系统建筑与采矿机械电器元件电力设备金属制品和五金工厂自动化设备流量控制设备工业自动化控制工业配送与租赁工业机械原材料处理机械测量仪器金属加工机械环保设备新能源设备半导体制造(%)总回报:近3年总回报:近5年02004006008001,0001,2

30、001,4001,600农业机械飞机与零部件建筑设备与系统建筑与采矿机械电器元件电力设备金属制品和五金工厂自动化设备流量控制设备工业自动化控制工业配送与租赁工业机械原材料处理机械测量仪器金属加工机械环保设备新能源设备半导体制造(%)总回报:近10年总回报:近20年2 2 8 7 4 2 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 4:1 2 行业研究/深度研究|2019 年 10 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 从从盈利能力盈利能力角度看角度看：新兴装备制造企业新兴装备制造企业具备更高的利润率具备更高的利润率 传统装备制造业的传统装备制造

31、业的人均创收人均创收更高更高。人均创收主要用于衡量企业的经营效率，对设备制造企业而言，人均创收指标的高低与自动化程度正相关，与劳动密集度负相关。2018 年人均创收排名靠前的行业为工业配送与租赁、半导体制造、建筑与采矿机械、农业机械、飞机与零部件，除半导体制造以外，均为产业发展较为成熟的传统装备制造业。但但新兴装备制造业新兴装备制造业具有更高的盈利能力具有更高的盈利能力。EBITDA 可用于衡量企业主营业务产生现金流的能力，也可用于近似地衡量产业增加值率，而产业增加值率可以反映出该企业/细分行业在价值链中的地位。2018 年 EBITDA 利润率排名靠前的行业为半导体制造、工厂自动化设备、测量

32、仪器、环保设备、工业自动化控制；净利率排名靠前的行业为环保设备、半导体制造、测量仪器、工厂自动化设备、工业自动化控制。新兴装备制造业的现金流与净利润的能力均强于传统装备制造业。图表图表9：2018 财年财年各子行业各子行业人均人均创收、创收、EBITDA 利润率利润率和净利率和净利率情况情况 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 0510152025300102030405060农业机械飞机与零部件建筑设备与系统建筑与采矿机械电器元件电力设备金属制品和五金工厂自动化设备流量控制设备工业自动化控制工业配送与租赁工业机械原材料处理机械测量仪器金属加工机械环保设备新能源设备半导体制造(%)(

33、万美元)人均创收(万美元)EBITDA利润率%净利率%2 2 8 7 4 2 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 4:1 2 行业研究/深度研究|2019 年 10 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 产业价值链与产业价值链与投资投资回报率回报率关系：关系：总回报与增加值正相关总回报与增加值正相关 制造业“微笑曲线”制造业“微笑曲线”：上游与下游的产业增加值高于中游：上游与下游的产业增加值高于中游 按照迈克尔波特的逻辑，每个企业都处在产业链中的某一环节，一个企业要赢得和维持竞争优势不仅取决于其内部价值链，而且还取决于在一个更大的价值系

34、统(即产业价值链)中，一个企业的价值链同其供应商、销售商以及顾客价值链之间的联接。完整的产业价值链包括原材料加工、中间产品生产、制成品组装、销售、服务等多个环节，实现供给、生产、销售、服务的功能，从而保证该产业价值链中人流、物流、信息流、资金流的畅通，进而实现互补、互动、双赢。如果产业价值链当中的企业供给、生产、销售、服务都处于一种良好的、动态自我调整的平衡状态，那么这个产业价值链就会很平稳地运行。但是一旦该产业价值链中的某一个环节不能及时或不能提供充足的供给，这个良性的循环就会被打破，从而引发上游企业或者下游企业不能正常运转。图表图表10：宏碁集团创办人施振荣先生在宏碁集团创办人施振荣先生在

35、 1992 年提出年提出制造业“微笑曲线”制造业“微笑曲线”资料来源：Location,Control and Innovation in Knowledge-Intensive Industries（Mudambi,R.2008.Journal of Economic Geography），华泰证券研究所 EBITDA 利润率利润率可用于可用于近似衡量产业增加值率近似衡量产业增加值率 产业增加值产业增加值EBITDA+工资工资+租金租金+生产税生产税，增加值率增加值率EBITDA 利润率利润率+工资工资/租金占租金占营营收收比比+生产税率生产税率。产业增加值为销售收入中扣除原材料/中间件/水

