股份公司股权分置改革方案评析样本.doc

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1、重庆市xx实业股份股权分置改革方案评析 本文本着诚信、公平、法治和互利多赢市场经济法则，对xx股份股权分置改革方案进行简明评析。认为xx股份股改方案完全是缺乏诚信、显失公平，其背离股改实质和目标甚远。假如付诸实施，则不仅是流通股股东悲伤，更是股改悲伤、股市悲伤、和整个市场经济悲伤。同时也是对社会主义法治和友好社会破坏。 重庆市xx实业股份（以下简称“xx股份”）董事会于12月31日,公布了最初股权分置改革方案。本文拟本着诚信、公平、法治和互利多赢市场经济法则，对该方案进行简明评析。 一、xx股份股权分置改革方案关键内容 （一）、改革方案关键点 重庆市xx实业股份非流通股股东向流通股股东支付对价

2、股份，非流通股股东所持股份由此取得流通权。流通股股东每10股可取得2.3股对价股份。 若本方案获准实施，重庆市xx实业股份股东持股数量和百分比将发生变动，但总股本不会发生变动，也不会直接影响企业财务情况、经营业绩和现金流量。 （二）、非流通股股东做出承诺事项 1、依据上市企业股权分置改革管理措施，本企业全部非流通股股东将遵遵法律、法规和规章要求，推行法定承诺义务。 2、除法定承诺外，控股股东东银集团还作出以下尤其承诺： （1）其持有非流通股股份自取得上市流通权之日起，三十六个月内不上市交易或转让。在上述期满之日起二十四个月内，经过上海证券交易所挂牌交易出售股票价格不低于每股10元（若此间有派息

3、、送股、转增股本、配股、增发等除权事项，应对该价格进行除权处理）； （2）负担此次股改发生全部相关费用，包含财务顾问费、保荐费、律师费、沟通推荐费及媒体宣传费等； （3）因为企业第二大非流通股股东江动集团已和江苏江淮动力股份签署xx股份股权以资抵债协议书及相关承诺，江动集团所持有xx股份1200万股股份将转让给江淮动力，现在尚需取得江淮动力股东大会同意，所以此次股权分置改革动议由其它四家非流通股股东提出，江动集团应支付对价股份由东银集团代为无偿支付； （4）在此次股权分置改革方案实施中，如出现除江动集团以外其它非流通股股东因故无法准期支付对价股份情形，东银集团将先行代为支付，并在股权分置改革完

4、成后进行追偿。 （三）、保荐机构分析意见和保荐结论 1、保荐机构东海证券分析意见 保荐机构东海证券认为：因为A股市场已经形成了由G股企业组成G股板块，股权分置改革完成后，xx股份也将成为G股企业一员，所以，采取G股企业平均市净率作为参考指标进行对价安排测算是合理，有利于保护流通股股东利益。 依据方案既定方法测算，流通股股东每10股应获送1.78股，企业非流通股股东将对价确定为每10股送2.3股，能深入确保流通股股东不因股权分置改革而造成利益受损。 于方案实施股权登记日在册流通股股东，在无须支付现金情况下，将取得其持有流通股股数23%股份，其拥有xx股份权益将对应增加23%。 在计算过程中选择企

5、业股票60个交易日平均收盘价8.28元/股作为流通股股东持股成本，比企业股票现在市场价格（12月23日收盘价8.12元/股）高出了1.97%，充足考虑了流通股股东利益。 在此对价安排条件下，股权分置改革方案实施后流通股股东持股成本将下降至6.73元/股，低于7.03元/股理论市场价格，即股价为6.73元/股时流通股股东处于盈亏平衡点，假如方案实施后价格高于这一价格，则流通股股东即能取得现实收益。 所以，此次改革对价安排，综合考虑了xx股份盈利情况、发展前景及市场价格等综合原因，充足考虑了流通股股东利益，兼顾了xx股份全体股东长远利益和即期利益，有利于企业连续发展和市场平稳发展，支付对价水平是合

6、理。 2、保荐机构东海证券保荐结论 东海证券本着严谨认真态度，经过对xx股份相关情况尽职调查和对xx股份股权分置改革方案认真研究，出具了以下保荐意见： 重庆市xx实业股份此次股权分置改革方案表现了“公开、公平、公正和老实信用及自愿”标准，和对现有流通股股东保护；改革方案符合相关法律、法规、规则相关要求；方案含有合理性、可操作性. 二、xx股份股改前后相关财务指标和及其股票价格等上市以来市场表现 （一）xx股份股改前相关财务指标 1、非流通股股东出资和股东权益 xx股份，是7月首次发行新股并上市，其非流通股股东共出资（1.21*6000+0.4*6000）计9636.98万元；而非流通股股东截止

