金融市场学--现代金融市场理论优秀PPT.ppt

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1、达沃斯世界经济论坛达沃斯世界经济论坛 世界经济论坛是一个非官方的国际组织，总部设在瑞士日世界经济论坛是一个非官方的国际组织，总部设在瑞士日内瓦。其前身是现任论坛主席、日内瓦商学院教授内瓦。其前身是现任论坛主席、日内瓦商学院教授克劳斯克劳斯施瓦布施瓦布 年创建的欧洲管理论坛。年，年创建的欧洲管理论坛。年，欧洲管理论坛更名为世界经济论坛。论坛因每年年会都在欧洲管理论坛更名为世界经济论坛。论坛因每年年会都在达沃斯召开，故也被称为达沃斯召开，故也被称为“达沃斯论坛达沃斯论坛”。20092009年年1 1月月2929日日泰晤士报泰晤士报网站就今年的达沃斯论坛刊网站就今年的达沃斯论坛刊登了一篇题为登了一篇

2、题为有效市场假设寿终正寝有效市场假设寿终正寝的评论文章，摘的评论文章，摘译如下：译如下：我来向大家通报有效市场假设过世的噩耗。昨天在达我来向大家通报有效市场假设过世的噩耗。昨天在达沃斯的世界经济论坛上，人们正式宣布这一理论去世，然沃斯的世界经济论坛上，人们正式宣布这一理论去世，然而没有一个悼念者。而没有一个悼念者。1金金22金金2宣告仪式发生在一场头脑风暴会议上，宣告仪式发生在一场头脑风暴会议上，与会者包括众多世界一流经济学家、与会者包括众多世界一流经济学家、政治家、商界领袖政治家、商界领袖以及少数戴着以及少数戴着墨镜和假须的银行家。墨镜和假须的银行家。对于对于“主要是什么样的政策理念导致主要

3、是什么样的政策理念导致了这场全球金融危机了这场全球金融危机”这个问题，到这个问题，到目前为止最普遍的回答是对于目前为止最普遍的回答是对于“市场市场具有自我调节机制具有自我调节机制”的信念。的信念。有效市场理论有效市场理论(或更准确地说是与其密切相或更准确地说是与其密切相关的有效银行理论关的有效银行理论)已经受到其铁杆支持者已经受到其铁杆支持者之一格林斯潘的驳斥。这位前联储主席曾之一格林斯潘的驳斥。这位前联储主席曾表示，他所犯的最大错误在于假定银行的表示，他所犯的最大错误在于假定银行的自利将阻止他们做任何可能危害其生存的自利将阻止他们做任何可能危害其生存的事情。格林斯潘先生昨天不在达沃斯真是事情

4、。格林斯潘先生昨天不在达沃斯真是明智，否则他将成为众矢之的。明智，否则他将成为众矢之的。2金金3第二章第二章 现代金融市场理论现代金融市场理论有效市场理论有效市场理论资产组合与选择理论资产组合与选择理论 资产定价理论资产定价理论行为金融理论行为金融理论 2金金4第一节第一节 有效市场理论有效市场理论一、有效市场假说的形成与发展一、有效市场假说的形成与发展尤金尤金法玛法玛奥斯本奥斯本有效市场假说是由美国芝加哥大学尤金有效市场假说是由美国芝加哥大学尤金法玛法玛（Eugene FamaEugene Fama）博士于）博士于19701970年深化并提出年深化并提出的。的。“有效市场假说有效市场假说”起

5、源于起源于2020世纪初，这个世纪初，这个假说的奠基人是一位名叫路易斯假说的奠基人是一位名叫路易斯巴舍利耶的巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用于股法国数学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。它是现代金融市场理论的基石。总是为零。它是现代金融市场理论的基石。19641964年年奥奥斯斯本本提提出出了了“随随机机漫漫步步理理论论”，他他认认为为股股票票价价格格的的变变化化类类似似于于化化学学中中的的分分子子“布布朗朗运运动动”(悬悬浮浮在在液液体体或或气气体体中中的的微微粒粒所所做做的的永永不不休休止止的的、

