金融自由化对资产泡沫影响探析.docx

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1、摘 要中国改革开放40年后的今天，与日本二十世纪七八十年代经济高速发展的时期有很多相似的地方：经济高速发展；都是出口导向型国家，同时与美国有贸易摩擦；资产市场出现泡沫。日本在泡沫经济发生之前进行了一系列的金融自由化改革，直接或间接的影响了日本资产泡沫的形成，而我国目前正面临着金融自由化的问题，所以本文研究分析日本当时金融自由化改革对资产泡沫的影响，可以作为今后我国进行金融自由化改革的参考。本文为了阐明金融自由化改革对资产泡沫的影响，首先通过一些指标研究资产泡沫形成时期日本的大体经济情况，从表面的数据统计及其变化入手，然后再结合日本资产泡沫形成时期进行的一系列金融自由化措施，理顺金融自由化这一宏

2、观政策是如何通过不同微观主体的路径传导对资产泡沫的形成产生影响的，并且在这基础上进行实证分析，运用计量经济学模型定量分析房地产价格与金融自由化之间的关系，最后是吸取日本金融自由化改革中的教训并结合我国国情提出的建议。 关键词：资产泡沫；金融自由化；中日对比IAbstractToday, 40 years after Chinas reform and opening up, there are many similarities to the period of rapid economic development in Japan in the 1970s and 1980s: rapid

3、economic development; both are export-oriented countries, and they have trade frictions with the United States; Asset bubble. Before the bubble economy, Japan carried out a series of financial liberalization reforms, which directly or indirectly affected the formation of Japanese asset bubbles. Chin

4、a is currently facing the problem of financial liberalization. Therefore, this article studies and analyzes the financial liberalization reforms in Japan at the time. The impact on asset bubbles can be used as a reference for Chinas financial liberalization reform in the future.In order to clarify t

5、he impact of financial liberalization reform on the asset bubble, we first studied the general economic situation of Japan during the formation period of the asset bubble through some indicators, starting from surface data statistics and changes, and then combined with a series of Japanese asset bub

6、ble formation periods. Financial liberalization measures to rationalize how the macroeconomic policy of financial liberalization affects the formation of asset bubbles through the transmission of different micro-subjects. Based on this, an empirical analysis is performed, and real estate prices are

7、quantitatively analyzed using an econometric model The relationship between the market value of the stock market and financial liberalization. Finally, by comparing the similarities and differences in the process of financial liberalization between China and Japan, we will learn the lessons of Japan

8、s financial liberalization reform and make suggestions based on Chinas national conditions.Key words: Asset bubble; financial liberalization; Chinese-Japanese comparison目 录1 导 论11.1 选题的背景与意义11.2 简要的国内外文献综述21.3 论文的结构及主要内容41.4 论文的研究方法52 日本金融自由化以及资产泡沫：现实考察62.1 资产泡沫的概念及判定指标62.2 日本金融自由化的背景及措施92.3 本章小结133

9、 金融自由化影响资产泡沫的路径分析143.1 金融机构途径143.2 企业途径173.3 本章小结214 日本金融自由化对资产泡沫的影响：实证分析234.1 模型构建234.2 模型检验234.3 本章小结275 研究结论285.1 日本金融自由化影响资产泡沫的研究结论285.2 对我国的政策建议28参考文献31附 录35致 谢37401 导 论第一章为导论，其中分为三个小结。第一节为本文的背景意义，分为理论层面的意义和现实层面的意义。第二节为简要的文献综述，总结归纳国内外学者对资产泡沫的定义和资产泡沫的产生条件，以及金融自由化影响资产泡沫形成的看法和观点，在此基础上进行文献评价，提出自己的看

10、法。第三节为本文的研究内容和方法，并且梳理出各章的主要内容以及章与章之间的的逻辑关系。1.1 选题的背景与意义1.1.1 理论意义金融自由化对经济发展更有利还是更不利一直是许多学者争论的焦点，而日本资产泡沫形成时正是日本政府进行金融自由化改革的时期，所以许多学者认为过快的金融自由化改革可能是导致日本资产泡沫化的原因之一，金融自由化可能会对经济产生不利影响。分析金融自由化对资产泡沫形成的影响，有助于从金融角度构建一个更加完整的资产泡沫研究机制，同时可以让我们反省金融体制中不健全或者是金融政策中不完善的地方，吸取教训避免重蹈覆辙。1.1.2 现实意义我国目前面临着金融自由化的问题，同时我国目前国情