36、电气成本后的剩余部分，包括工资/租金/折旧摊销/利息/生产税/税前利润。而 EBITDA 为利润总额/折旧摊销/利息之和，即扣除工资/租金/生产税的产业增加值。对同一个国家或行业而言，工资/租金占（收入）比例与生产税率差别不大。因此，我们可以使用 EBITDA 利润率的高低去近似地衡量产业增加值率的高低。工业自动化工业自动化产业价值链：产业价值链：产业增加值产业增加值与总回报基本符合“微笑曲线”与总回报基本符合“微笑曲线”在工业在工业自动化自动化行业价值链中，单元产品制造及工程后续服务的附加值更高，系统集成的附行业价值链中，单元产品制造及工程后续服务的附加值更高，系统集成的附加值较低加值较低。

37、系统集成企业需要向上游延伸，提高设备自给化率增强盈利能力。从自动化工程类上市公司 2018 年的盈利水平来看，设备自给率越高的公司盈利能力也越高，纯粹做系统集成的公司盈利较差。对于国内自动化工程厂商来说，系统集成能力是发展的基础和前提，而关键设备自给能力将影响企业的市场竞争力和盈利能力。2 2 8 7 4 2 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 4:1 2 行业研究/深度研究|2019 年 10 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 工业工业自动化行业的自动化行业的总回报与增加值呈现总回报与增加值呈现一定的一定的正相关关系正相关关系。

38、从近 5-10 年的投资回报的角度来看，关键零部件生产（继电器与工业控制、测量和控制设备）与模块零部件生产（工厂自动化零部件与服务）的回报率较高，而加工组装（机器人本体生产）回报率较低。图表图表11：机器人产业链机器人产业链 EBITDA 利润率利润率 图表图表12：机器人产业链总回报机器人产业链总回报 资料来源：Bloomberg、华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg、华泰证券研究所 从收入体量来看，工业自动化产业价值链各环节的龙头公司主要集中在日本从收入体量来看，工业自动化产业价值链各环节的龙头公司主要集中在日本，尤其是，尤其是增加增加值较高的关键零部件和模块零部件生产环节值较高的

39、关键零部件和模块零部件生产环节。例如工业自动化零部件龙头哈默尼克在近10 年中回报率高达 1743%，其 2018 年 EBITDA 利润率也高达 34.14%，体现出较高的产品附加值。图表图表13：工业自动化产工业自动化产业价值链各环节龙头公司业价值链各环节龙头公司 行业成员行业成员 成员代码成员代码 彭博彭博 4 级行业分类级行业分类 近近 5 年年 回报率回报率（%）近近 10 年年 回报率（回报率（%）近近 5 年超额年超额 回报率（回报率（%）近近 10 年超额年超额 回报率（回报率（%）收入收入（百万美元百万美元）EBITDA 利润率利润率 净利润净利润率率 人均创收人均创收（万美

40、元万美元）哈默尼克 6324 JP 工厂自动化零部件与服务 216.59 1,743.02 171.89 1,465.73 612 34.14%17.11%55.05 住友重工 6302 JP 工厂自动化零部件与服务 74.21 112.38 38.21 9.82 8,146 11.21%5.06%36.13 纳博特斯克 6268 JP 工厂自动化零部件与服务 49.37 279.84 14.88 159.34 2,669 10.83%7.14%34.60 平田机工 6258 JP 工业过程自动化设备 943.24 1,392.81 854.16 1,153.05 697 9.63%6.00%

41、37.73 横河电机 6841 JP 工业过程自动化设备 77.64 259.69 41.43 141.35 3,642 12.78%7.05%20.40 安川电机 6506 JP 工业机器人 217.86 538.55 173.08 390.33 4,298 13.70%8.67%32.71 发那科 6954 JP 工业机器人 31.60 215.29-1.80 101.71 5,733 31.94%24.26%72.88 库卡 KU2 GR 工业机器人 15.78 372.68-8.55 173.69 3,829 3.81%0.39%26.90 ABB ABBN SW 工业机器人 15.2

42、5 65.13-19.24-87.38 27,662 11.36%7.86%18.87 新松机器人 300024 CH 工业机器人 14.53 3.53 463 19.30%14.67%10.27 安立 6754 JP 测量和控制设备 83.28 431.92 46.73 295.12 899 15.69%8.99%23.79 罗克韦尔 ROK US 测量和控制设备 46.28 537.54-19.99 243.66 6,666 21.57%8.03%28.98 基恩士 6861 JP 继电器及工业控制 203.49 659.79 159.59 498.58 5,303 55.21%38.52

43、%66.78 阿自倍尔 6845 JP 继电器及工业控制 124.76 254.25 85.67 136.49 2,364 11.77%7.23%24.60 SMC 6273 JP 继电器及工业控制 54.60 323.88 19.80 198.66 5,204 34.05%22.64%26.36 欧姆龙 6645 JP 继电器及工业控制 42.27 367.94 8.22 238.00 7,753 12.46%6.32%22.09 资料来源：Bloomberg、华泰证券研究所（收入、EBITDA 利润率、净利润率及人均创收均为 2018 财年数据）高增加值意味着高增加值意味着具有更强的现金流