7、9月30日，享受股东权益为（5.02*6000）计30120万元；相较出资增加20483万元。 2、流通股股东出资和股东权益 流通股股东实际出资（15.8*）计31600万元；而流通股股东截止9月30日，享受股东权益为（5.02*）计10020万元；相较实际出资降低20580万元。 3、非流通股股东和流通股股东自企业上市以来分红所得 自xx股份上市以来，共分红3次，计每股0.96元（含税）。所以，非流通股股东共分得红利（0.96*6000）计5760万元，占其实际出资60%；而流通股股东共分得红利（0.96*）计1920万元，占其实际出资6%。 4、xx股份上市以来业绩 xx股份招股说明书中，

8、估计净利润为5915.48万元，实际实现利润为（0.44*8000）3520万元，二者相差2395.48万元，占估计利润40%。 每股利润为0.52元；每股利润为0.20元，相较每股降低0.32元，达成61.5%；截止9月30日，每股利润为0.16元，相较上十二个月度，并无多大起色。 5、非流通股和流通股市值估算 非流通股市值估算，假如以最近一次协议转让价格为依据，则每股价格为5.02-5.02*0.076=4.64元；累计总市值为6000*4.64=27840万元； 流通股市值估算，假如以截止12月23日60个交易日平均收盘价为依据，则每股价格为8.28元，累计总市值为*4.64=16560

9、万元。 （二）xx股份股改方案实施后相关财务指标 1、非流通股股东出资和股东权益 xx股份股改方案假如实施，非流通股股东实际出资保持不变，但股东权益因支付“对价”，降低7.6%，累计降低30120*0.076=2289万元（股改费用因系非流通股股东和她人之间以协议确定，并不直接影响其在上市企业中股东权益，这里忽略不计）；而流通股股东实际出资也保持不变，但股东权益因非流通股股东支付“对价”，增加23%，累计增加2289万元。 2、非流通股和流通股股改后市值估算 假如以保荐机构测算股权分置改革后股票理论市场价格为依据，非流通股股改后市值可估算为，每股7.03元，累计总市值为（6000-460）*7

10、.03=38946万元，相较股改前增加38946-27840=11106万元。其增幅达成40% 流通股股改后市值则可估算为（+460）*7.03=17294万元，相较股改前增加（17294-16560）=734万元。其增幅为4% 而假如股权分置改革后股票实际市场价格，比保荐机构测算理论价格低4%，则非流通股股改后估值较股改前仍有36%增幅；但现有流通股估值则相较股改前降低，从而遭受更大损失。 （三）xx股份上市以来股票价格表现 xx股份首次公开发行股票发行价为15.8元；上市以后最高价为上市首日（7月23日）29.37元；最低价为5月10日6.5元。 xx股份上市以来，年收盘价为18.03元；

11、年收盘价为13.20元；年收盘价为10.28元；年收盘价为8.22元；展现连年大幅下跌走势。 （四）xx股份最近2年股东人（户）数改变情况 截止12月31日，股东户数为15375人；截止12月31日，股东户数为13431人；截止9月30日为13431人。 截止9月30日，前十大流通股股东中，有马信琪等7人是6月30日以后新进。累计持有75万股。 三、xx股份股权分置改革方案评析 （一）股改实质和目标 笔者认为股改实质是不妥得利返还，而非通常所说全流通“对价”。非流通股股东，因在股权分置条件下，经过“包装”和其它不正当手段，违反诚信公平法则，高溢价发行新股（包含首发、配股、增发，和发行可转换债等

12、），获取了巨额利益，而使流通股股东遭受了巨大损失。而且，其假如全流通，则将获取更大利益，而使流通股股东遭受愈加巨大损失。所以，其必需将所取得不妥利益返还。这就是股改实质。 通常说来，股票发行价越高，而且上市后股票价格相较发行价下跌越多，则非流通股股东获取不妥得利越大，其股改支付对价也应越多。这是最简单道理。 而股权分置改革目标，原本应该是（实际上早已走偏）经过股改重塑资本市场诚信和公平，加强资本市场法治建设，寻求和实现资本市场互利多赢（交易双方各取所需，是为互利；而诚信、公平交易制度，有利于生产力发展，有利于社会进步，有利于大家物质文化生活水平提升，有利于友好社会构建等，是为多赢），从而推进资