11、与日本二十世纪七八十年代经济高速发展的时期有很多相似的地方。分析日本当时金融自由化改革对资产泡沫影响对现在中国正在进行的金融自由化改革有借鉴意义和警示作用。第一，中日两国经济增速都在中高速6%7%，同时一些相似问题也逐渐暴露出来，比如国内创新水平不足，并没有掌握高精尖核心技术，只能参与低附加值的生产环节，同时劳动力成本增加，一些劳动力密集型的产业都转移到劳动力成本更低廉的国家，面临着产业转型升级的问题，想要继续保持经济增长变得更加困难。而且正是因为新兴产业发展缓慢，投资回报比率低，所以剩余的资金更容易投入证券业和房地产业这些高回报的行业，导致资产泡沫化。第二，中日两国都是出口导向型国家，与美国

12、有巨大贸易顺差，日本曾经是美国的最大债权国，而现在中国代替日本成为了最大债权国。两国都经常与美国发生贸易摩擦，并且受到美国的一系列制裁。同时贸易顺差意味着本币会有升值的倾向，影响出口，为了稳定币值中央银行会加大货币供应量，这些资金很有可能进入证券和房地产市场，抬高资产价格，从而引发资产泡沫。第三，主要城市房价飙升，有资产有泡沫化的趋势。上世纪八十年代日本主要城市的房价与收入比都远超过了国际合理区间，整个房地产行业资产严重泡沫化，价格与实际价值出现严重背离。目前我国主要34个城市房价收入比超过10倍，其中北京、上海的比率都超过了15甚至更高，这说明了我国房地产市场目前已经形成资产泡沫。1.2 简

13、要的国内外文献综述1.2.1 资产泡沫的定义以及指标针对资产泡沫的定义以及国内外许多学者都提出了自己的见解。国内学者徐滇庆（2006）认为，交易速度快、交易成本低的资产更易满足人们的投机需求，是资产泡沫产生的载体。段玉彬（2005）等学者认为，资产泡沫是一个动态的过程，表现在资产价格一段时间持续上涨并且严重背离实体经济。国外学者金德尔博格考虑了人们的未来预期，他认为资产价格的连续持续的上升，会让人们预期未来资产的价格还会继续上升，进而又会吸引一大批只是为了投机并不是为了其使用的人进入市场继续推高资产的价格。野口悠纪雄（1999）则是通过计算贴现率和预期收益的方法，认为当贴现率小于预期收益时资产

14、泡沫产生。三木谷良一（1998）认为资产泡沫不仅仅表现在价格上涨，还表现在资产价格严重背离实际价值而导致的暴跌。对于资产泡沫的判断指标，国内外学者也提出了很多种指标。巴菲特提出用股市总市值与GDP总量的比值可以判断股市市场是否产生资产泡沫。对于房地产市场，我国学者刘琳等提出可以用房地产增长率与实际GDP增长率的比值、房价与收入的比值、房屋闲置率等指标来判断房地产泡沫情况。1.2.2 资产泡沫产生的条件第一，经济过热。经济持续高速增长，很容易让人们过分自信，相信经济形势一片大好，这种乐观的心理会刺激投资，学者段玉彬（2005）认为人们对未来经济预期乐观会导致资产价格上涨，资产投资收益比实体投资收

15、益更高，所以大量资金会进入证券和房地产市场，加剧资产泡沫化。东京大学教授伊藤元重（2009）认为当时日本“土地神话”给了投资者幻想，人们预测土地价格会不断上涨，所以金融机构、企业和个人都对房地产过度投机，大量资金流入房地产市场，导致房地产价格持续上涨背离其实际价值。学者周京奎（2004）认为一般价格上升需求会下降，但在资产泡沫形成前，多数人对资产价格未来走势看法相同，价格上升，人们都预期未来收益会增加，需求反而增加。第二，流动性过剩，信用扩张。范小云（2017）等学者认为由于宽松的货币政策和金融自由化改革，大量资金从国内外涌来，但同时实体经济吸收不了全部的资金，剩余的大量热钱就会进入房地产和证

