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1、第八章第八章 投资决策实务投资决策实务l现实中现金流量的计算现实中现金流量的计算l项目投资决策项目投资决策l风险投资决策风险投资决策l通货膨胀对投资分析的影响通货膨胀对投资分析的影响12一、现实中现金流量的计算一、现实中现金流量的计算（一）现金流量计算中应注意的问题（一）现金流量计算中应注意的问题1 1、区分相关成本与非相关成本、区分相关成本与非相关成本沉没成本（沉没成本（sunk costsunk cost）沉没成本沉没成本是指已经发生的成本。由于沉没成本是是指已经发生的成本。由于沉没成本是在过去发生的，不因采纳或拒绝某一项目的决在过去发生的，不因采纳或拒绝某一项目的决策而改变，因此企业在进

2、行投资决策时不应考策而改变，因此企业在进行投资决策时不应考虑沉没成本，即应考虑当前的投资是否有利可虑沉没成本，即应考虑当前的投资是否有利可图，而不是已经花掉了多少钱。图，而不是已经花掉了多少钱。3（2 2）机会成本（）机会成本（opportunity costopportunity cost）机会成本机会成本是指为了某项投资而放弃其他（或备选）是指为了某项投资而放弃其他（或备选）投资机会的潜在收益。投资机会的潜在收益。它属于没有发生直接现金支出的成本，但却影响它属于没有发生直接现金支出的成本，但却影响了现金流量的变化，因此，计算现金流量增量了现金流量的变化，因此，计算现金流量增量时应考虑机会成

3、本。时应考虑机会成本。（3 3）部门间的影响（关联效应）部门间的影响（关联效应）关联效应关联效应是指采纳投资是指采纳投资项目项目对企业其他部门的影对企业其他部门的影响。最重要的关联效应是侵蚀（响。最重要的关联效应是侵蚀（erosionerosion），即），即在考虑新产品现金流量增量时，要同时考虑其在考虑新产品现金流量增量时，要同时考虑其造成的老产品现金流量的损失，造成的老产品现金流量的损失，两者之差两者之差才是才是采纳新产品项目的增量现金流量。采纳新产品项目的增量现金流量。4（二）税负与折旧对投资的影响（二）税负与折旧对投资的影响1 1、旧旧（已折旧）资产的处理（以旧换新方案中（已折旧）资产

4、的处理（以旧换新方案中的初始现金流量）的初始现金流量）可能涉及到的税种：可能涉及到的税种：营业税（不动产）：不动产变价收入营业税（不动产）：不动产变价收入营业税率营业税率增值税（动产）：固定资产变价收入增值税（动产）：固定资产变价收入4%4%所得税（营业外收入或营业外支出）所得税（营业外收入或营业外支出）（固定资产变价收入折余价值所纳流转税）（固定资产变价收入折余价值所纳流转税）所得税税率所得税税率52 2、所得税、折旧与现金流量（营业现金流量）、所得税、折旧与现金流量（营业现金流量）年营业现金净流量（年营业现金净流量（net cash flownet cash flow，NCFNCF）=现金

5、流入现金流出现金流入现金流出=营业收入付现成本所得税营业收入付现成本所得税=营业收入（营业成本折旧）所得税营业收入（营业成本折旧）所得税=（营业收入营业成本所得税）折旧（营业收入营业成本所得税）折旧=税后净利折旧税后净利折旧=（营业收入付现成本）（营业收入付现成本）（1 1所得税率）折旧所得税率）折旧所得税率所得税率6【例例】假设假设A A公司和公司和B B公司全年销售收入和付现成本都相同，公司全年销售收入和付现成本都相同，所得税税率为所得税税率为30%30%。二者的区别是。二者的区别是A A公司有一项可以计公司有一项可以计提折旧的资产，每年的折旧额都相同，现金流量如下表：提折旧的资产，每年的

6、折旧额都相同，现金流量如下表：项目项目A A公司公司B B公司公司销售收入（销售收入（1 1）10000100001000010000成本和费用成本和费用 付现成本（付现成本（2 2）5000500050005000 折旧（折旧（3 3）5005000 0合计（合计（4 4）=（2 2）+（3 3）5500550050005000税前利润（税前利润（5 5）=（1 1）-（4 4）4500450050005000所得税所得税（30%30%）（）（6 6）=（5 5）30%30%1350135015001500税后利润（税后利润（7 7）=（5 5）-（6 6）3150315035003500营

7、业现金净流量（营业现金净流量（8 8）税后利润（税后利润（7 7）3150315035003500折旧（折旧（9 9）5005000 0合计（合计（8 8）=（7 7）+（9 9）365036503500350073 3、税负与固定资产（、税负与固定资产（终结现金流量终结现金流量）可能涉及到的税种：可能涉及到的税种：营业税（不动产或残值）营业税（不动产或残值）增值税（动产）增值税（动产）所得税（营业外收入、营业外支出）所得税（营业外收入、营业外支出）第五版例题第五版例题8-38-3（245245页）页）8二、项目投资决策二、项目投资决策（一）固定资产更新决策（一）固定资产更新决策固定资产更新决