13、本市场连续稳定发展，最有力促进社会主义市场经济体制完善和进步。在股权分置条件下，因“知识和经验不足”，和政企不分等很多原因影响，政府管理部门实际上已被部分利益集团所俘获，其在规范和监管方面基础上已无可作为。以至虚假包装、恶意圈钱、肆意操纵证券价格、多种“黑幕”、“灰幕”交易、和公然“设租”、“寻租”、侵占流通股东利益不法行为等大行其道。资本市场诚信和公平早已荡然无存，而互利多赢只是大家心中遥远梦。不少人视股市“赌场不如”，甚至认为应象远离毒品一样远离股市。能够说，股市经过十几年发展，已然被一个有形、无形力量所推倒了。此种情况下，政府下大决心，处理股权分置，并藉此促进资本市场遵照诚信、公平、法治

14、和互利多赢法则，连续稳定向前发展，此乃应然而然选择。只是，现今股改，在一帮“知识和经验不足”人把持下，被部分利益集团夹持着，正步入歧途，衍变成为拯救机构于一时，并再度戕害资本市场诚信、公平和法治“行情”。而资本市场互利多赢似乎愈加遥不可期。其前景实在勘忧。 这里，需加指出是，自股改开始以来，一直有些人反对股改“对价”，说什么“国有资产流失”、股改向流通股股东“一边倒”，和股改方案公布后购置股票投资者取得“对价”，“更不公平”、“更不合理”等。这些形形色色反对者，即使多半打着国资旗号，有一定受众，但其实是不经一驳。她们除了对股改实质和目标缺乏应有认识外，其要害就是混淆概念。说国有资产流失者，一者

15、混淆股东权益和股票价格；一者混淆对价率和送出率；说股改一边倒者，混淆“股权多数决”和“公平”；说“更不公平”、“更不合理”者，混淆非流通股股东和流通股股东之间股改制度行为和二级市场投资者相互之间具体交易行为。假如这些概念得到廓清，则反对者们，肯定面如土色。 （二）xx股份股改方案显失公平 经过如前所述部分财务指标和股改方案中大股东相关承诺分析，我们能够清楚地看到，xx股份7月首发新股是经过刻意包装，而且经过非正当地高溢价发行新股，使非流通股取得了巨额利益，并造成了流通股股东巨大损失。不然，xx股份招股说明书中估计利润就不会高出实际利润40%；xx股份股票，自上市以来，就不会价格一路连续下滑，直

16、跌到每股6.5元，只有发行价41%；xx股份所募集资金就不会上市很快，便变更用途；xx股份业绩就不会打幅下滑；xx股份股改保荐机构就不会估计股改后股价只有7.03元，不及几年前首发新股价格二分之一；而控股股东更不会预期股改60个月后才能达成每股10元价格，相比几年前首发新股价格还低37%。所以，xx股份在股改时候，理当向流通股股东返还更多不妥得利，支付更高对价。 然而，实际上，依xx股份股改方案，其“对价”（10送2.3股）比和其同十二个月首发新股；而发行价更低、业绩连续增加、股票价格连创新高，截止11月14日公布股改方案时股价（以60日平均股价计算）为每股19.87元（对送股进行复权价格），

17、比发行价每股14.7元高出35%；而且流通股更多，是xx股份3.75倍天津天士力制药股份股改对价（10送2.9股）更低。这不是显失公平，是什么呢？ 再者，假如xx股份股改方案实施，只要股改后股票实际市场价格，比保荐机构测算理论价格低4%，则非流通股股改后估值较股改前仍有36%增幅；但现有流通股估值则相较股改前降低，从而遭受更大损失。这不是显失公平，又是什么呢？ 所以，依据中国宪法第十三条 “公民正当私有财产不受侵犯。”、民法通则第五十九条“下列民事行为，一方有权请求人民法院或仲裁机关给予变更或撤销：（一）行为人对行为内容有重大误解；（二）显失公平。被撤销民事行为从行为开始起无效。”、企业法第二

