-应收账款资产证券化研究-以京东白条为例.docx

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1、摘 要随着互联网行业的发展，京东电商平台等一系列互联网企业依托强大的用户大数据库系统和规模宏大的用户流量，使用户能够借助平台享受到便捷的信贷和信用赊销服务。但是随着互联网消费金融信用赊销产品的广泛使用，使得京东也积累下了规模巨大的应收账款。基于提供信用赊销服务所产生的规模巨大的应收账款，使得企业面临严峻的资产流动性降低、回流速度放宽等不合理的资产结构发展困境。因此，企业为切实增强流动效率不高金融资产的使用效果，大力推行资产证券化业务，从而应收账款证券化应运而生。本文选取京东白条应收账款资产证券化这一典型案例，先对京东集团以及京东白条应收账款资产证券化背景进行概述，然后从增加资产流动性和降低成本

2、两个方面分析其实施动因，通过对基础资产的构成、信用增级的方式以及交易结构及过程的研究，详细说明资产证券化的实施过程。最后，从前文的分析出发，对于资产证券化存在的问题提出相应的的完善建议，为后续计划实施资产证券化的企业提供一定的理论基础。关键词：京东白条；应收账款；资产证券化ABSTRACTWith the development of Internet industry, Internet enterprises led by JingDong(JD) e-commerce platform provides credit sale and loan services for their pl

3、atform users by powerful user flow and large database system of consumers. However, with the wide use of Internet consumer finance credit products, JD has accumulated a large scale of accounts receivable. The liquidity of accounts receivable assets formed by credit sale is weak, which brings some pr

4、oblems to the enterprise, such as the occupation of capital, the slow return of capital and so on. As a result, asset securitization provides a feasible plan for activating this part of financial assets with poor liquidity.This paper selects the typical case of Jingdong Baitiao receivables asset sec

5、uritization, first summarizes the background of Jingdong group and Jingdong Baitiao receivables asset securitization, and then analyzes its implementation motivation from two aspects of increasing asset liquidity and reducing cost. Through the research on the composition of basic assets, the way of

6、credit enhancement and the transaction structure and process, this paper explains the assets in detail The implementation process of securitization. Finally, based on the above analysis, the paper puts forward corresponding suggestions for the problems of asset securitization, which provides a theor

7、etical basis for the subsequent plan of implementing asset securitization.Keywords: Jingdong Baitiao, Accounts receivable, Asset Securitization目 录摘 要I1 绪 论11.1 研究背景和意义11.1.1 研究背景11.1.2 研究意义11.2 国内外研究现状11.2.1 国内研究现状11.2.2 国外研究现状21.3 研究内容及方法31.3.1 研究内容31.3.2 研究方法42 相关理论概述52.1 资产证券化52.1.1 资产证券化概念52.1.2

8、 资产证券化特点52.2 应收账款资产证券化52.2.1 应收账款概念52.2.2 应收账款资产证券化的概念62.3 未来现金流理论62.4 信用增级理论62.4.1 信用增级原理62.4.2 信用增级方式63 京东白条应收账款资产证券化概况分析73.1 京东集团简介73.2 京东白条应收账款资产证券化实施背景83.3 京东白条应收账款资产证券化实施动因83.3.1 增加资产流动性83.3.2 降低成本93.4 京东白条应收账款资产证券化实施过程93.4.1 资产证券化基础资产的构成93.4.2 资产证券化的信用增级方式103.4.3 交易过程及结构113.5 京东白条应收账款资产证券化实施收

9、益结果123.5.1 京东白条应收账款资产证券化实施结果123.5.2 京东白条应收账款资产证券化实施收益124 京东白条应收账款资产证券化存在的问题及完善建议154.1 京东白条应收账款资产证券化存在的问题154.1.1 提前偿还风险154.1.2 资产支持证券流动性不足154.1.3 存在刚性兑付问题154.2 对于存在问题的完善建议164.2.1 企业需要建立提前偿还风险防控措施164.2.2 政府需要推进资产证券化市场的发展164.2.3 企业自身需完善应收账款资产证券化模式165 结论及未来展望185.1 研究总结18致 谢20参考文献211 绪 论1.1 研究背景和意义1.1.1