6、无无秩秩序序的的运运动动)，具具有有“随随机机漫漫步步”的的特特点点，也也就就是是说说，它它变变动动的的路路径径是是不不可可预预期期的的。19701970年年法法玛玛也也认认为为，股股票票价价格格收收益益率率序序列列在在统统计计上上不不具具有有 记记忆忆性性，所所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。2金金5法法玛玛的的这这个个结结论论不不免免使使许许多多在在做做股股价价分分析析的的人人有有点点沮沮丧丧，他他们们全全力力研研究究各各家家公公司司的的会会计计报报表表与与未未来来前前景景以以决决定定其其价价值值，并并试试图图在在此此基基础础上上

7、做做出出正正确确的的金金融融决决策策。难难道道股股价价真真的的是是如如此此随随机机，金金融融市市场场就就没没有有经经济学的规律可循吗？济学的规律可循吗？萨缪尔森的看法是，金融市场并非不按经济规律运作，萨缪尔森的看法是，金融市场并非不按经济规律运作，恰恰相反，这正是符合经济规律的作用而形成的一个有恰恰相反，这正是符合经济规律的作用而形成的一个有效率的市场。效率的市场。因此，因此，“有效市场假说有效市场假说”包含以下几个要点：包含以下几个要点：第一，第一，在市场上的每个人都是理性的经济人在市场上的每个人都是理性的经济人 ；第二，第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡；股票的价格反映了这些理性

8、人的供求的平衡；第三，第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息。信息。2金金6股票价格的随机游走与效率市场假说“随机游走随机游走”（random walkrandom walk）是指基）是指基于过去的表现，无法预测将来的发于过去的表现，无法预测将来的发展步骤和方向。展步骤和方向。股票价格的变化完股票价格的变化完全是随机的全是随机的,我们称这种现象叫做我们称这种现象叫做股票价格的随机游走。股票价格的随机游走。股票价格的随机游走意味着价格股票价格的随机游走意味着价格变化是相互独立的，每次价格的变化是相互独立的，每次价格的上升或者下降与前一次的价

9、格变上升或者下降与前一次的价格变化毫无关系，对下一次价格变化化毫无关系，对下一次价格变化也毫无影响。也毫无影响。效率市场假说，实际效率市场假说，实际上就是说股票价格已上就是说股票价格已经完全反映了所有的经完全反映了所有的相关信息，人们无法相关信息，人们无法通过某种既定的分析通过某种既定的分析模式或者操作始终如模式或者操作始终如一地获取超额利润。一地获取超额利润。2金金7二、有效市场假说的类型二、有效市场假说的类型罗伯特罗伯特(Roberts)Roberts)根据股票价格对相关信息反映的范围不根据股票价格对相关信息反映的范围不同，将市场效率分为三类：弱式有效市场，半强式有效同，将市场效率分为三类

10、：弱式有效市场，半强式有效市场和强式有效市场。市场和强式有效市场。弱式有效市场弱式有效市场是指是指证券价格证券价格已经反映了所已经反映了所有的历史信息，有的历史信息，如市场价格的如市场价格的变化状态，交变化状态，交易量变化状况，易量变化状况，短期利率变化短期利率变化状况等。状况等。半强式有效市场半强式有效市场是指是指证券价格反证券价格反映了所有公开发映了所有公开发布的信息。这些布的信息。这些信息不仅包括所信息不仅包括所有的历史信息，有的历史信息，而且包括诸如公而且包括诸如公司的财务报表、司的财务报表、管理水平、产品管理水平、产品特点、盈利预测、特点、盈利预测、国家经济政策等国家经济政策等各种用

11、于基本分各种用于基本分析的信息。析的信息。强式有效市场是强式有效市场是指指证券价格反映证券价格反映了所有有关信息，了所有有关信息，不仅包括历史信不仅包括历史信息和所有公开发息和所有公开发布的信息，而且布的信息，而且包括紧围公司内包括紧围公司内部人掌握的内幕部人掌握的内幕信息。信息。2金金8三、效率市场假说的实证检验 （一）（一）效率市场假说面临的测试问题效率市场假说面临的测试问题 效率市场假说并未被广大投资者广泛接受，其中争论效率市场假说并未被广大投资者广泛接受，其中争论最多的就是证券分析究竟可以在多大程度上改善投资最多的就是证券分析究竟可以在多大程度上改善投资成果。在进行这一争论时，人们面临