16、券市场进行投机，进一步推高资产价格，加剧资产泡沫的膨胀。学者孙慧宗（2019）认为当时日本物价稳定，通货膨胀率并不高，是因为投机者持有不动产的根本目的是为了增值，所以地价不动产价格上涨并没有导致其他价格的上涨，说明信贷产生的大量资金并没有有效的被用于实体经济，而是流入资本市场进行投机活动。第三，某件事成为导火索。李众敏等学者认为日元升值是日本泡沫经济的导火线，日元升值是资产价格上涨的根本原因。但是国内学者毛琰（2013）和国外学者凯瑟沃尔认为日本资产泡沫导火索是1985年签订的“广场协议”，日美之间贸易摩擦不断升级，日本对美国贸易顺差逐年扩大，美国迫切希望减少对日逆差，实现国际收支平衡。1.2

17、.3 金融自由化对资产泡沫形成的影响根据学者陈刚（2019）的观点，金融自由化一是指对内开放，允许其他非银行金融机构进入，拓宽了融资渠道，国内利率市场化；二是对外开放，允许国外资本进入本国金融市场和国内金融机构进行海外投资，允许日元与外国货币自由兑换等。针对金融自由化对资产泡沫形成的影响，国内外学者从不同角度进行探讨，主要可以归纳为以下几个原因：第一，金融国际化放松外汇管制。鹿朋（2008）等国内学者认为因为20世纪70年代由于布雷顿森林体系崩溃，日本汇率制度由固定汇率制度变为浮动汇率制度，随后日元升值，大量投机热钱进入日本资产市场，推高资产价格。第二，金融自由化以及金融体制不健全。国外学者M

18、ichael R. King（2001）认为利率自由化虽然增加了银行的风险，但也给了银行更多的自由，只要有行之有效的管理监督机制，并不一定会导致资产泡沫的产生。奥村洋彦（1999）通过对微观的家庭企业和宏观国家政府在泡沫经济中异常行为进行分析，认为引起异常行为的原因是金融自由化导致的交易规则以及信息流向的变化，资产泡沫的形成正是因为金融自由化但同时金融体制不健全导致的。野口悠纪雄（1999）通过分析泡沫经济时期企业资金循环表，发现由于金融自由化，企业融资渠道拓宽，融资成本降低，更容易筹集到大量资金，但筹集来的资金并没有全部投入生产而有一大部分进入房地产和证券市场，导致资产市场价格持续上升进一步

19、泡沫化。此外赵玉婷（2018）等学者认为日本五六十年代各种金融机制都很保守，金融体系本身抵抗风险的能力低，对于各种风险的防范和补救都缺乏经验，冒然实行金融自由化，速度快而且涉及范围广，没有循序渐进，过于激进导致风险更易出现。同时金融体系中各种风险管理机制不完善，对风险的识别监督和补救缺少经验，中央银行和政府金融部门的监督职能一下子缩小，导致金融领域的风险变大，更易出现泡沫。学者孙慧宗（2019）认为金融自由化是有有利的一面，自由开放的金融市场可以使资源配置更加有效，经济更加稳定，但随着金融自由化改革的深入，原先为了抑制某些风险的金融政策被取代，很多限制取消，这也使得新的金融制度更加不稳定，更易

20、产生新的金融风险。1.2.4 文献评论对于资产泡沫的定义，国内外学者给出的定义都着重强调一方面，有些学者强调资产泡沫是由于过度投机而产生的，但没有说明资产泡沫是动态概念；还有一些学者指出资产价格必须是严重背离实体经济上涨，因为通货膨胀等因素也可能会导致价格上涨，不能简单的认为只要资产价格上涨就是形成资产泡沫。基于多位学者对资产泡沫的定义，可以得出一个更加全面准确的定义，资产泡沫是由于人们普遍预期未来资产价格会上升而进行投机活动导致资产价格背离实体经济持续上涨的动态过程。对于资产泡沫产生的条件，本人认同国内外学者的部分观点，经济过热，人们收入增加，并且盲目乐观的心理会增加投资。同时货币供给增加，