8、策，是在选择继续使用旧设备，还是将固定资产更新决策，是在选择继续使用旧设备，还是将其淘汰，重新选择新设备之间的权衡和决策。其淘汰，重新选择新设备之间的权衡和决策。1 1、新旧设备使用寿命相同时的更新决策（例、新旧设备使用寿命相同时的更新决策（例8-48-4）差量分析法的基本步骤差量分析法的基本步骤（1 1）计算新、旧设备差量现金流量）计算新、旧设备差量现金流量（现金流量现金流量=新设备的现金流量旧设备的现金流量）新设备的现金流量旧设备的现金流量）（2 2）计算）计算 现金流量的净现值现金流量的净现值（3 3）决策规则）决策规则 现金流量的现金流量的NPV0NPV0，选择新设备，选择新设备 现金

9、流量的现金流量的NPV0NPV11的项目；的项目；（2 2）将所有获利指数）将所有获利指数11的项目组合成方案组；的项目组合成方案组；（3 3）在初始投资不超过资本限额的方案组中，）在初始投资不超过资本限额的方案组中，找出加权平均获利指数最大的方案组。找出加权平均获利指数最大的方案组。（以（以“每个项目投资额每个项目投资额/资本限额资本限额”为权数）为权数）2 2、使用净现值法的步骤、使用净现值法的步骤11（三）投资时间决策（三）投资时间决策某些自然资源的储量有限，其价格会随着储量的某些自然资源的储量有限，其价格会随着储量的减少而上升。如果企业拥有这样的资源开采权，减少而上升。如果企业拥有这样

10、的资源开采权，应考虑如何利用这些资源，使其效益最大化。应考虑如何利用这些资源，使其效益最大化。需要在需要在“现金流量小但取得时间早现金流量小但取得时间早”和和“现金流现金流量大但取得时间晚量大但取得时间晚”之间权衡。即选择一个之间权衡。即选择一个开开始投资的最佳时间始投资的最佳时间。决策的决策的基本规则基本规则：寻求使净现值最大的方案。：寻求使净现值最大的方案。12（四）投资期选择决策（四）投资期选择决策投资期投资期是指从开始投入资金至项目建成投入生产是指从开始投入资金至项目建成投入生产所需要的时间。如果缩短投资期，可以使项目所需要的时间。如果缩短投资期，可以使项目提前竣工，早投入生产，早产生

11、现金流入量，提前竣工，早投入生产，早产生现金流入量，但也会因此而增加成本（集中力量施工、交叉但也会因此而增加成本（集中力量施工、交叉作业，加班加点等）。作业，加班加点等）。决策的决策的基本规则基本规则：寻求使净现值最大的方案。：寻求使净现值最大的方案。1 1、用差量分析法、用差量分析法2 2、不用差量分析、不用差量分析13三、风险投资决策三、风险投资决策（一）按风险调整贴现率法（一）按风险调整贴现率法按风险调整贴现率法按风险调整贴现率法是指将与特定投资项目有关是指将与特定投资项目有关的风险报酬，加入到资金成本或企业要求达到的风险报酬，加入到资金成本或企业要求达到的最低报酬率中，构成按风险调整的

12、贴现率，的最低报酬率中，构成按风险调整的贴现率，并据以进行投资决策分析的方法。并据以进行投资决策分析的方法。（1 1）用资本资产定价模型来调整贴现率）用资本资产定价模型来调整贴现率（2 2）按投资项目的风险等级来调整贴现率）按投资项目的风险等级来调整贴现率这种方法是对影响投资项目风险各因素进行评分，这种方法是对影响投资项目风险各因素进行评分，根据评分来确定风险等级，再根据风险等级来根据评分来确定风险等级，再根据风险等级来调整贴现率的一种方法。调整贴现率的一种方法。14在按风险程度调整了贴现率后，具体的决策方在按风险程度调整了贴现率后，具体的决策方法与无风险的基本相同。法与无风险的基本相同。评价

13、：评价：按风险调整贴现率法的优点：按风险调整贴现率法的优点：可以根据项目风险的大小配合合适的贴现率，可以根据项目风险的大小配合合适的贴现率，简单明了，便于理解。简单明了，便于理解。缺点：缺点：将时间价值与风险价值混为一谈，并假定风险将时间价值与风险价值混为一谈，并假定风险一年比一年大，这是不合理的。一年比一年大，这是不合理的。15（二）按风险调整现金流量法（二）按风险调整现金流量法按风险调整现金流量法按风险调整现金流量法是指先按风险调整现金流是指先按风险调整现金流量，然后进行长期投资决策的评价方法。量，然后进行长期投资决策的评价方法。1 1、确定当量法、确定当量法确定当量法确定当量法是把不确定