12、者以下几个难以成果。在进行这一争论时，人们面临者以下几个难以解决的问题：解决的问题：1 1、数量问题、数量问题 2 2、选择偏差、选择偏差 3 3、小概率事件问题、小概率事件问题2金金9数量问题数量问题假设某基金管理人公司管理价值假设某基金管理人公司管理价值2020亿的人亿的人民币资金，某年基金的年收益率高于市场民币资金，某年基金的年收益率高于市场收益水平，多带来收益水平，多带来200200万收益。虽然这万收益。虽然这200200万在绝对数上看是一个不小的数字，但是万在绝对数上看是一个不小的数字，但是相对于相对于2020亿而言，却并不多，而且市场价亿而言，却并不多，而且市场价格本身存在涨跌，人

13、们很难分辨是基金管格本身存在涨跌，人们很难分辨是基金管理者的真实贡献还是市场的偶然涨跌。理者的真实贡献还是市场的偶然涨跌。2金金10选选择择偏偏差差如果某个投资者确实掌握了某种投资分析方法可以如果某个投资者确实掌握了某种投资分析方法可以帮助他在证券市场上日进斗金，那么这个投资者不帮助他在证券市场上日进斗金，那么这个投资者不大可能把这个方法公之于众，相反，他会对这一方大可能把这个方法公之于众，相反，他会对这一方法严加保密，以使自己能够在证券市场上获得更多法严加保密，以使自己能够在证券市场上获得更多的收益。而那些经过研究发现各种投资分析方法均的收益。而那些经过研究发现各种投资分析方法均不能从证券市

14、场上获取超额收益的人，才愿意公布不能从证券市场上获取超额收益的人，才愿意公布其研究成果并说明市场是有效率的。因此，在证券其研究成果并说明市场是有效率的。因此，在证券市场效率的研究中，人们更多的得到关于支持这一市场效率的研究中，人们更多的得到关于支持这一假说的证据，较少的获得反对这一假说的证据。假说的证据，较少的获得反对这一假说的证据。2金金11小概率事件问题小概率事件问题在证券市场上，人们时常可以听到某在证券市场上，人们时常可以听到某些投资者因证券选择正确而获得丰厚些投资者因证券选择正确而获得丰厚利润的消息，甚至还有人是常胜将军。利润的消息，甚至还有人是常胜将军。但是，这些投资者的成功是否能从

15、反但是，这些投资者的成功是否能从反面说明市场效率假说的错误呢？面说明市场效率假说的错误呢？不能，不能，因为这些投资者成功可能是小概率事因为这些投资者成功可能是小概率事件发生的现象。件发生的现象。2金金12四、关于效率市场假说的另一些实证研究四、关于效率市场假说的另一些实证研究尽管许多实证研究对效率市场假说作出了肯定，但尽管许多实证研究对效率市场假说作出了肯定，但同时也确实存在着相当一部分实证研究的结果对效同时也确实存在着相当一部分实证研究的结果对效率市场假说提出了质疑。率市场假说提出了质疑。1.1.小小公公司司效效应应与与规规模模现现象象小公司效应是指小小公司效应是指小盘股比大盘股的收盘股比大

16、盘股的收益率高。益率高。2020世纪世纪8080年代以来，一些研年代以来，一些研究表明，在排除风究表明，在排除风险因素之外，小公险因素之外，小公司的股票收益率要司的股票收益率要明显高于大公司的明显高于大公司的股票收益率。股票收益率。Siegl(1998)Siegl(1998)研研究究发发现现，平平均均而而言言小小盘盘股股比比大大盘盘股股的的年年收收益益率率高高出出4.7%4.7%，而而且且小小公公司司效效应应大大部部分分集集 中中在在1 1月月份份。由由于于公公司司的的规规模模和和1 1月月份份的的到到来来都都是是市市场场已已知知信信息息，这这一一现现象象明明显显地地违违反反了了半半强强式式有