21、信用扩张，会导致流动性过剩，大量资金流入资本市场进行投机活动。但对于某件事成为导火索这一条件来说，我认为国内外学者并没有深入思考背后真正的原因，产生泡沫经济并不是因为日元升值，也不是因为政府没有及时做决定，而恰恰是因为日本银行为了缓解日元升值压力，实行了宽松的货币政策，使得市场上资金过剩，加剧了产生资产泡沫的风险。对于金融自由化对资产泡沫的影响，本人大体认同国内外学者的研究结果。从对外金融自由化角度来看，日本外汇管制放宽而且日元升值，这对于国际游资而言是一个绝好的投机机会，只要把资金换成日元，即便没有投资收益，仅仅是汇率差也能获利，于是大量热钱涌入日本，使得日本国内资金流动性过剩，进一步刺激了

22、资产泡沫的形成。从对内金融自由化角度来看，金融自由化影响两个微观主体，第一，促进了其他非银行金融机构的发展，加剧金融机构间的竞争。第二，使得大企业融资渠道拓宽，融资成本降低，中小企业为了获得贷款也大量购入不动产作为抵押物。第三，银行存贷款的利差不断缩小，竞争压力不断增加，为了提高盈利水平增强竞争力，银行将大量资金投入收益高的证券市场。而且为了确保收益，银行忽略了风险，不再仔细审核企业申请贷款的资格，而是发放大量抵押物为房地产的贷款，结果资金从各个渠道都流向了房地产和证券市场，导致资产泡沫化加剧。通过阅读国内外的文献，发现大多数学者研究这一问题时都是从宏观角度入手，对于微观侧面的研究只限于简要分

23、析，只是作为文章的一部分，并没有将微观主体作为主要的研究对象。但任何一个经济政策都有宏观和微观两个维度，从宏观角度可以把握整体的方向，但是可能会漏掉一些关键点，比如微观个体与宏观经济政策之间很有可能相互影响，这些影响会放大或减弱经济政策的效果。所以本文决定从银行、非银行金融机构和大中小企业三个微观主体入手，浅析金融自由化是如何通过不同的微观路径对资产泡沫的形成产生影响，同时在阅读文献时发现，很多学者也在研究我国金融自由化改革对房地产经济的影响，而且我国与日本金融自由化改革前的金融制度有很多相似点，所以探析日本金融自由化对资产泡沫形成的影响，有助于吸取日本金融自由化改革中的经验教训。1.3 论文

24、的结构及主要内容1.3.1 研究内容本文共有五章内容，可以分为三个部分。第一个部分是发现问题，包括第一章导论和第二章现实考察。这一部分主要是总结归纳国内外学者已有观点，通过一些资产泡沫的判定指标分析日本当时经济情况是否已经形成资产泡沫，同时介绍日本金融自由化改革的主要背景和具体措施，对日本金融自由化速度和涉及范围有一个整体的把握，发现日本金融自由化改革中出现的问题，有助于后文进一步分析金融自由化和资产泡沫形成之间的关系。第二部分是分析问题，包括第三章路径分析和第四章实证分析，这一部分主要是进一步探析金融自由化和资产泡沫形成之间的关系。通过路径分析理顺金融自由化这一宏观政策是如何通过不同微观主体

25、的传导对资产泡沫的形成产生影响，在这基础上运用计量经济学模型定量分析房地产价格与金融自由化之间的关系，验证实际情况是否符合路径分析的结论。第三部分是解决问题，包括第五章研究结论，这一部分主要是解决第一部分发现的问题并得出结论，同时反思日本金融自由化过程中出现的问题并结合我国国情提出建议。1.3.2 论文结构 1.4 论文的研究方法1.4.1 归纳演绎法对于资产泡沫的定义和衡量指标，资产泡沫产生的条件以及金融自由化如何影响资产泡沫形成等问题，归纳总结国内外学者的观点，并在这些观点的基础上有所创新，从不同微观主体入手思考宏观层面金融自由化的政策是如何对资产泡沫的形成产生影响的，更加全面透彻的分析金

26、融自由化与资产泡沫形成的关系。1.4.2 比较分析法比较中日金融自由化过程中的异同点，得出对我国金融自由化改革的启示，并结合我国国情提出相应的预防措施和建议。1.4.3 实证分析法根据资产泡沫形成的几个重要指标整理统计数据，运用计量经济学模型定量分析房地产价格与金融自由化之间的关系，使得结论更有依据性，更加准确。2 日本金融自由化以及资产泡沫：现实考察这一章主要介绍资产泡沫以及金融自由化的相关概念，第一节介绍了资产泡沫的概念以及判定指标，通过这些指标可以帮助我们了解日本资产泡沫产生前整个国家的宏观经济情况。第二节介绍了日本实行金融自由化这一宏观经济政策的背景以及具体措施，有助于从整体把握日本资