10、研究背景资产证券化作为一种新型融资模式，主要是将目前缺乏流动性但是预期未来会产生较强现金流的资产，进行结构性的重组，最后创造出可在金融市场发行流通的证券化产品。我国2005年才开始重视资产证券化的发展，资产证券化的发行规模显著扩大，发展速度得到显著提升。同年，我国电子商务企业进入快速发展阶段，电商企业对资产证券化也表现出极大的热情。全国最大的电子商务企业之一京东集团，大力推出互联网消费金融产品“京东白条ABS”。京东全面开展白条业务后，在短时间内大幅增加了京东集团市场交易额，然而也需应对巨额的应收账款问题，潜在的影响了其资产流动效率，加剧了经营发展风险。京东集团为全面摆脱该发展困境，创新性推出

11、了应收账款资产证券化业务，将其经营基础资产中纳入京东白条应收账款，通过债券市场结构性重组的方式，将其置换为具有一定流动性的货币资本，有效缓解其经营风险。2015年10月，京东发行了国内首例应收账款资产证券化产品-“京东白条应收账款债券资产支持专项计划”，意味着我国创新升级了电商行业融资模式。然而，国内对于资产证券化研究还处于起步阶段，不具有充分的理论基础，因此不能确切的指导电商行业。1.1.2 研究意义随着京东白条规模的扩大，选择“白条”产品的消费者增加，由此产生的大量应收账款使京东集团陷入资产流动性严重降低的困境。企业经营发展过程中所需现金流受到应收账款的制约，导致流动资金影响了企业的盈利效

12、果。为了解决这一难题，京东集团放弃传统的融资模式，开始创新推行应收账款资产证券化，将其经营基础资产中纳入京东白条应收账款，通过债券市场结构性重组出售的方式，完成资产证券化，切实提升企业资金流动性和变现能力，同时有效的降低了坏账风险。资产证券化实现了金融资源的优化配置，开辟了融资新渠道，让资金的供需双方能够进行直接的沟通，扩大了投资者范围并且增加来源方式。同时提供给发起人较低的融资成本，并且在相应的风险下取得较高的收益，同时由于我国关于资产证券化的相关研究较少。基于以上方面，本文通过对京东白条动因、证券化的过程以及其存在的问题进行深入分析。本文通过分析发现应收账款资产证券化可以加降低企业成本，加

13、上应收账款的流动性较低的特点，将应收账款证券化可以大幅度增加企业的流动资产。本文意在为京东集团以后的融资提供参考，并且为其他电商企业进行应收账款资产证券化给出相应的建议和启示。1.2 国内外研究现状1.2.1 国内研究现状相较于西方国家，国内资产证券化还处于发展起步阶段，绝大多数学者研究切入点为商业银行信贷资产或者不良资产，十分关注资产证券化性质、功能以及潜在的操作风险。谢平(2012)1对互联网金融和大数据应用的支付手段展开深入研究，他认为互联网金融的发展给予中小企业有力的资金帮助。邓海清和胡玉峰(2013)2对信贷、企业资产证券化以及资产支持票据三种资产证券化模式从信息披露策略、市场交易结

14、构、基础性资产、信用升级方式以及现金流制度流程五个方面展开深入探究分析。赵子如(2016)3指出，目前我国互联网与非金融产品有机结合而推出的“京东白条”和“阿里小贷”项目是证券市场化发展过程中的先驱，面临着潜在的发展困境，原因根源为资产证券化项目的审查很难实现发行主体信用水平与基础资产质量的分离。李佳珂(2017)4对互联网金融开展资产证券化优势基于阿里小额贷款展开详细探究分析发现，互联网金融市场小微资产能够通过资产证券化而大幅提升流动性，削弱融资杠杆的不利影响，加速推动融资的发展进程。杜忠鹤(2018)5指出互联网与资产证券化实现相互融合，能够推动企业在风险防控、信用等级提升、经营发展模式优

15、化方式朝着互联网方向发展。1.2.2 国外研究现状上世纪70年代左右，西方国家开始兴起资产证券化融资工具。基于欧美国家互联网金融的发展概况，TamarFrankel和MarkFagan(2012)16重新划分了新型互联网金融模式下的风险类型，致力于对网络平台的新型风险点通过建立科学高效的风控模式来得以有效防控。Merton(2014)17提出互联网与金融在融合发展的过程中诞生了互联网金融，随之引起重大转型发展的是基于电子商务发展趋势，互联网金融企业大力推广互联网金融模式。Hanson 和Sunderam(2016)18 对资产证券化的不足进行研究，指出在市场存在较大规模ABS产品积压的情况下，