44、创造能力具有更强的现金流创造能力，投资回报相对更高，投资回报相对更高 高增加值意味着更强的现金流创造能力高增加值意味着更强的现金流创造能力。一方面，具有高增加值产品的企业由于其较高的盈利能力，可以获得更为丰厚的利润，即具有较高的价值创造能力。另一方面，具有高增加值的产品的企业由于具有较高的壁垒往往在产业链中处于优势地位，拥有更强的议价权，在产业链中表现为更强的上下游占款能力，即将创造的价值变现为现金流的能力。例如处于产业链上游的关键零部件生产商基恩士，具有较高的 EBITDA 利润率，同时也具有较高的经营性净现金流/营收比例，表现出较强的现金流变现能力。051015202530Relay&In

45、dustrialControlMeasuring&ControlDevicesFactoryAutomationParts&SvcsIndustrialRobotInd ProcessAutomationMach(%)EBITDA利润率0100200300400500600Relay&IndustrialControlMeasuring&ControlDevicesFactoryAutomationParts&SvcsIndustrialRobotInd ProcessAutomationMach(%)总回报：近5年总回报：近10年2 2 8 7 4 2 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1

46、 9 1 0 1 7 1 4:1 2 行业研究/深度研究|2019 年 10 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表14：2009-2018 年机器人产业链龙头公司年机器人产业链龙头公司 EBITDA 利润率情况利润率情况 图表图表15：2009-2018 机器人产业链龙头公司经营性净现金流机器人产业链龙头公司经营性净现金流/营收比例营收比例 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 更强的现金流创造能力更强的现金流创造能力往往往往会产生会产生更高的投资回报率。更高的投资回报率。当行业景气度向上时，价值链

47、上游（技术、专利、研发、关键和模块零部件）的规模经济效益更加显著，市场对现金流的乐观预期一定程度上提升企业预期价值，有望实现较高的投资回报。当行业景气度向下时，价值链中游（加工组装）经营状况紧张，现金流变差，企业或存在较大的流动性风险，因此或将成为投资者最先抛售的资产。更强的现金流创造能力体现了企业的经营稳定性及在经济下行周期中更强的韧性，因此会获得投资者的青睐，或体现出更高的投资回报率。01020304050602009201020112012201320142015201620172018(%)哈默尼克基恩士安川电机发那科平田机工新松机器人(20)(10)01020304050200920

48、1020112012201320142015201620172018(%)哈默尼克基恩士安川电机发那科平田机工新松机器人2 2 8 7 4 2 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 4:1 2 行业研究/深度研究|2019 年 10 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 从工业自动化全球龙头的成长路径谈中国制造升级的趋势从工业自动化全球龙头的成长路径谈中国制造升级的趋势 中国正处于制造业升级阶段，自动化和中国正处于制造业升级阶段，自动化和 AI 技术有望加快升级趋势技术有望加快升级趋势 对全球价值链的参与度和增加值的提升是获得主导地位的

49、基础。对全球价值链的参与度和增加值的提升是获得主导地位的基础。一个国家想要在全球价值链处于主导地位的主要过程是 1）先通过资源开采及半成品生产实现全球价值链的参与，2）通过生产率的提高及技术复杂度的提升逐步拉高该国家对整体价值链中增加值的贡献比例，从而在全球价值量中攀爬至主导地位。图表图表16：全球价值链升级过程示意图全球价值链升级过程示意图 资料来源：UNCTAD，World Investment Report 2013，华泰证券研究所 1）中国制造业升级的根本目标在于提升制造业的价值创造能力，增强在全球产业价值链中国制造业升级的根本目标在于提升制造业的价值创造能力，增强在全球产业价值链中的

50、地位中的地位 制造业属于典型的生产者驱动价值链，增加值收益主要来自生产环节的规模经济、技术改进等方面，从生产环节到流通环节的价值增值率呈现边际递减效应。因此，制造业产业升级的重点在于工艺和产品升级上，且升级难度较大，而集中在流通领域的功能升级相对容易。相对产品升级，工艺升级的难度更大。产品升级可以通过引进新设备或新产品，对其中包含的知识进行编码来交易，而工艺升级需要的隐性知识很难编码和交易。生产者驱动价值链的升级轨迹是沿着功能升级、产品升级、工艺升级、链条升级，由易到难依次推进。在升级过程中，会遇到许多竞争者的挤压，如果不积极进行技术创新，将会不断被新竞争者赶超，压在全球价值链分工的底端。2）