27、产泡沫以及金融自由化改革的基本情况。2.1 资产泡沫的概念及判定指标这一节主要介绍资产泡沫相关的现实考察，第一小节为资产泡沫的概念，第二小节为资产泡沫的判定指标，前两个小节为第三小节介绍日本资产泡沫产生前整个国家的宏观经济情况作铺垫。2.1.1 资产泡沫的概念对于资产泡沫的定义，各位学者给出的定义都不同，基于多位学者对资产泡沫的定义，可以得出一个更加全面准确的定义，资产泡沫是由于人们普遍预期未来资产价格会上升而进行投机活动导致资产价格背离实体经济持续上涨的动态过程。总的来说资产泡沫形成有3个特征：资产价格迅速上升、经济整体过热、货币供给增加信用膨胀。关于日本资产泡沫形成的时间问题，日本资产价格

28、上升从1982年开始，1985年到1986年上涨速度逐渐增快，但是由于1985年到1986年日元升值，这段时间被认为是“日元升值萧条”时期，而并没有被认为是资产泡沫形成的时期。大多数日本学者认为资产泡沫形成是从1987年开始的，因为1987年开始经济开始从谷底上行，同时货币供给的增长速度也逐渐变快。关于日本资产泡沫崩溃的时间，根据日经平均价格指数和日本不动产研究所得地价指数来看，1989年末日经指数达到峰值，1990年6个主要城市的地价达到峰值，同时货币供给最高点在1990年4月，所以本文以1987年到1990年的资产价格为研究对象，分析日本金融自由化对资产泡沫形成的影响。2.1.2 资产泡沫

29、的判定指标1.总市值与GDP的比值GDP是衡量一个国家或地区在一定时期内生产的附加价值，反映了国家或地区的实体经济的情况，而总市值反映的是基于实体经济发展的股市的总价值，巴菲特认为两者比率应当处于70%80%，如果虚拟经济价格远远超过实体经济的价值，就会产生泡沫。所以总市值与GDP的比值可以作为衡量股市是否存在泡沫的指标。由图2-6可知，日本从1986年开始总市值与GDP的比值超过了巴菲特所认为的合理区间，甚至在1989年达到了140%，这说明日本股市的价格已经远远超过实际价值，虚拟经济严重偏离实体经济，已经在证券市场形成了巨大的资产价格泡沫。 图2-1 1980年到1990年日本股市总市值与

30、GDP比值作者根据中国国家统计局的数据绘制而成2.房价与收入的比值房价与收入的比反映了房价在剔除了收入增长的影响后的增长水平，可以作为衡量房地产行业是否出现泡沫的指标。按照国际标准，合理区间为46倍。由图2-7可知，八十年代日本东京的房价收入比都在5倍以上，1990年达到最高10.02倍，已经远远超过了国际合理区间，大阪、名古屋最高点分别为7.7倍和5.24倍，虽然相对低于东京，但也不合理，说明整个房地产行业发生了价格与实际价值的严重背离，出现了泡沫。图2-2 1985年到1991年时期日本东京、大阪、名古屋城市圈的房价收入比作者根据日本都市开发协会的数据绘制而成2.1.3 日本资产泡沫形成前

31、的经济形势前文提到过资产价格迅速上升、经济整体过热、信用膨胀是资产泡沫可能形成的三个表现。第一，日经平均指数和日本6个主要城市的地价水平可以反映出资产价格是否猛增，从图2-1和图2-2可以看出，地价股票价格等资产价格从1983年开始上升，1986年开始价格迅速上涨，1989年末日经指数达到峰值，1990年6个主要城市的地价达到峰值。图2-3 1982年到1990年日经指数增长率作者根据中国国家统计局的数据绘制而成图2-4 1975年以来日本平均地价变化作者根据日本不动产研究所市街地价格的数据绘制而成第二，实际GDP增长率可以反映经济是否高速增长，经济过热会增加人们可支配收入，同时让人们盲目乐观