14、的各年现金流量，按照一是把不确定的各年现金流量，按照一定的约当系数折算成大约相当于确定的现金流定的约当系数折算成大约相当于确定的现金流量的数量。量的数量。约当系数约当系数是肯定的现金流量对与之相当的、不肯是肯定的现金流量对与之相当的、不肯定的期望现金流量的比值。常用定的期望现金流量的比值。常用d d来表示。来表示。16【例例】假设某公司准备进行一项投资，其各年的假设某公司准备进行一项投资，其各年的预计现金流量和分析人员确定的约当系数已列预计现金流量和分析人员确定的约当系数已列示在表中，无风险贴现率为示在表中，无风险贴现率为12%12%。试判断此项目。试判断此项目是否可行。是否可行。NPV=0.

15、95*10000*(P/F,12%,1)+0.9*8000*(P/F,12%,2NPV=0.95*10000*(P/F,12%,1)+0.9*8000*(P/F,12%,2)+0.8*6000*(P/F,12%,3)+0.7*5000*(P/F,12%,4)+1.)+0.8*6000*(P/F,12%,3)+0.7*5000*(P/F,12%,4)+1.0*(-20000)=-134.50*(-20000)=-134.5年份（年份（t）01234NCFt（元）（元）-2000010000800060005000dt1.00.950.90.80.7172 2、概率法、概率法概率法是指在项目每年的

16、现金流量相互独立的情况下，通概率法是指在项目每年的现金流量相互独立的情况下，通过计算投资项目的年期望现金流量和期望净现值来评过计算投资项目的年期望现金流量和期望净现值来评价风险性投资的一种方法。价风险性投资的一种方法。概率法的决策步骤概率法的决策步骤（1 1）测算每年现金流量的各种可能值并为其估计一个概）测算每年现金流量的各种可能值并为其估计一个概率。率。（2 2）计算每年现金流量的期望值。）计算每年现金流量的期望值。现金流量的期望值现金流量的期望值=预计现金流量预计现金流量i i 概率概率i i（i=1i=1、2n2n）（3 3）计算期望净现值，并以此作为评价投资项目优劣的）计算期望净现值，

17、并以此作为评价投资项目优劣的标准。标准。期望期望NPV=NPV=期望现金流量期望现金流量t/(1+k)t/(1+k)t t18【例例】某公司的一个投资项目各年的现金流量及某公司的一个投资项目各年的现金流量及其发生概率情况如表所示，公司的资金成本为其发生概率情况如表所示，公司的资金成本为16%16%。试判断此项目是否可行。试判断此项目是否可行。第第0年年第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年概率概率NCF0概率概率NCF1概率概率NCF2概率概率NCF3概率概率NCF41.00-500000.3150000.2200000.4150000.2250000.4200000.5300000.425

18、0000.6200000.3250000.3100000.2350000.22000019各年的期望现金流量计算如下：各年的期望现金流量计算如下：NCF0=-5000NCF0=-5000*1.0=-500001.0=-50000NCF1=15000NCF1=15000*0.3+200000.3+20000*0.4+250000.4+25000*0.3=200000.3=20000NCF2=22000NCF2=22000NCF3=23000NCF3=23000NCF4=23000NCF4=23000再计算投资的期望净现值。再计算投资的期望净现值。NPV=11025NPV=11025203 3、投

19、资决策中的选择权、投资决策中的选择权实际选择权（实物期权）是指因情况变化而对以实际选择权（实物期权）是指因情况变化而对以前的决策做出相应更改的选择权。前的决策做出相应更改的选择权。实物期权在资本预算项目中经常出现，当项目是实物期权在资本预算项目中经常出现，当项目是用于像决策树分析一类的概率分析法时，实物用于像决策树分析一类的概率分析法时，实物期权的影响能更好地体现出来，实物期权通常期权的影响能更好地体现出来，实物期权通常增加了项目的增加了项目的NPVNPV期望值，那个增加值通常是期望值，那个增加值通常是期权价值的一个很好的估计值。期权价值的一个很好的估计值。威廉威廉 R.R.拉舍尔（美）拉舍尔