16、受制于信息披露效果不佳，使得投资者投资兴趣大大降低，特别是市场体系在经济低潮阶段会直接崩塌。1.3 研究内容及方法1.3.1 研究内容本文采用案例研究法和文献分析法，对京东白条动因、流程和所产生的经济后果进行深入分析，最终得出结论和建议，具体文章结构如图1-1所示。本文的研究内容主要包括以下五部分：第一部分为绪论，主要介绍了课题的研究背景、研究目的和意义，整合探究该课题的国内外研究现状，并阐述了本文的大体研究内容和所采用的研究方法。第二部分为概念和理论阐述。主要对资产证券化和应收账款资产证券化进行详细的概念界定，并且详细解释文中所涉及到核心原理，例如：未来现金流理论和信用增级原理等，为后文的案

17、例分析打下坚实的理论基础。第三部分为京东白条应收账款资产证券化概况分析。先是对京东集团概况分析；其次介绍应收账款资产证券化实施背景以及实施动因，对资产证券化实施流程从市场交易结构和过程、基础性资产构成、信用升级方式的维度展开深入探究；最后对应收账款资产证券化收益及效果进行梳理总结。第四部分详细阐述了在施行应收账款资产证券化过程中的潜在不足，并从企业和、政府两个方面提出相应的完善建议。第五部分基于案例研究，得出相应结论。再基于本文研究所得出的结论，对其他企业尤其是互联网企业提出建设性的建议。图1-1 文章结构图1.3.2 研究方法本文通过对京东白条应收账款资产证券化进行研究，主要研究方法如下：（

18、1）案例研究法在确定研究内容为资产证券化的基础上，本文搜索近几年的国内外典型的资产证券化案例，最后决定选取资产证券化中的“京东白条”这一特殊案例。深入探究分析京东集团实施资产证券化的背景、动因、运作过程和产生的影响，总结融资模式的实际创新点和优化措施，进而对电商企业实施应收账款资产证券化提供相应的参考建议。（2）文献研究法通过从中国知网、万方数据库、中国百科全书及各种财经期刊中收集资料数据进行整合研究，再通过巨潮资讯网、东方财富网中收集关于京东白条的资料。通过收集有关文献和资料，从资产证券的定义、分类和特点等方面为本文提供理论依据。2 相关理论概述2.1 资产证券化2.1.1 资产证券化基本概

19、念资产证券化是金融市场一种新型的融资活动，应基于“资产”和“证券化”两个层面展开分析。这里所谈到“资产”实际上指的是预计未来会产生较强现金流，但是目前流动性较差的资产。证券化就是一种金融技术，将具有上述特征的应收账款等资产汇集起来，首先通过结构性的重组，然后采用信用增级的这种方式，最后创造出能够在金融市场上出售和流通的证券，借此进行融资的过程。2.1.2 资产证券化特点资产证券化是开辟了一条的融资渠道，传统融资方式偿付证券本息及股息权益必须依托企业实体所有的法定财产，而资产证券化只需要将入池的基础资产作抵押，以基础资产产生的稳定的现金流的收入支付利息收益。传统的债券融资和股权融资，投资者会默认

20、企业在一定的会计期间内会一直处于盈利状态，投资者会侧重于企业的经营情况、发展潜力以及行业影响力等其他方面，使得被投资企业处于一个较为被动的地位。而资产证券化投资者重点关注的是入池的基础资产，不会关心企业经营情况，相应的，被投资者也处于一个较为主动的位置。 2.2 应收账款资产证券化2.2.1 应收账款的基本概念所谓应收账款指的是为尽快与客户达成合作意向，企业通过赊销行为对外销售产品或提供劳务，并承诺在未来给付回收的账款。为增强消费者的消费意愿，互联网消费金融推广先购物、后付款业务。在应收账款不断扩大规模的背景下，企业就会运用应收账款融资，增强其资金的流动性，进而更好的发展。2.2.2 应收账款