17、有效效市场假设。市场假设。2金金132.2.反向投资策略反向投资策略传统的有效市场假设认为股票收益是不可预测的。然而，传统的有效市场假设认为股票收益是不可预测的。然而，在近二十年来的实证研究中不断发现股票收益率具有一在近二十年来的实证研究中不断发现股票收益率具有一定可预测性的证据，这些异常现象使得传统的资产定价定可预测性的证据，这些异常现象使得传统的资产定价模型和市场效率理论遇到了巨大的挑战。例如规模效应、模型和市场效率理论遇到了巨大的挑战。例如规模效应、价益比效应及账面市值比效应。在此背景下行为金融理价益比效应及账面市值比效应。在此背景下行为金融理论产生并发展起来，同时也产生了许多不同于传统

18、的行论产生并发展起来，同时也产生了许多不同于传统的行为金融投资策略反向投资策略就是其中之一。为金融投资策略反向投资策略就是其中之一。反反向向投投资资策策略略就就是是根根据据过过去去一一段段时时间间的的股股票票收收益益率率情情况况排排序序，买买入入过过去去表表现现较较差差的的股股票票而而卖卖出出过过去去表表现现较较好好的的股股票票，据据此此构构成成的的零零投投资资组组合合在在未未来来一一段段时时间间内内将获得较高收益的将获得较高收益的投资策略投资策略。2金金143.3.动量交易策略动量交易策略动量交易策略，即预先对股票收益和动量交易策略，即预先对股票收益和交易量交易量设定设定过滤准则，当股票收益

19、或股票收益和交易量同时过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略投资策略。动量投资策略的主要论据是反应不足和保守心动量投资策略的主要论据是反应不足和保守心理，研究认为动量交易策略能够获利，存在着理，研究认为动量交易策略能够获利，存在着许多解释：一种解释是，许多解释：一种解释是，“收益动量收益动量”，即当，即当股票收益的增长超过预期，或者当投资者一致股票收益的增长超过预期，或者当投资者一致预测股票未来收益的增长时，股票的收益会趋预测股票未来收益的增长时，股票的收益会趋于升高。因此，动量交易策略所获得的利润是于升高。因此，动量交易

20、策略所获得的利润是由于股票基本价值的变动带来的。另一种解释由于股票基本价值的变动带来的。另一种解释是，基于价格动量和收益动量的策略，因为利是，基于价格动量和收益动量的策略，因为利用了市场对不同信息的反应不足而获利。用了市场对不同信息的反应不足而获利。2金金154.4.成本平均策略和时间分散化策略成本平均策略和时间分散化策略成本平均策略是指投资者在投资成本平均策略是指投资者在投资股票时，按照预定计划根据不同股票时，按照预定计划根据不同的价格分批进行，以备不测时摊的价格分批进行，以备不测时摊薄成本，从而规避一次性投入可薄成本，从而规避一次性投入可能带来较大风险的策略。能带来较大风险的策略。成成本本

21、平平均均策策略略假假定定投投资资者者的的财财富富只只有有一一种种形形式式，并并且且想想把把资资产产转转化化为为另另一一种种形形式式。成成本本平平均均策策略略的的投投资资者者通通常常会会把把现现金金分分成成不不同同的的部部分分，然然后后每每次次以以同同样样数数量量的的现现金金按按照照事事先先确确定定的的方方案案投投资资，这这样样可可以以避避免免一一次次性性投投资资带带来来的的风险。风险。时间分散化策略是指根时间分散化策略是指根据投资股票的风险将随据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者低的信念，建议投资者在年轻时较大比例地投在年轻时较大比例地投资股票，随后

22、逐渐减少资股票，随后逐渐减少此比例的投资策略。此比例的投资策略。无无论是个人投资者还是机论是个人投资者还是机构投资者，都认为时间构投资者，都认为时间分散会减少风险。分散会减少风险。2金金16第二节第二节 资产组合与选择理论资产组合与选择理论一、投资收益与风险的计量一、投资收益与风险的计量证券投资的收益有两个来源，即股利收入证券投资的收益有两个来源，即股利收入(或利息收入或利息收入)加加上资本利得（或资本损失）。上资本利得（或资本损失）。例如在一定期间进行股票投例如在一定期间进行股票投资的收益率，等于现金股利加上价格的变化，再除以初始资的收益率，等于现金股利加上价格的变化，再除以初始价格。价格。