32、，很容易进行不理性的投资。如图2-3所示，1985年到1986年因为日元升值的原因导致经济下行，从1986年末开始经济上行，1988年实际GDP增速达到7%左右，日本全社会都盲目自信，进一步刺激投资，使资产价格进一步上涨。而且1985年到1986年实际GDP增速下降，在这个阶段日本银行为了缓解日元升值压力实行宽松货币政策是非常正常的。图2-5 1982年到1990日本实际GDP增长率作者根据中国国家统计局的数据绘制而成第三，M2和日本银行的再贴现率可以反映出是否货币供给增长过快，信用膨胀。图2-4为M2在1982年到1990年的增长率，可以看出从1983年开始增长率不断上升，1985年M2增长

33、率达到20%，而且仍然在继续增长。图2-5将日元对美元汇率（细线）和再贴现率（粗线）放在一张图内比较比较，可以更清楚的看出1985年因为“广场协议”，日元被迫升值，日本银行为了缓解日元升值的压力降低再贴现率。如图2-5所示，1986年到1987年期间连续五次降息，日本银行将再贴现率由5%下调至2.5%，这就导致市场上出现大量闲散资金，这些资金进入证券市场、房地产市场，使资产泡沫进一步的膨胀。图2-6 1982年到1990年日本M2的变化率资料来源：日本银行图2-7 1982年到1990年日元对美元汇率及再贴现率的变化资料来源：日本银行2.2 日本金融自由化的背景及措施这一节主要介绍日本金融自由

34、化相关的现实考察，第一小节为日本金融自由化改革的背景，第二小节为日本金融自由化改革的具体措施，第三小节为中日金融自由化措施得对比，前三个个小节为第四小节发现日本金融自由化改革过程中出现的问题作铺垫。2.2.1 日本金融自由化的背景（一）国际背景20世纪70年代主要资本主义国家都出现了“滞胀”，一直流行的凯恩斯学派的思想已经无法解释经济发展停滞但是通货膨胀率又很高的问题，为了寻找解决办法，很多新的学派出现，比如货币学派和理性预期等学派，这些学派都认同价格机制，认为价格是伸缩的可以及时做出变化，要求国家放弃对金融体系和金融市场的过分干预，通过利率和汇率的变化反映资金和外汇的供给需求情况，充分发挥市

35、场价格机制的作用，有效控制通货膨胀。货币学派认同价格机制，认为政府不应该过分干预，弗里德曼提出“单一规则”理论，认为货币供给不会对国民经济产生影响，只需要根据长期经济增长率来增加货币供给，过多干预只会提高物价水平导致通货膨胀。理性预期学派也认同价格机制的作用，认为人们会对政府的经济政策做出合理的预期，能够利用自己可以获取的一切信息做出最合理的行为。在这些学派的影响下主要资本主义国家开始进行金融自由化改革，主要内容是：利率自由化、合业经营、业务范围自由化、金融机构准入自由、资本自由流动。（二） 国内背景因为“滞胀”再加上1973年第一次石油危机，日本出现了当时战后最大的一次经济萧条，为了促进经济

36、增长，日本政府发行了大量的国债，如图2-8所示，但是当时国内经济不景气，物价水平上涨，之前组团购买债券的金融机构要求政府允许国债自由的买卖，并且要实行自由的利率，日本政府为了国债的顺利发行，对现有金融体系进行金融自由化改革。还有一个原因在于，日本作为当时出口大国，非常想推动日元国际化，使日元成为重要的贸易计价货币，但当时日本金融业自由化程度、开放程度都很低，外国资本很难进入日本的资本市场，日本想要利用外资，就必须进一步放开本国的金融市场对外国资本的限制，推动金融自由化。种种内因外因进一步推动日本资本市场的自由化。 图2-8 1970年到1990年日本政府国债发行量作者根据日本大藏省财政统计数据

37、绘制而成2.2.2 日本金融自由化的具体措施1977年在金融机构的要求下，国债的流通市场诞生了，发行的国债成为了可以以自由利率买卖的商品。1975年之前大量发行的都是10年期的长期国债，1978年出现2年期的短期国债，而且它的利率是由市场决定，所以银行又害怕自己定期存款可能会流失。1979年，针对很有可能买入短期国债的大客户，银行推出了CD（大额可转让定期存单），1985年CD利率自由化推动了存款利率自由化。利率自由化让很多城市银行收益率急剧下降，随后银行开始重视中小企业，扩大房地产相关投资，使得大量资金进入房地产市场。表2-1 日本金融自由化进程1979年3月放宽无担保企业债条件1979年4