21、资产证券化的概念就应收账款资产证券化而言，入池的基础资产是未来预期的收款权，以收款权向投资者进行融资的。主要过程是将风险进行重组和分配，将入池的应收账款进行打包和分配，改变原始权益人的资产模式，确保资本市场能够单独运用应收账款开展证券发行业务。还可通过信用评级和信用增级手段提升信用等级，降低投资者的风险同时降低受益人的融资成本，促进各参与方实现收益最大化。2.3 未来现金流理论资产证券化的过程就是将基础资产预期未来的现金流通过金融手段转化为在金融市场流通的证券化产品。资产证券化的实质就是提前获取基础资产的现金流，所以资产证券化关键节点是基础资产对预期现金流能力的获取效果。确定现金流证券价值的前

22、提是基础资产未来产生的现金流能被确定。资产证券化中被证券化的部分是基础预期产生的现金流，而非基础资产本身。发行证券所需的清偿资金大多取自基础资产现金流，最大程度的规避了基础资产现金流匹配度不高的情况，因此重组整合现金流应重点落实于证券化产品设计环节，以此使基础资产的现金流与偿付所需的现金流可以匹配上。2.4 信用增级理论2.4.1 信用增级原理信用增级原理是指为了更好的给投资者提供参考价值，原始权益人将证券化的产品进行评级，投资者可通过级别鉴定进行选择。企业为确保债务人对债务本息进行按时偿还，采用多元化金融工具和手段，促使资产证券化交易专项计划安全稳定性得到有效保障，提高信用评级，有效吸引客户

23、投资，降低发行证券的成本。 2.4.2 信用增级方式信用增级主要采用两种渠道：内部信用增级和外部信用增级。所谓内部信用增级指的是依靠发起人通过对证券化产品的分级，将证券化产品分为优良证券，次级证券等几类，以此来降低信用风险。外部信用增级则是通过无关第三方提供担保，（包括保险公司担保、财务公司担保等）的方法来提升产品的信用评级。3 京东白条应收账款资产证券化概况分析3.1 京东集团简介1988年刘强东在北京中关村创立京东公司，于2004年正式涉足电商行业，京东一跃成为国内第一大自营B2C 电商，同时也成为中国第二大电商企业。京东的电商、零售业务在我国排名前列，其交易量在十年前(2010年)已经达

24、到了数百亿规模。京东集团在美国正式于2014年挂牌上市，随着京东集团的上市，2015年京东集团交易额高达4627亿元，净收入更是达到1813亿元。近年来，京东逐步优化升级产业布局结构，从以往独立运营的电子商务零售，过渡发展成为兼营科技创新、金融支付等业务的综合性企业。图3-1 京东集团产业布局京东集团的主营方向就是京东商城，京东商城提供的网站和移动客户端体验感极佳，消费者选择自己满意的商品后可以用优惠的价格拍下。京东商城提供商品种类繁多，包括服装、家电、食品、母婴用品、3C数码产品等，甚至包括虚拟产品，（如：酒店预定，机票预定）。用户在平台下单后，京东凭借自身强大的物流系统，为用户提供优质的配

25、送服务。于此同时，京东还支持多种支付方式，用户可自由选择。通过打造全球最佳客户体验和行业最优效率，京东商城赢得了用户的信赖，集团目前拥有3亿多活跃用户。京东致力于成为一家为社会创造最大价值的公司，一直以来坚守“正道成功”的价值取向，坚定地践行用合法方式获得商业成功。由于目标定位高远以及客户为先的理念，使得及京东一直将客户、供应商及卖家间的关系维护的很好。追求合作共赢使京东集团或得了如今的成就，京东集团所占的市场份额也在不断提升。3.2 京东白条应收账款资产证券化实施背景2014年京东商城率先推出国内首个面向个体消费者的互联网金融产品，采用先消费后支付的方式。京东集团在教育、房产装修、国内外旅游

26、等领域设置了丰富多元的消费场景，促使用户信用消费贷款需求得到最大化满足。为满足消费者需求，京东白条设置了从1000元15000元的授信额度，通过全面分析商场用户的商品信息浏览、消费等方面的数据信息，自主完成用户信用打分工作，从而基于信用得分赋予用户差异化的授信额度。用户可以选择分期和延期两种还款方式。在用户群体上，京东白条基于大数据，对于金融失信、互联网恶意等信用风险较高的用户运用白名单筛选的方式进行排除，然后基于用户消费习惯、信用实际对用户进行再次筛选，进而形成具有一定说服力的白名单。用户的违约风险及违约数额可以运用大数据模型和授信体系展开细致全面的评价，这极大的降低了京东白条的风险性。京东