23、2金金17一、投资收益与风险的计量一、投资收益与风险的计量证券投资单期的收益率可定义为证券投资单期的收益率可定义为:（2.1）其中：其中：R R是收益率，是收益率，t t指特定的时间段，指特定的时间段，D Dt t是第是第t t期的现金股利期的现金股利（或利息收入），（或利息收入），P Pt t是第是第t t期的证券价格，期的证券价格，P P t-1 t-1 是第是第t-1t-1期的证期的证券价格。在公式（券价格。在公式（2.12.1）的分子中，括号里的部分（）的分子中，括号里的部分（P Pt t-P-P t-1 t-1）代表该期间的资本利得或资本损失。代表该期间的资本利得或资本损失。2金金1

24、8由于风险证券的收益不能事先确知，投资者只能估计各种由于风险证券的收益不能事先确知，投资者只能估计各种可能发生的结果（事件）及每一种结果发生的可能性（概可能发生的结果（事件）及每一种结果发生的可能性（概率），因而风险证券的收益率通常用统计学中的期望值来率），因而风险证券的收益率通常用统计学中的期望值来表示：表示：其中：其中：为预期收益率，为预期收益率，R Ri i是第是第i i种可能的收益率，种可能的收益率，P Pi i是收益率是收益率R Ri i发生的概率，发生的概率，n n是可能性的数目。是可能性的数目。（2.2）2金金19实际发生的收益率与预期收益率的偏差越大，投资于该证实际发生的收益率

25、与预期收益率的偏差越大，投资于该证券的风险也就越大，因此对单个证券的风险，通常用统计券的风险也就越大，因此对单个证券的风险，通常用统计学中的方差或标准差来表示，标准差学中的方差或标准差来表示，标准差可用公式表示成：可用公式表示成：（2.3）标准差的直接含义是，当证券收益率服从正态分布时，标准差的直接含义是，当证券收益率服从正态分布时，三分之二的收益率在三分之二的收益率在范围内，范围内，95%95%的收益率在的收益率在22范围之内。范围之内。2金金20二、证券组合收益和风险的测定二、证券组合收益和风险的测定（一）双证券组合收益和风险的测定（一）双证券组合收益和风险的测定预预期期值值 方方 差差

26、协协方差方差 相关系数相关系数 公公 式式 经济意义经济意义双证券组合的预期收益率双证券组合的预期收益率 双证券组合的风险双证券组合的风险衡量这两种证券一起变动衡量这两种证券一起变动的方向和幅度的方向和幅度两证券收益变动之间两证券收益变动之间的互动关系的互动关系2金金21相关系数相关系数相关系数的一个重要特征为其取值范围介相关系数的一个重要特征为其取值范围介于于-1-1与与+1+1之间，即之间，即-1AB+1-1AB+1。当当取取值值为为-1-1时时，表表示示证证券券A A、B B收收益益变变动动完完全全负负相相关关;当当取取值值为为+1+1时时，表表示示证证券券A A、B B完完全全正正相相

27、关关;当当取取值值为为0 0时时，表表示示完完全全不不相相关关。当当0AB10AB1时时，表表示示 正正 相相 关关;当当-1AB01AB0时时，表表示示负相关。负相关。2金金22（二）双证券组合收益和风险的测定（二）双证券组合收益和风险的测定由此推广到三证券：由此推广到三证券：（2.82.8）（2.92.9）2金金23(三三)N)N个证券组合收益和风险的测定个证券组合收益和风险的测定进一步推广到进一步推广到NN个证券：个证券：两证券公式两证券公式NN个证券的组合个证券的组合预期值预期值 方差方差证券组合的方差不仅取决于单个证券的方差，证券组合的方差不仅取决于单个证券的方差，而且还取决于各种证