20、（美）财务管理实务财务管理实务投资项目的价值投资项目的价值=NPV+=NPV+选择权的价值选择权的价值21实际选择权主要包括：实际选择权主要包括：（1 1）改变投资规模的选择权）改变投资规模的选择权a.a.扩展选择权：在情况好时有扩大投资规模的选择权扩展选择权：在情况好时有扩大投资规模的选择权b.b.收缩选择权：情况变差时有缩小投资规模的选择权收缩选择权：情况变差时有缩小投资规模的选择权（2 2）延期选择权）延期选择权指对项目有等待实施以便可以获得更多信息的选择权指对项目有等待实施以便可以获得更多信息的选择权（3 3）放弃选择权）放弃选择权（4 4）其他选择权）其他选择权实际选择权的局限性：判

21、断选择权的存在以及对其估价实际选择权的局限性：判断选择权的存在以及对其估价比较困难。比较困难。22四、通货膨胀对投资分析的影响四、通货膨胀对投资分析的影响（一）通货膨胀对资金成本的影响（一）通货膨胀对资金成本的影响当一项（现金流量、资金成本）估计包括通货膨胀因素时，当一项（现金流量、资金成本）估计包括通货膨胀因素时，称之为名义量，不包括通货膨胀因素时，称之为实际称之为名义量，不包括通货膨胀因素时，称之为实际量。量。正确的计算应该是：正确的计算应该是：名义现金流量要用名义资金成本来贴现名义现金流量要用名义资金成本来贴现实际现金流量要用实际资金成本来贴现实际现金流量要用实际资金成本来贴现实际资金成

22、本（实际资金成本（rr rr）与名义资金成本（）与名义资金成本（rnrn）的关系为：）的关系为：（1+rn1+rn）=（1+rr1+rr）（）（1+i1+i）rn=rr+i+irr rn=rr+i+irr或或 rn=rr+irn=rr+i23（二）通货膨胀对现金流量的影响（二）通货膨胀对现金流量的影响在计算净现值时，一定要将折旧和其他的现金流在计算净现值时，一定要将折旧和其他的现金流量统一用名义值表示，并用名义资金成本贴现；量统一用名义值表示，并用名义资金成本贴现；或者统一用实际值表示，并用实际资金成本贴现。或者统一用实际值表示，并用实际资金成本贴现。在预期每年通货膨胀率相同的情况下，实际现金

23、在预期每年通货膨胀率相同的情况下，实际现金流量与名义现金流量的关系为：流量与名义现金流量的关系为：第第t t年的实际现金流量年的实际现金流量=第第t t年的名义现金流量年的名义现金流量/(1+/(1+预期通货膨胀率预期通货膨胀率)t t（三）通货膨胀情况下的投资决策（三）通货膨胀情况下的投资决策24课堂练习课堂练习 某公司考虑用一台新的、效率更高的设备来代替旧设某公司考虑用一台新的、效率更高的设备来代替旧设备。旧设备原购置成本为备。旧设备原购置成本为40 00040 000元，已经使用了元，已经使用了5 5年，估年，估计还可以使用计还可以使用5 5年，已提折旧年，已提折旧20 00020 00

24、0元，假定使用期满后元，假定使用期满后无残值。如果现在将设备出售可得价款无残值。如果现在将设备出售可得价款10 00010 000元，使用该元，使用该设备每年可获得收入设备每年可获得收入50 00050 000元，每年的付现成本为元，每年的付现成本为30 00030 000元。该公司现准备用一台新设备代替原有的旧设备。新元。该公司现准备用一台新设备代替原有的旧设备。新设备的购置成本为设备的购置成本为60 00060 000元，估计可使用元，估计可使用5 5年，期满有残年，期满有残值值10 00010 000元，使用新设备后，每年收入可达元，使用新设备后，每年收入可达80 00080 000元，

25、每元，每年付现成本为年付现成本为40 00040 000元。假设该公司的资金成本为元。假设该公司的资金成本为10%10%，所得税税率为所得税税率为30%30%，试做出该公司是继续使用旧设备还是，试做出该公司是继续使用旧设备还是对其进行更新的决策。对其进行更新的决策。25项目项目旧设备旧设备新设备新设备原价原价40 00060 000可用年限可用年限105已用年限已用年限50尚可使用年限尚可使用年限55残值残值010 000目前变现价值目前变现价值10 00060 000每年可获得的收入每年可获得的收入50 00080 000每年付现成本每年付现成本30 00040 000每年折旧额每年折旧额4

26、 00012 00026（1 1）初始投资初始投资=60000-10000-(10000-20000)30%=47000=60000-10000-(10000-20000)30%=47000元元（2 2）销售收入销售收入=30000=30000 付现成本付现成本=10000=10000 折旧折旧=6000=6000 税前利润税前利润=14000=14000 所得税所得税=4200=4200 税后净利税后净利=9800=9800 营业现金流量营业现金流量=15800=15800（3 3）NPV=15800 P/ANPV=15800 P/A（10%10%，5 5）+10000 P/F+10000 P/F（10%10%，5 5）-47000-47000 =19107.8 =19107.8元元该设备应该更新该设备应该更新