27、白条的推出刺激了用户的消费，极大地提高了京东集团的交易额，但同时由于白条的使用，导致的大量应收账款使得京东集团陷入了资产流动性较低的局面。3.3 京东白条应收账款资产证券化实施动因京东白条自推出之日就受到消费者的追捧和喜爱，然而实施京东白条应收账款资产证券化的原因主要有以下两个方面：3.3.1 增加资产流动性京东白条业务的推出给京东集团带来了大量的应收账款，据京东集团披露的财务报表所显示，2014-2017应收账款一直处于上升状态，2017与2014年相比应收账款总额上升了近6倍。表3-1 2014-2017年京东应收账款占资产比重年份2014年2015年2016年2017年资产总额（亿元）6

28、64.93851.661603.741840.55应收账款（亿元）51.00125.07224.97298.07占比（%）7.67%14.69%14.03%16.19%由于这些数额巨大的应收账款流动性较低，京东集团才用应收账款资产证券化这一方式加速资金的周转。将应收账款的债权转化可以在金融市场自由交易流通的证券化产品，加速资金供给和流转效率，并将合理转移应收账款风险。3.3.2 降低成本应收账款资产证券化交易过程中，通常运用同时对内外部增级的方式促使信用增级。对于信用评级较高的应收账款，原始权益人往往将其向计划管理人出售，进而降低资金获取成本。传统融资模式受到企业整体经营效益和经营质量影响，而

29、应收账款资产证券化，是用基础资产的质量和信用水平进行评级，与整体的经营效益无关。由于用于资产证券化的基础资产质量较高，所以证券化的信用评级一般都较高，可以有效的降低发行利率，由此，企业的融资成本也可以得到大幅度降低。再者，传统的融资模式中，信息披露的对象是原始权益人，而资产证券化过程中信息披露的对象则是被证券化的基础资产，所披露的信息相对有限，因此可以大幅度降低企业的信息披露成本。 资产证券化的实质就是现在收取未来才能收取的现金流，或是增加不能流动的资产的流动性。基础资产的流动性增加后，就能加速收回应收账款，由此可以降低企业的管理成本。3.4 京东白条应收账款资产证券化实施过程3.4.1 资产

30、证券化基础资产的构成京东集团由于信用赊销产生的大量应收账款作为该专项计划的基础资产，具体是当京东白条到期时，白条用户要按时支付本息。东商城对用户消费习惯和水平运用大数据展开全面分析，基于合理化标准，对应列入白名单用户进行筛选，并且抽取部分资产组成模拟基础资产池，构建出动态基础资产池。该专项计划的基础资产有以下几个要求需要满足，第一，产生基础资产的应收账款交易需要真实合法有效；第二，可以预期到基础资产未来能够产生的现金流；第三，形成的资产证券化产品可以在证券化市场中流通发行。根据资料显示，在京东商城上消费使用的白条，额度一般在5000到15000元之间，所以即使应收账款风险较大，但是风险也是分散

31、的，白条对应的期限有3个月，6个月，12个月和24个月不等，首期入池的基础资产共有67万笔，应收账款的本金为8亿元。表3-2 京东白条应收账款专项计划首次入池资产构成资产类别本金数额（万元）占比3个月1668820.86%6个月74169.27%12个月329844123%24个月2291228.64%合计80000100%通过上表数据能够看出，基础资产具备规模小、分散度高、交易次数多等优势，能够对应收账款违约风险进行有效防控。但是，由于该应收账款的偿还期限为3个月到24个月不等，且可以提前偿还借款。若下调市场利率，随之引起变动的就是下调借款利率。债务人在这种情况下会更倾向于对本金、利息进行提