28、券间的协方差。而且还取决于各种证券间的协方差。2金金24三、系统性风险的测定三、系统性风险的测定系统性风险是系统性风险是由那些影响整由那些影响整个金融市场的个金融市场的风险因素所引风险因素所引起的，这些因起的，这些因素包括经济周素包括经济周期、国家宏观期、国家宏观经济政策的变经济政策的变动等等。动等等。如果一种证券或证券组合的如果一种证券或证券组合的系数等于系数等于1,1,说明其系统性说明其系统性风险跟市场组合的系统性风风险跟市场组合的系统性风险完全一样险完全一样;如果如果系数大系数大于于1,1,说明其系统性风险大于说明其系统性风险大于市场组合市场组合;如果如果系数小于系数小于1,1,说明其系

29、统性风险小于市场说明其系统性风险小于市场组合组合;如果如果系数等于系数等于0,0,说说明没有系统性风险。明没有系统性风险。2金金25第四节第四节行为金融理论行为金融理论美国耶鲁大学经济学美国耶鲁大学经济学教授罗伯特教授罗伯特希勒希勒 丹尼尔丹尼尔卡纳曼卡纳曼 阿莫斯阿莫斯.特维斯基特维斯基 行为金融学：是行为经行为金融学：是行为经济学的一个分支，它研济学的一个分支，它研究人们在投资决策过程究人们在投资决策过程中认知、感情、态度等中认知、感情、态度等心理特征，以及由此而心理特征，以及由此而引起的市场非有效性。引起的市场非有效性。2金金26一、行为金融理论产生的背景一、行为金融理论产生的背景经典的

30、现代金融理论认为：人经典的现代金融理论认为：人们的决策是建立在理性预期们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函数最大、风险回避、效用函数最大化以及不断更新自己的决策化以及不断更新自己的决策知识等假设之上的。但是大知识等假设之上的。但是大量的心理学研究表明人们的量的心理学研究表明人们的实际投资决策并非如此。实际投资决策并非如此。现代金融理论和效率市场假现代金融理论和效率市场假说是建立在有效的市场竞争说是建立在有效的市场竞争基础上的。行为金融理论的基础上的。行为金融理论的支持者却认为现实中市场并支持者却认为现实中市场并不一定能够满足有效市场竞不一定能够满足有效市场竞争的条件。争的条件。2金金27

31、二、行为金融理论的发展历史二、行为金融理论的发展历史 行为金融理论的发展历史可以概括为以下三个阶段：行为金融理论的发展历史可以概括为以下三个阶段：第一阶段第一阶段早期阶段早期阶段凯凯恩恩斯斯是是最最早早强强调调心心理理预预期期在在投投资资决决策策中中作作用用的的经经济济学学家家，他他基基于于心心理理预预期期最最早早提提出出股股市市“选选美美竞竞赛赛”理理论论和和基基于于投投资资者者“动动物物精精神神”而产生的股市而产生的股市“乐车队效应乐车队效应”。伯勒尔伯勒尔 BurrellBurrell是现代意义上金融理论的最早研究者，是现代意义上金融理论的最早研究者，在其在其以实验方法进行投资研究的可能

32、性以实验方法进行投资研究的可能性(1951)(1951)论文中，开拓了应用实验将投资模型与人的心理论文中，开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。行为特征相结合的金融新领域。2金金28第二阶段第二阶段心理学行为金融阶段心理学行为金融阶段丹尼尔丹尼尔卡纳曼卡纳曼 这一阶段这一阶段(从从19601960年至年至8080年年代中期代中期)的行为金融研究的行为金融研究以丹尼尔以丹尼尔卡纳曼和阿莫卡纳曼和阿莫斯斯特维斯基为代表。特维斯基为代表。阿莫斯阿莫斯.特维斯基特维斯基 特维斯基研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲特维斯基研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面

33、：风险态度、心理会计和过度自信，并将突的三个方面：风险态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为观察到的现象称为“认知偏差认知偏差”。卡纳曼和。卡纳曼和T T特维斯基特维斯基(1979)(1979)共同提出了共同提出了“期望理论期望理论”，使之成为行为金融研，使之成为行为金融研究中的代表学说。但是当时的行为金融的研究还没有引究中的代表学说。但是当时的行为金融的研究还没有引起足够重视，一方面是因为此时起足够重视，一方面是因为此时EMHEMH风行一时，另一方风行一时，另一方面是因为人们普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究面是因为人们普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究是不科学的。是不科学的。2