38、月停用拆借利率1979年5月允许大额可转让定期存单销售1981年6月实施新银行法、修改证券交易法和商法1981年10月允许成立信托公司1983年4月允许银行销售公债1984年4月海外的CD可以在国内销售1985年3月、4月取消定期存款利率的上限1985年9月允许外国金融机构参与信托业务资料来源：金融限制缓和报告2.2.3 中日金融自由化改革对比（一） 利率自由化从相同点来说，中日两国都进行了一系列改革，推动利率自由化。1978年，日本政府公开招标发行国债，是日本利率自由化开端，1979年允许CD（大额可转让存单）发售，1985年定期存款利率上限取消，标志着利率自由化基本完成，整个过程历时8年。

39、我国1996年建立银行间拆借市场，市场调节同业拆借利率，标志着我国利率市场化开始，1999年市场招标发行国债，2007年SHIBOR（上海银行间同业拆借利率）正式使用，进一步推动利率市场化，2013年放开金融机构贷款利率管制，2015年放开金融机构存款利率上限，至此利率市场化初步完成，历时近20年。由此可见，虽然中日在进行利率自由化过程中，进行的改革内容大体一致，但改革速度却完全不同，日本仅仅8年时间就全面放开利率自由化，过快进行利率自由化改革会让金融机构利润空间突然缩小，没有时间谨慎得考虑之后的经营战略，思考如何在新形势下保持高收益水平，冒然改革很容易疏忽风险管控，导致大量资金流向资本市场，

40、吹大泡沫。而我国用时近20年，金融机构有足够的时间完善风险管控机制，有了制度约束再放开利率，可以有效降低风险水平。（二） 金融业务自由化在金融业务方面，中日两国金融体系有很大不同。日本政府1981年对银行法和证券法进行修订，允许银行经营证券业务，分工限制被打破，标志着日本金融业由分业经营转向混业经营转变。而我国坚持商业银行业务、保险业务、证券业务等进行分业经营，而且鼓励证券、保险公司脱离母行实现独立。分业经营可以减少银行和非银行金融机构之间，金融部门与非金融部门之间的联系，将“篮子里的鸡蛋”分开放，使得风险更容易分散。这样就不会出现一个行业的危机冲击整个金融体系，沉重打击整个国家的经济的情况。

41、（三） 国际金融交易自由化对于国际金融自由化，中日两国都选择放宽管制，但是两国放宽标准和放宽方式不同。日本政府1980年颁布实施外国汇率及外国贸易管理法，1984年大藏省提出关于金融自由化及日元国际化的现状与展望，这些政策是日本金融国际化的开端，1984年海外CD可以在日本国内销售，1985年，日本政府同意外国金融机构进入资本市场，参与信托业务。我国也实行一系列放宽外汇管制的政策，推动国际金融交易自由化，2005年我国实行浮动汇率制，盯住“一篮子货币”，2006年实行QDII制度（合格境内投资者），2011允许RQFII（人民币境外合格机构投资者）投资境内证券市场，2019国家外汇管理局宣布放

42、开QFII（合格境外机构投资者）和RQFII（人民币合格境外机构投资者）投资额度和国家地区的限制。相比于日本政府不进行资格审查或限制，冒然将国内资本市场开放的危险做法，我国政府先局部开放搞试点的做法，更能有序推进自由化改革，降低风险。2.2.4 日本金融自由化过程中的问题第一，金融自由化的客观缺陷。根据克鲁格曼的“三元悖论”，国内独立的货币政策、资本自由流动和汇率稳定不能同时实现，最多只能满足两个目标。所以日本作为一个出口导向型的国家，需要汇率的稳定，但金融自由化又要求资本可以自由流动，所以日本银行不得不被动投放货币，使得资产价格被不断推高，偏离实际价值，产生泡沫。第二，金融自由化速度过快，范

43、围过大。金融自由化要求合业经营，银行与其他非银行金融机构之间联系更加密切，一个大企业财务危机很有可能冲击整个金融体系，所以就必须健全监督管理机制和风险防范机制。而日本之前五六十年代各种金融机制都很保守，金融体系本身抵抗风险的能力低，对于各种风险的防范和补救都缺乏经验，冒然实行金融自由化，速度快而且涉及范围广，没有循序渐进，过于激进导致风险更易出现。同时金融体系中各种风险管理机制不完善，对风险的识别监督和补救缺少经验，中央银行和政府金融部门的监督职能一下子缩小，导致金融领域的风险变大，更易出现泡沫。第三，日本经济政策的混乱。20世纪70年代，各个国家都在寻找解决“滞胀”困境的方法，日本政府一下接