32、前偿还，重新进行借贷，以此获得更低的资本成本。若出现较多借款人提前偿还借款的情况，会出现现金流期限不匹配的问题，证券化现金流的投资计划将会受到影响，由此会给投资者造成相应的风险。3.4.2 资产证券化的信用增级方式在证券化的过程中信用增级作为一种提高信用化产品质量的手段，是判断证券化产品能否被消费者认同的重要方式，京东白条应收账款资产证券化专项计划的产品等级如下表3-3所示：表3-3 京东白条应收账款资产证券化专项计划产品等级表产品档次期限发行规模（万元）占比还本付息方式预期利率评级优先01级26万75%按季度进行循环期付息，过手进行分配期偿摊还本息5.01%AAA优先02级21.04万13%

33、按季度进行循环期付息，过手进行分配期偿摊还本息7.3%AA次级20.96万12%到期获得全部收益-在该专项计划过程中，被证券化的基础资产主要是按照风险和收益两个水平之间的差别进行等级划分，将其主要分为：AAA级-优先01级、AA级优先02级以及次级资产支持证券。产品评级不同导致其收益和风险也各不相同，在满足京东融资需求的同时也满足了消费者的投资需求，拓宽了融资渠道。投资机构将全部的优先01级和优先02级进行认购，为了内部信用增级以及降低资产发行过程中的风险，次级证券由京东集团自留，不参与流通发行。由于优先01和优先02级证券仅有不多的投资者数量，基于专项计划要求，京东不能对外转让劣后级证券，使

34、得资产证券化流动性大大削弱，由此导致京东白条资产证券化项目的投资者数量进一步减少，最终出现资产支持证券流动性不足的问题。3.4.3 交易过程及结构京东白条应收账款专项计划交易结构如下图3-2所示：图3-2 京东白条应收账款专项计划交易结构可以看出，京东白条的交易过程大致可以分为：首先，原始权益人选择被证券化的基础资产，将其打包组建成一个资产池，将资产池内的基础资产转交给计划管理人。此时，京东还需要履行其作为资产服务机构的职责，包括对原始资产进行运作和积累，全面监督借款人的履约情况，避免发生违约行为，并且在一旦发生违约状况后立即采取优化策略等。其次，计划管理人购买了基础资产，资产所有权相应发生转

35、移。此时计划管理人则需要对该项专项计划进行管理，另一方面，也需要将该信用产品向投资者出售。当投资机构或者个人投资者出资购买证券化产品后，就变为该证券的持有者。计划管理人作为原始权益人和投资者之间的桥梁，制定科学的方案以便实现资产证券化顺利发行。与此同时，也需要将信息及时披露出来，以便投资者可以了解资产证券化实施的过程和可能存在的风险。最后，计划管理人还需要和托管人签订托管协议。托管人需要谨慎管理该专项计划的资产，保障资产的安全性以及对计划管理人进行监督。在京东白条应收账款资产证券化的过程中，即使京东集团与华泰资管达成合作意向，签署资产买卖协议，然而京东10%以上的次级证券比例，使得华泰资管并没

36、有完全获得基础资产所有权，基础资产的风险和报酬并未全部转移。由于京东白条应收账款资产证券化专项计划交易结构的特殊性，该资产支持证券未能实现应收账款债权资产的真实出表，导致原始权益人并未完全与基础资产剥离，从而导致资产负债率有所上升。另一方面，由于未能真实出表，就不能完全消除原始权益人的破产风险，在原始权益人面临破产时，资产支持证券的投资收益也会受到影响。3.5 京东白条应收账款资产证券化实施收益结果3.5.1 京东白条应收账款资产证券化实施结果京东白条应收账款资产证券化专项计划是京东金融和华泰资管联合推出的互联网金融领域新的融资计划，于2015年在深交所正式上市。对于京东来说，该专项计划解决了

37、因白条业务导致的企业资金长期被占用的问题，带来了大量流动性强的资金。首期计划中，京东集团以8亿应收账款作为基础资产进行发行，得到了7亿多的货币资金，为京东集团实施战略结果提供了保障，同时也减轻了企业对资金的需求。3.5.2 京东白条应收账款资产证券化实施收益（一）对发起人的收益京东白条的产生是源于京东商城的“赊购”业务，这项业务的推出极大的提升了京东商城的营业额。但是由于自身平台的限制，京东白条的规模无法轻易扩大。而京东白条资产应收账款资产证券项目的实施，由于可以提前收回资金，所以供应商的赊销期限可以得到及时消除。扩大了京东白条的资金规模，推动白条品牌的建立。同时，由于应收账款的急速攀升，加上