34、金金29第三阶段第三阶段金融学行为金融阶段金融学行为金融阶段 这一阶段是从这一阶段是从2020世纪世纪8080年代中期至今，市场不断发现的异年代中期至今，市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意，大量的证据表明许多金融理常现象引起金融学界的注意，大量的证据表明许多金融理论还不完善；再加上期望理论得到广泛认可和经验求证，论还不完善；再加上期望理论得到广泛认可和经验求证，所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展。所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展。这个时期行为金融理论以芝加哥大学的这个时期行为金融理论以芝加哥大学的ThalerThaler和耶鲁大学和耶鲁大学的的ShillerShiller为

35、代表。为代表。Thaler(1987Thaler(1987，1999)1999)研究了股票回报率的时研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。间序列、投资者心理会计等问题。Shiller(1981Shiller(1981，1990a1990a，1990b)1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股市中的主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群羊群效应效应”(Herd Behavior)(Herd Behavior)、投机价格和流行心态的关系等。、投机价格和流行心态的关系等。2金金30三、三、效率市场和行为金融模型的争论效率市场和行为金融模型的争论尽管行为金融模型较好地解释了许多市

36、场异常现尽管行为金融模型较好地解释了许多市场异常现象，但效率市场的支持者仍然对行为金融理论是象，但效率市场的支持者仍然对行为金融理论是否真正解释了市场异常现象是否比效率市场假说否真正解释了市场异常现象是否比效率市场假说更接近证券市场运行的实际提出了质疑。这些疑更接近证券市场运行的实际提出了质疑。这些疑问主要表现在下面几个方面：问主要表现在下面几个方面：1 1、解释的普适性问题、解释的普适性问题 2 2、实证研究结果的支持问题、实证研究结果的支持问题 3 3、是否存在长期的超额收益是否存在长期的超额收益2金金31解释的普适性问题解释的普适性问题赞成效率市场假说者认为，尽管行为金融模型可以赞成效率

37、市场假说者认为，尽管行为金融模型可以较好地解释某些市场异常现象，但这些解释都仅适较好地解释某些市场异常现象，但这些解释都仅适用于某种或某几种市场异常现象，对不同的市场异用于某种或某几种市场异常现象，对不同的市场异常现象往往需要不同的行为假设和不同的模型进行常现象往往需要不同的行为假设和不同的模型进行解释，缺乏一种能够普遍地解释各类市场异常现象解释，缺乏一种能够普遍地解释各类市场异常现象的理论或模型。与此相反，效率市场假说通过股票的理论或模型。与此相反，效率市场假说通过股票价格的随机游走普遍解释了各种异常现象，他们认价格的随机游走普遍解释了各种异常现象，他们认为市场异常不过是价格变化的一种偶然偏

38、离，价格为市场异常不过是价格变化的一种偶然偏离，价格的过度反应和远期回调恰恰可以认为是围绕价格变的过度反应和远期回调恰恰可以认为是围绕价格变化趋势的一种趋势。化趋势的一种趋势。2金金32实证研究结果的支持问题实证研究结果的支持问题赞成效率市场假说者认为，尽管行为金融赞成效率市场假说者认为，尽管行为金融较好的解释了市场对股票价格的过度反应较好的解释了市场对股票价格的过度反应等现象，但综合考察所有实证研究结果后等现象，但综合考察所有实证研究结果后显示，某事件发生后股票市场上价格反应显示，某事件发生后股票市场上价格反应不足现象与反应过度现象的出现频率接近不足现象与反应过度现象的出现频率接近，正好说明价格变化是随机的。，正好说明价格变化是随机的。2金金33是否存在长期的超额收益是否存在长期的超额收益效率市场的支持者认为所谓效率市场的支持者认为所谓“异常的超异常的超额收益额收益”与对正常收益的计量方法有很与对正常收益的计量方法有很大关系，不同的计量方法可以导致大关系，不同的计量方法可以导致“异异常的超额收益常的超额收益”的出现和消失，因此，的出现和消失，因此，是否存在长期的超额收益本身也是不可是否存在长期的超额收益本身也是不可靠的。靠的。