44、受了太多经济学派的思想。日本政府在新凯恩斯主义的基础上接受了货币学派还有理性预期学派的一部分政策指导，一方面认同新凯恩斯学派，认为政府应该介入市场，通过增加货币供给，使利率降低，刺激投资，最终扩大生产，但同时他却没有采用新凯恩斯主义的裁量的经济政策，而是采用货币学派认同的“单一规则”，在“单一规则”的经济政策下，货币供给不会影响生产，只会影响物价水平，所以提出“单一规则”的货币学派学者弗里德曼认为只需要盯住通货膨胀率来制定宽松或紧缩的货币政策，货币供给增长速度只需要和长期经济增长速度一就可以。 弗里德曼认为货币供应量不应该以短期经济景气为目标，而应该与长期经济增长率一致，稳定增加货币供给日本银

45、行并没有意识到自己投放了大量实体经济无法吸收的货币，因为日本银行当时金融政策的目标就是稳定物价，所以日本不高的通货膨胀率导致日本银行一直在实行宽松的货币政策，但是低利率没有导致通货膨胀，却刺激了投资推动了资产价格的上涨。凯恩斯学派认为货币供给增加，需求曲线向右上方移动，物价会上升，总产量会增加，但是当时日元升值，对于企业来说进口原材料等成本降低，所以供给曲线会向右下方移动，这样物价并不一定会上升。而古典学派认为供给曲线是垂直的，如果需求上升，物价一定会上升，所以他们提出基于规则的经济政策，只需要盯住物价就可以，如果通货膨胀就说明货币供给超过了实际所需的。日本政府一方面相信凯恩斯学派，认为货币供

46、给增加会影响总产量，但同时又采用货币学派的“单一规则”经济政策，以物价的变动作为制定政策的依据，导致日本政府没有意识到市场中流动性已经过剩，大量剩余资金进入资本市场，使得资产价格泡沫化。2.3 本章小结本章首先介绍了资产泡沫的概念以及判定指标，然后介绍了日本金融自由化改革的主要背景和具体措施，对日本金融自由化速度和涉及范围有一个整体的把握，最后从宏观角度解释了日本银行推进金融自由化为什么导致市场上流动性过剩，作为下一章从微观角度分析金融自由化影响资产泡沫化的宏观背景。3 金融自由化影响资产泡沫的路径分析这一章主要是从微观层面上分析日本资产泡沫经济形成的原因，梳理出在金融自由化这一宏观政策下，两

47、大主体行动的内在逻辑以及主体之间相互影响的路径，在此基础上分析两大微观主体的异常行为是如何对资产泡沫的形成产生影响。第一节分析宏观经济政策影响下金融机构的异常行动，第二节分析宏观经济政策影响下企业的异常行动。3.1 金融机构途径这一节主要介绍金融自由化通过金融机构影响资产市场的路径，金融机构可以分为银行和非银行金融机构。第一小节为银行的异常行动，第二小节为非银行金融机构的异常行动。3.1.1 银行的异常行动（一）银行利润空间变小金融自由化以后，企业融资渠道拓宽，融资成本降低，企业可以通过发放股票和企业债券进行直接融资，出现了“大企业远离银行”和“间接融资向直接融资转变”的现象。表3-1可知，在

48、80年代初，企业筹集资金主要是从银行等金融机构借入，大企业比重为65%，中小企业比重达到95.9%。1983年金融自由化改革推进，不少大企业选择直接融资，获得融资成本较低的资金，从银行贷款的资金比重降至32.9%，通过发行公司债券和股票筹集的资金比重增加到31%和36.1%，三种融资方式都成为了主要的融资方式；对于小企业来说，银行贷款仍是主要融资方式，而且由于大企业不再依靠银行筹集资金，中小企业就成为了银行发放贷款的主要目标。表3-1 日本法人企业融资构成比例金融机构借入资金企业债券股票大企业中小企业大企业中小企业大企业中小企业1979-1982年65.0%95.9%12.1%0.0%22.9%4.1%1983-1986年32.9%99.0%31.0%0.6%36.1%0.3%1987-19