38、京东集团内部应收账款监督体系的不完善，严重影响的企业的正常发展。在实施应收账款资产证券化后，成功缓解了京东集团的问题，很大程度上提高了企业内部对应收账款的管理能力。京东白条的推出，提升了用户的粘性，营业收入大幅度提升，而应收账款资产证券化项目则提升了资金的流动性，改善了企业的资产结构。这两者相辅相成，可以有效使企业完成企业价值最大化的目标。如图3-3所示，京东集团在向市场发行京东白条前，仅有较少的应收账款规模，具有较高的资金流动性，应收账款周转率为141.33次，然而京东集团应收账款从2014年发行京东白条后，呈快速增加趋势，应收账款周转率迅速下降到78.2次，并且其应收账款占资产总额比例高达

39、9.63%，应收账款周转率在2015年甚至下跌至34.06次，远低于同行业企业的周转率水平。从2016年开始，由于京东白条应收账款资产证券化专项计划步入正轨，应收账款周转率才逐渐趋于稳定。图3-3 京东2013-2018年应收账款周转率变化情况2014年以前，应收账款周转率水平一直处于一个较高的位置，情况不错。2014年京东白条业务上线后，京东集团的应收账款一路攀升，其应收账款周转率也呈大幅度降低的趋势。直到2015年，虽然应收账款资产证券化产品成功发行，但是效果并不显著，应收账款周转率仅仅是处于减速变缓的状态。2016年开始，应收账款周转率才逐渐出现提升的情况。（二）对投资者的收益京东白条资

40、产证券化项目投资者主要按照内部和外部进行划分，内部投资者则指代京东集团本身。对投资者的收益主要体现在如下方面：一方面，由于产品基于风险与收益水平的差异性进行划分，使得投资者大多根据自身需求选择最合适的证券化产品。其中收益水平最好并风险性最低的为优先01级；收益水平一般，风险偏好的为优先02级；而只有在对前两种证券化产品本金利息偿还完成后，才能获取收益的为次级证券，其在三者中风险水平最高，选择次级证券的投资者往往风险偏好较高；选择优先02级证券的投资者往往风险偏好一般；选择优先01级的投资者一般风险偏好程度较低。另一方面，证券化产品的收益较为可观。优先01级证券在第一期发行时就达到了5.1%的预

41、期收益率，而优先02级证券收益率达到了7.3%，显著远超三年期国债4.92%的利率水平。同时，京东集团所有应收账款都是证券化项目基础资产，在其健全风险控制系统的保障下，可以有效保证基础资产质量，所以京东白条的市场信用度较高。京东白条投资者相较于相同风险信用工具，可以获得更高的收益。4 京东白条应收账款资产证券化存在的问题及完善建议4.1 京东白条应收账款资产证券化存在的问题4.1.1 提前偿还风险借款人的偿还速度往往和市场利率是紧密相关的。当借款人选择提前偿还借款时，往往此时的市场利率是处于一个较低的水平，借款人选择提前偿还借款可以有效降低需要偿还的本金和利息。但是当出现借款人提前偿还借款情况

42、时，放款人的资金回报率则存在着下降的风险。具体到本文而言，提前偿还风险是指借款人在约定的3个月、6个月等期限内提前偿还本息，导致资产池内的现金流偿还周期受到影响，引起资产责任期限不匹配，从而损害到投资者的利益。4.1.2 资产支持证券流动性较低京东集团发行的京东白条资产支持证券仅对特定少数人发售，并未面向全体人公开发行，其公开方式不属于向不特定对象发出全面认购邀约。并且，深圳证券交易所虽挂牌上市专项计划，然而其流通转让仅限于合格机构投资者，并不能划归于非公募企业资产支持证券板块。所以，该资产支持证券投资要求较高，仅有较少的投资者可以参与项目，由此带来了资产支持证券流动性不足的问题。4.1.3