18、十二条“企业股东会或股东大会、董事会决议内容违反法律、行政法规无效。”相关要求，xx股份流通股股东，应可向法院提起诉讼，要求确定董事会或股东大会经过股改方案无效，或要求撤消董事会或股东大会经过股改方案。 这里，或有些人说，xx股份发行新股上市后，曾经股价远高于发行价，一级市场投资者大多赢利。是以，发行价是合理，非流通股东没有不妥得利，以此要求非流通股股东多支付对价，不能成立。然而，问题是，一级市场投资者赢利，并不是因为xx股份发行股票货真价实，含有投资价值，而是因xx股份包装，因信息不对称和市场非理性等原因，将风险转让给了二级市场投资者。所以，其完全不能否认非流通股东不妥得利事实，不能否认xx

19、股份股改应该支付更高对价。就象美国安然、世通，中国银广厦等，不能因股价曾经高企，而否认受到损失投资者要求赔偿权利一样。 （三）xx股份控股股东承诺毫无意义 xx股份是一个经典家族企业，全部非流通股股东全部存在关联关系。其控股股东东银集团实际直接和间接持有xx股份70.5%股份。依现在股改方案，xx股份控股股东承诺：“其持有非流通股股份自取得上市流通权之日起，三十六个月内不上市交易或转让。在上述期满之日起二十四个月内，经过上海证券交易所挂牌交易出售股票价格不低于每股10元。”然而，其并没有指明，承诺限转股份是否包含间接持有股份。有刻意隐瞒真实情况之嫌，足以造成对通常投资者误导。本身就是缺乏诚信表

20、现。 实际上，控股股东承诺限转股份是不包含其间接持有股份，也就是说，其即使承诺限转，但其实际上仍可经过转让其不受限转约束间接持有股份，而获取巨额利益。其就是承诺一百年不转让所持有股份，也不会对股改后，股票价格走势，有任何主动地实质性地影响。所以，其承诺毫无意义，完全不过是糊弄流通股股东伎俩而已. （四）xx股份股改保荐机构指鹿为马 xx股份保荐机构就显失公平股改方案作出保荐结论为：重庆市xx实业股份此次股权分置改革方案表现了“公开、公平、公正和老实信用及自愿”标准，和对现有流通股股东保护；改革方案符合相关法律、法规、规则相关要求；方案含有合理性、可操作性。这不是“指鹿为马”，又是什么呢？ 能够

21、说，xx股份保荐机构在就股改方案作出说明时候，是费尽心机。其要害就在于毫无依据地“选择企业股票60个交易日平均收盘价8.28元/股作为流通股股东持股成本”。实际上，作为测算股改对价关键原因流通股东持股成本是相对于非流通股股东持股成本概念，关键应以一级市场发行价为基准。而企业股票60个交易日平均收盘价是衡量二级市场股票价格水平一个指标，是由二级市场部分投资者交易行为决定，其完全不能等同于全体流通股股东持股成本，和非流通股股东也没有直接利害关系，通常不能作为测算股改对价依据。所以保荐机构“选择企业股票60个交易日平均收盘价8.28元/股作为流通股股东持股成本”是完全错误。试想，假如一个企业股票连续

22、跌停板，但没有成交量，这即使造成企业股票60个交易日平均收盘价大幅走低，但对流通股股东持股成本可能毫无影响。假如以大幅走低企业股票60个交易日平均收盘价作为流通股股东持股成本，莫非不是岂有此理吗？ 再以xx股份实际情况来说，因其股票自上市以来，连续连年下跌，即便在，其跌幅也达成20%，几乎全部二级市场投资者全部是被深度套牢，这从股东人数虽有所降低，但变动一直不大，和二级市场交易连续低迷等现象中，能够清楚地想见。而只有新进入十大流通股马信琪等极少数股东持股成本在每股8.28元周围，假如以此只及发行价52%价格，作为全部流通股股东持股成本，莫非不是完全置事实和不顾、显失公平吗？所以，保荐机构得出和事实完全不相干保荐结论，就不足为怪了。 总此上，笔者认为xx股份股改方案完全是缺乏诚信、显失公平，其背离股改实质和目标甚远。假如付诸实施，则不仅是流通股股东悲伤，更是股改悲伤、股市悲伤、和整个市场经济悲伤。同时也是对社会主义法治和友好社会破坏。在此，笔者冀望xx股份股改方案制订各方能够幡然醒悟，重新制订符合诚信、公平、法治要求，能够实现互利多赢方案。也期望政府相关部门给合适督促，以避免流通股股东利益，因股改而再度受损。