43、存在刚性兑付问题当投资者购买的信用产品到期，信托公司需要无条件向投资者分配本金和利息，当支付出现问题或者无法支付时，信托公司需要采取垫付处理。规避资产证券化风险实际上要求真实出售基础资产，使原始权益人不受投资者收益的影响。在本文中，由于应收账款未能真实出表，仍旧属于表内资产，再加上京东自留全部的次级资产，可以看出京东集团仍需对证券化产品的破产进行偿付。若投资者的优先级产品无法实现收益偿付时，京东集团需要将自身的次级资产作为偿付，但是若出现次级资产无法偿付的情况时，刚性兑付风险的债务风险会直接导致京东集团的资金链出现问题，甚至出现破产的情况。4.2 对于存在问题的完善建议前文分析了京东白条应收账

44、款资产证券化交易过程中存在的问题，本节从企业和政府两个方面提出如下政策建议：4.2.1 企业需要建立提前偿还风险防控措施通过上文的研究分析可以发现，应收账款债务人若对账款进行提前偿还，就会切实增加专项计划投资成本，并且打乱基础资产的循环购买计划。因此，企业需要提前建立风险防控措施。首先，需要完善征信渠道，加强自身的内部征信机制，确保债务人信息的准确性和完整性。根据债务人的信息判断其提前偿还的可能性。其次，限制提前偿还频率较高债务人购买。最后，要专门制定有关提前偿还的处罚机制，基于应收账款服务器比例设定罚款比率，从而使原始权益人损失降到最低。4.2.2 政府需要推进资产证券化市场的发展我国大力加

45、强资产证券化发展的监管，提出了严苛的投资者要求，由此导致资产证券化的投资者数量较少。这样不利于资产支持证券的流通，融资效果也不能达到最大化。这就要求政府需要推进资产证券化市场的发展，放宽对资产证券化的管控，使更多的投资者能够参与进资产证券化的市场当中。一方面，逐步健全有关资产证券化的法律，实现资本市场的法制管理，保证资产证券化稳定有序发展，使得企业在开展资产证券化也业务的过程中无后顾之忧。另一方面，加强对投资者的培训和管理。提高投资者的投资水平和风险应对能力，同时对投资者做出统一的要求和行为规范，确保资产证券化市场能够安全可靠的运行。逐步降低投资者的门槛，使更多的投资者参与进资产证券化市场当中

46、，以确保资产支持证券的流动性。4.2.3 企业自身需完善应收账款资产证券化模式京东在资产证券化的过程中采取了相对较保守的发行模式，导致其融资效率不高。京东在债券分级环节保留了风险偏高的次级债券，外部投资者资金安全得到有效保障，但是并没有完全实现将基础资产的风险转移出去。在资产支持结构设计过程中，需对基础资产风险报酬划归问题作出明确规定，确保出具真实有效的资产表，使原始权益人的经营状况无法影响到基础资产。首先，需要实现完全的风险隔离，这要求京东逐渐降低次级债券的自持比例，加强次级债券的流通性。保证应收账款债权的真实出表，以此减小负债规模，降低偿债风险。其次，京东集团在证券化过程中仅仅采用内部信用

47、增级方式，导致次级资产支持证券收益水平无法得到保障，提倡利用第三方信用担保，使原始权益收益不受规模过大基础资产的影响。5 研究结论5.1 研究总结本文通过对京东集团推行的京东白条此案例进行研究，简要阐述京东白条的实施背景，从增加资产流动性和降低成本两个方面对其动因进行分析，接下来对其基础资产的构成，信用增级方式，交易过程和结构进行介绍并指出京东白条资产证券化带来的收益以及存在的相应的风险，得出了以下结论：（1） 资产证券化的前提是具备优质的基础资产，致力于利用未来可实现稳定现金流但现在缺乏流动性的资产，以结构性的重组的方式，转变为可在金融市场流通和交易的债券型证券。由此可以看出资产证券化的关键就在于，预期未来可产生稳定的现金流的资产。所以，优质的基础资产是资产证券化项目的重中之重。京东白条应收账款资产证券化中，通过大数据系统筛选出优质的基础资产。这些基础资产具有分散性、数额较小以及数量多的特点，可以有效的分散风险。并且京东集团还会对使用白条的用户进行信用评级。这些操作可以保障证券化所发行的证券的质量，即可以按期偿付。（2） 证券结构分级有助于减少融资成本。京东白条应收账款资产证券化采用内部增级的方式可以以降低的发行利率进行发行。京东利用债券分级，获得相